刘纪鹏教授：股改亟待推出新模式

　　一、股改方向之争确定对价改革思路

　　10%的增量国家股减持和4000多亿非流通股的可流通实际上是一对“子母雷”

　　四年来股权分置改革方向争论的焦点是非流通股与流通股两种股份究竟是“市价并轨”还是“对价并轨”。

　　改革前期的提法是国有股市价减持，这是由海外归来的专家在2000年给我们的领导层提出来的，目的有两个，即挤压股市泡沫和筹集社保资金。

　　2001年5月推出的按照市价减持国家股以及查银行违规资金入市的政策，在短短4个月内直接导致股市700多点的暴跌。尽管在此之后叫停了不恰当的国家股市价减持政策，但全流通的矛盾已经暴露。

　　10%的增量国家股减持和4000多亿非流通股的可流通实际上是一对“子母雷”，监管者在上面只看到了增量10%国家股市价减持的小地雷，但股民在下面看到的却是如果国家股按市价减持，那么高达4700亿股的非流通股也可能将按市价减持这颗大地雷。

　　4700亿的非流通股是目前为止股市15年来发行2100亿股总额的2.6倍之多！对此，我们必须正视。虽然在2002年6月，终止了国家股按市价在场内减持，但场外减持最终还要回到场内来并轨流通。所以股民对市场的预期仍然不好，股指持续下跌。

　　2004年2月，这场决定中国股市发展方向的股权分置改革由于“国九条”的颁布才摒弃了市价并轨的错误思路，而一年之后“429通知”的出台则正式提出了对价并轨的思路。应该说这是在解决中国股市中股权分置这一特殊矛盾上，实事求是的国情派真正在理论和政策上占据了主导地位。

　　这场长达四年之久的理论胜仗来之不易，但人们却高兴不起来，因为在股市发展的实践中损失巨大，即

证券业全行业亏损，股民损失惨重，股市的全部功能丧失殆尽，国民经济的间接损失更是难以估量。因此可以说4年股改方向的争论，只能归纳为是实事求是的国情派在理论上的惨胜。

　　二、股改中方向与方法的辩证统一

　　当前大盘的持续下跌主要是方向正确、方法错误所致，这导致我们在正确的方向和错误的方法之中腹背受敌

　　“国九条”是这场改革的一个里程碑式纲领，今年“429通知”是划分中国股权分置与后股权分置时代的一个划时代标志。但是一场改革仅有创新性和坚韧不拔性是不够的，还要有方法上的可操作性。方法论是中国革命和改革成功的最关键的一部分，这实际上是股改在朝着正确的方向推进的路径选择问题。如果方法和路径选择得不好同样也达不到成功的彼岸。

　　虽然股权分置改革的方向已经以国务院文件的形式确定，但是对于改革方法的争论依然在继续。就好比

抗日战争使我们解决了民族矛盾，赶走了日本侵略者，但随之而来的却是解放战争的阶级矛盾。在同样是主张对价并轨完成股改的改革者中仍存在着较大的分歧，这其中既包括监管部门和国资管理部门在这一问题认识上的差异，也包括理论界和实际部门的差异，还包括监管部门和上市公司的矛盾以及上市公司两类股东的分歧。所以股权分置改革持续到今天，依然存在曲折和争论，仍没有见到曙光。

　　人们如何看待影响中国股市下跌的因素，实际上一直是市价并轨和对价并轨重大的分歧点。主张市价并轨的人认为这场下跌是正常的，是挤压泡沫的结果；主张对价并轨的人认为这场下跌是不正常的，因为中国不存在产生下跌的外部因素，既没有经济衰退现象，政治也不存在不稳定问题，而上市公司质量问题也不是中国独有的现象。上市公司质量问题是一个世界性的也是世纪性的难题，直到现在仍然会出现美国的世通、安然和欧洲的帕马拉特等。此外随着大盘点位的下跌，我们市场的市盈率降至15倍左右，也不可谓无投资价值。所以原因只有一个，就是政策导致的。按市价减持和市价全流通的预期是导致这场下跌的原因，这是国情派的观点。

　　但是按照国情派的对价理论调整了政策，进行股改，股市依然不改颓势，这就说明要么对价减持的方向错了，要么方向对了但方法上出了问题。按照现在股改的思路，左手将

股票送出去，右手国家为保持市场稳定，保持推进改革的良好环境，又用有形之手稳定股市。如果股市还上不去，那么肯定会有一部分人回过头来秋后算账，否定这场改革。所以尽管方向和方法在某种意义上可以分开，但在大盘持续下跌的背景下又分不开，方法的不当又会连带方向的正确与否问题。

