路径之争

　　——评《中国股市的荒唐一幕》

　　刘纪鹏/文

　　最近，有两篇文章对中国股市发展至关重要的股权分置改革试点提出质疑，一篇是见诸媒体的记者对吴敬琏同志的采访，题目是《千点不应救市，补偿流通股股东不公正》;另一 篇是在社会广为流传的未署名的文章——《中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点》，又称“三万言书”。两篇文章都提到，股权分置改革缺乏理论基础，补偿流通股股东没有依据，损害了非流通股股东和全国人民的利益，大股东是弱势群体，监管部门向流通股股东“一边倒”的政策导致了混乱局面。

　　其中，“三万言书”更是用过激言词，称“股权分置改革试点是21世纪初在中国股市上演的一幕荒唐剧、闹剧、滑稽剧、丑剧、悲剧，堪称中国股市编年史上最为可耻的一幕”。结论竟是“悬崖勒马为时已晚，因此建议：(1)有限期地关闭股市，或者(2)暂停股市交易，或者(3)暂停部分股票交易”。

　　鉴于当前股权分置改革正处关键时期，其成败事关我国经济的可持续发展和社会政局的安定，而“三万言书”扰乱人们的思想，对我们统一认识这场改革的意义破坏力极大，因此有必要从理论和实践、从历史和未来的不同角度对“三万言书”中的错误观点予以批驳。正是出于这样的目的，笔者愿以亲身参与15年来中国股份制和股市创建和发展的真实经历，对“三万言书”中的观点进行评析。

　　一、 股市争论的实质是中国改革的路径选择

　　中国历经四分之一个世纪的改革实践，获得了举世公认的成功。可在一些经济学家和海外人士眼里，中国经济改革却充满了不规范。他们对比美国的市场经济和由萨克斯之类的美国经济学家指导的俄罗斯、波兰的改革，总觉得中国改革不系统、不彻底、不规范，如股市中存在的股权分置和一股独大。吴敬琏2002年以来就多次表达“摸着石头过河常常被称作中国经济改革的方略，以中国改革的实际来检验，我认为这个论断很值得怀疑”(见2002年《财经》杂志第十五期)。股份制的推行和深沪股市的建立是中国改革成功的重要组成。即使不是成功在“摸着石头过河”，可也得不出“成功等于不规范”的经济学逻辑。到底是中国改革不规范，还是“规范”出了问题，是值得人们反思的。

　　中国改革的成功不仅在于目标的确立，更重要的是在小平同志提出“摸着石头过河”的正确方法论的指导下，所实行的“渐变稳定、逐步转轨”的成功方略。实践是检验真理的唯一标准，与俄罗斯的全面照搬美国股市相比，中国股市虽然产生了股权分置和一股独大，但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。设想中国改革在25年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划，可能吗？设想我们在1990年代初期，政治上股份制还是私有化的巨大纷争之中，就去搞一个“先化后股”的俄罗斯股市全流通模式，明智吗？本来如果我们尊重国情，借鉴国际规范，坚持中国改革25年“渐变稳定、逐步转轨”的正确方法论，解决股市中股权分置这类的问题是不难的。但却由于2001年前后我们没有坚持中国改革成功的方法论应用于股市之中，要么违反市场经济的一般规律，弄不清股市的基本定位，要么盲目照搬西方，简单用西方的“尺子”来量中国的“布”，受海外人士“推倒重来”和国内不切实际的经济学家“赌场论”的误导，推出了不恰当的按市价减持国家股等政策，致使中国这一新兴尚未转轨市场在改革发展中的先后顺序由于不尊重国情和不坚持“渐变稳定、逐步发展”的成功改革方法论而被打乱，这是今天我国股市困市危局的根源所在。

　　股权分置改革事关中国资本市场在实现自身的规范化和与国际市场接轨的进程中，究竟是放弃实践已证明成功的中国改革方法论，在关键时刻，步入“休克疗法”的误区，且不能自拔，还是确立并遵循实事求是、符合国情的改革方略。显然，建立正确的股权分置改革方法论是决定中国股市未来发展的关键。

　　我国股市的发展应划分为两个阶段：第一阶段由于存在股权分置的特殊国情，是新兴尚未转轨阶段；第二阶段在解决流通股和非流通股的股权分置和A、B、H三股的统一后，进入成熟股市发展阶段。我们今天的股市是处在新兴尚未转轨阶段，在这一阶段，正确的方法论是尊重国情，在一定规模的基础上，在发展中逐步解决中国股市的结构和制度性矛盾。由于这些矛盾具有中国体制的特殊性，很难简单靠模仿西方规范和市场自然并轨的方式解决，而是要求较多地发挥政策有形之手的作用解决这些制度性障碍，实现转轨。一旦并轨完成，进入成熟股市发展阶段，才可较多地借鉴西方股市发展的规范，解决股市监管和上市公司中普遍存在的如治理结构等一般性矛盾。

　　二、股权分置是空穴来风，还是实实在在的客观存在

　　“三万言书”称，股权分置问题之成为股市热点，缘于四年前的国有股减持；而国有股减持之成为股市热点，缘于人为制造，是杜撰的结果。由此得出结论，股权分置是空穴来风。其目的是否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革。

　　1990年代初，我国的企业改革在经历了承包制和租赁制后，开始转向股份制的探讨，并相应地开始在深沪两地建立股票交易所。在这期间，笔者参加了国家体改委组织的《股份有限公司规范意见》的讨论和中国证券市场研究设计中心STAQ系统法人股交易市场的设计和组建工作。在《股份有限公司规范意见》这一被称为《准公司法》的讨论中，一开始面临的就是“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量股份募集转让”的股权分置暂行模式，其特点是：1.把股份分为四种，即国家股、法人股、个人股和外资股(见《股份有限公司规范意见》第三章第二十四条)。2.在增量发行的股票上，既没有采用海外流行的公募(Public placement)，也没有采用私募(Private placement)的形式，而是创造了定向募集(Directed placement)的概念，即增量发行的股票向企业内部职工募集，向社会法人募集，这是由于职工是国有企业的主人，而当时的社会企业法人要么是全民企业、要么是集体企业，而这两类企业都属于公有性质的。3.定向募集的法人股探索在STAQ系统和NET两个法人股市场进行交易和转让，探索在公有制法人之间进行股票流通的试点。4.组建深沪交易所，在小范围内探索股市公募的自然人股交易转让的试验。这是中国人在借鉴西方规范的基础上，探索符合自己国情的股份制之路迈出的第一步，也可以说是我国股份制建立之初的股份分置阶段。

　　1992年下半年后，我国开始加速了在深沪股票交易所公募自然人股上市和在香港股票交易所以H股的形式上市的进程。其中，H股是从1992年三季度后开始启动的。为配合H股的上市，国家体改委集中了有关的15个部委、70多位同志，继《股份有限公司规范意见》出台后，又陆续颁发了12个配套文件。笔者当时是大陆企业赴香港上市H股的法律专家组成员，当时就分置的国家股和国有法人股怎么办双方专家还曾专门进行过讨论。

　　1992年10月证监会成立后，A股开始较大规模地在深沪股市募集上市，从1993年-1996年上市审批采用的是额度制，1997年-2001年采用的是指标制，而这两个阶段凡是能够获得地方和部委额度和指标的绝大部分都是国有企业。由于流通是股份的天性，但流通的前提又是产权的清晰化。国有企业资产存量形成的国有股是以国家股和国有法人股两种形式存在的，国有股要流动就会产生收益或者损