　　那么现在是方法出了问题，还是方向出了问题？笔者认为，当前大盘的持续下跌主要是方向正确、方法错误所致，这导致我们在正确的方向和错误的方法之中腹背受敌。

　　三、对目前改革方法的几点反思

　　炒完后就把G股抛掉，再炒下一批股改企业，这直接导致股改完成后的G股变成了“鸡骨”

　　股改推进至今在方法上基本上采用的是单一送股模式，截至2005年10月18日推出股改方案的企业共184家，其中送股类企业为179家，这导致人们普遍认为———股改就是送股，对价就是兑股数。两批试点的成功就是试出了10送3.5的比率。这到底对不对？

　　（一）从理论上正确理解对价内涵。主导这场改革的理论基础是对价，但是对价作为一个合同概念，指的是一方为追求自身利益的最大化需要另一方作出承诺和配合，但是提出对价的一方又以在对方给予承诺的同时被要求作出不给对方带来风险或损失的反承诺。所以双向承诺是对价的理论基础。就股权分置改革来说，对价的双方是非流通股股东和流通股股东，对价的标的物是非流通股的可流通权。

　　这一方面要求流通股股东同意非流通股获得流通权。但由于现实中非流通股和流通股有两个转让价格，一个是2.8元/股左右的净资产转让价，另一个则是5元/股左右的市价，自然并轨的结果必然是非流通股价格的上涨和流通股价格的下跌。因此，另一方面流通股的持有者要求非流通股在可流通时必须以不给他们持有的流通股带来风险和损失作出承诺或保证。

　　显然，对价对的是未来非流通股可流通时大股东对股民持有的流通股价格的保护性承诺，但现在的问题是非流通股还没有流通，这个损失究竟会不会发生？发生时会有多大？事实上现在并无法衡量。

　　这其中，实际上人们都忽视了一个理论上的细节，即是否未来非流通股以何种价格实现可流通都一定会给股民带来损失，是否存在着一种可能性，即非流通股的流通如果被限定在一个较高的可流通底价之上，就不会给股民带来损失。无论从理论还是实践上看，这种可能性都是存在的。但我们在政策上提出“统一组织、分散决策”的同时，在实践中却进入了单一送股模式“一刀切”的误区，一上来就是送股，但是对于给股民带来多少损失又争论不休。股民认为大股东的股票会100%流通，因此需要按照100%流通的风险水平支付对价；而大股东认为自己为了保持控股权绝对不会100%流通，因此不需要按照这样的水平支付对价。双方对未来风险的认识上又没有一个共识，所以只有进行无休止的讨价还价。

　　尽管这次股改的指导思路是“统一组织、分散决策”，但事实上交易所层面又要求上市公司在积极上报方案的同时，要求的却是送股方案，且送股比例不能低于10送3。这样的“一刀切”政策导致上市公司的牢骚越来越多。

　　（二）“一刀切”的送股模式越走越难。9月上旬，黄菊副总理在云南考察工作，在视察云南白药(资讯 行情 论坛)股份有限公司时，云南省的国资委主任介绍说，云南白药的现价就是历史最高价，没有套住过任何人，现在让其送股补偿，补偿给谁呢？

　　现实中有六类上市公司若采用送股模式推进股改存在障碍：

　　1、非流通股少和大股东持股比例低的上市公司。由于送股会丧失控制权，非流通股比例低的大股东不愿意也不适合送股。此外，送股的负担也会很重。比如说非流通股的持股比例为30%，这样要负担另70%的流通股的对价，就十分艰难，且第一大股东比例的急剧下降也不利于上市公司的健康发展。

　　2、非流通股被质押和冻结的上市公司。事实上在我们的上市公司中，存在大量的非流通股质押、抵押问题。这个比例应该在60%左右。这类上市公司不适合采用送股模式，因为这些股份的归属确定不下来。

　　3、A+B和A+H类的上市公司。尽管我们说不考虑向B股股东和H股股东送股，但是事实上我们仍然担心B股和H股股东情绪不稳定或是否会产生诉讼的现象。因为一旦只向A股东送股，B股和H股股东就会产生心理不平衡的现象。为了减少这种隐患，也亟需找到一种能让他们更平衡的模式。

　　4、非流通股股东数量多的上市公司。现在上市公司非流通股东的数量各不相同，有相当一批上市公司的非流通股股东超过50个，两市中非流通股股东最多的公司高达800多家。这么多的非流通股股东，无论表决通过方案，还是实施对价送股，协调起来都有困难。

　　5、非流通股股东持股成本不一致的上市公司。由于非流通股场外减持的存在，非流通股股东入市的成本不同，现在无论是按同一比例还是不按同一比例给流通股股东对价都十分困难。

　　6、国有上市公司。现在国有上市公司采用送股模式，有些人认为是国有资产的流失。此外，到底谁是国有上市公司对价决策的主体，是经营者还是各级国资委也不够清晰。这种认识和主体上的不统一，也对国有上市公司的股改产生了更多的问题。

　　上述的六种情况也决定了送股到底还能走多远。

　　（三）单一送股模式与“锁一爬二”的结合是导致G股下跌的原因。理论上，单一的送股模式与对价对的是未来的政策并不一致，在实际中，单一送股与“锁一爬二”结合又导致两类股东在责权利关系发生的时间上不同步。流通股股东完全可以在拿到对价的送股之后，再“用脚股票”去回避一年之后非流通股转入可流通的风险，而作为一些机构和基金来说，则表现为一批一批的炒股改企业，炒完后就把G股抛掉，再炒下一批股改企业，这直接导致股改完成后的G股变成了“鸡骨”，只剩了骨头，没有肉。

　　因此，现实中出现了方案提出前和实施过程中股价上涨，而对价完成后股价下跌的现象。而在最近的一些股改企业中，由于人们普遍看到了这样的规律，知道等拿到对价的股份之后再跑就来不及了，所以大多数人在方案表决一通过甚至一公布股改方案之后，甚至不要对价的股份就跑掉。截至2005年10月18日，共推出了184家企业，其中完成股改的45家G股企业42家跌破股改前价格，其中17家跌破自然除权价。而在推出方案尚待表决的139家企业中，方案推出后第一次复牌的企业有97家，其中有39家竟跌破股改前价格。

　　现实中不仅股改完出现股价下跌的现象，而从未来看，一年至三年内的股价走势也不容乐观，原因就在于“锁一爬二”的政策性规定。“锁一爬二”是指一年之后非流通股可流通5%，两年之后可流通10%，三年之后即可全流通，这就造成了投资人对股市下跌的预期。“锁一爬二”并不约束5%以下的非流通股的流通，即一年之后，持股比例在5%以下的非流通股即可全流通。而这个流通量也是相当可观的。所以一年以后压力很大，两年之后也很大，三年之后全流通后压力依然很大。从大股东要保持控股比例的角度讲，全流通的概念在客观上似乎不存在。但实际上在现实中是存在的。因为由于政策允许大股东增持流通股，所以大股东在“锁一爬二”的条件下完全可以不断地置换他们的筹码，即在高价卖出非流通股，在低价买入流通股。卖出非流通股导致控股权的减少完全可以通过买入流通股来加以弥补，继续保持控股地位。所以，事实上全流通的风险是存在的。

　　正是在这样的背景下，我们看到一个现象，就是送股和“锁一爬二”的结合导致大盘下跌。事实上，全流通的风险并没有随着股改分置的化解而消除，而仅仅是迟滞了这一风险。

　　至今，沪深两市有160多家上市公司或已经实施或正在进行股改。我们就要反思，而反思又是非常痛苦的。因为主张送股的企业和监管部门，主观上都是要保护股民，可是客观上，由于种种原因，一方面没有达到效果，大盘在下跌，股民股数权益的增加都被股价的下跌给抵消了；另一方面非流通股股东现实中又确实把股份送出去了，但是送出去之后，股价没有涨上来，他们就会有很多的想法。

　　在这个问题上我们如何反思，正视方法中存在的问题和现象，敢于调整思路，就成为下一步推进这场改革的关键点。

　　四、股权分置改革亟待推出新模式

　　股民通过对价多得的股数实际上是试图画饼充饥，画饼变真的前提必须通过价格实现

　　（一）价格的预期最终能够实现两类股东的双赢。按照对价的理论和实质，我们改革的目的是要在价值提升中实现双赢。怎么实现双赢？那么就要回答一个问题，股民到底图的是什么？我们必须突破股民图股数的误区。股民通过对价多得的股数实际上是试图画饼充饥，画饼变真的前提必须通过价格实现。如果通过对价送股导致股数增多了，但是价格跌下来了，那么实际上收益就被抵消掉了。因此单一送股模式和“锁一爬二”的结合，对股民来说虽然多得了股数，但由于价格的下跌却没获得对价的收益保证。而对大股东来说，送股后股数的减少和股价的下降同时发生，也未用股数换来溢价流通权，结果是双输。我们的股民必须意识到市场的信心是要靠预期支撑的，最实在的预期就是价格预期。所以要把对价实实在在放在价格上来，通过价格的提升实现价值的创造，并在这一过程中才能实现两类股东的双赢。

　　事实上笔者在2000年就提出了在价值提升中实现对价的思路，那就是通过预设可流通底价来加以实现。

　　对价对的是未来，如果可流通底价是能够解套的底价，到不了这个价格就没有非流通股流通这个标的带来的风险，也就是说解放了股民才能最后解放大股东。这样的企业可以不送股，他们就有积极性把股价搞上去。股民赚钱是靠股价的，赚的是价差，而不是算股数。所以我们的可流通底价模式能够调动效益好，并且有发展潜力的上市公司的积极性，给他们树立一个股价升至在底价之上就可以不送股的诱惑，他们朝那个方向努力，达不到这个价位，非流通股无法流动，这样有什么风险？

　　有人说这样是否延误股权分置改革。但是一方面我们将股权分置改革在价格上向后延续；另一方面，在时间上有三年的时间限制，这也是给大股东一个将股价搞上去的机会，在这之中实现双赢。股民手中的股票都解套了，大股东也可以不送股了，二者就会劲往一处使。如果达不到这个底价，三年以后再根据当时的价格和底价之间的价差确定送股的比例。当然我们可以确定一个最大的送股比例。

　　从笔者调研的企业情况来看，凡是效益好的企业都欣赏可流通底价的模式。11个企业有7个企业愿意采用可流通底价的模式，7个企业中有4家愿意以二级市场最高价作为可流通底价。有一家企业二级市场最高价是80元/股，但是历史上有两次10送10，股民的实际持股最高成本是20元/股。那么非流通股股东就愿意以20元/股作为可流通底价，股价不达到20元非流通股就不流通，第一大股东甚至承诺即使达到这个价格也不减持。如果三年之后达不到这个价格，就按当时的现价和底价之间的价差补偿。

　　（二）可流通底价的确定。可流通底价是否一定要定在二级市场最高价？这也没有必要。我们可以采用2/3大多数股民的持股成本或一定百分比的换手率等概念，或者二级市场的均价确定这个价格。大家也可以通过谈判来确定这个价格。至于这一可流通底价如何设定，不同的企业可以分别采用符合自己实际情况的标准并由两类股东对价协商确定。

　　当然这里面有两点，一个是为什么能够达到这个价格，即让企业提出具体的措施。笔者接触的上市公司主要是以注入优质资产或是通过股份回购或是送股等方式为作为达到可流通底价的措施。根据笔者的测算，两个市场中一共有600－700家企业适用这种模式。

　　因此股改亟待推出新模式，不仅方向要对，方法也要对。预设可流通底价的模式就是在价值的提升中实现双赢，核心点就是用价格锁定上涨预期，理论上也正确理解了对价内涵。

　　（三）可流通底价的触发方式。可流通底价的实现不是“一触即通”，而是在三年内任何时间内在这个价位上牢牢站稳5个交易日甚至更长，使股民有充分的时间选择退出或持有。当然在这个方案里面要有实实在在的提高上市公司的质量的措施。资本市场有虚拟经济的特点，有良好的重组概念，发展潜力或收购的概念。如果有人用投机取巧的手段将股价搞上去，就要由市场监管部门去判定；另一方面存在有人故意打压使股价涨不上去的可能，这也是大股东担心的，但是大股东可以增持、回购，并且信息都是公开透明的。所以在这种情况下，打压也是很难实现的。究竟会发生什么情况是要由大家来判断的。

　　现在由于整个市场都是在下降的通道中，一方面送股的效果越来越差，另一方面送股的企业越来越少。因此，现在迫切需要股权分置改革中的模式创新，预设可流通底价的模式就是要从价格预期上锁定个股和大盘股价上涨的预期，让两类股东共识于股价上涨的共同目标上来，在价值提升中实现双赢，让股民得到的实实在在的股价上涨所带来的收益

　　作者：刘纪鹏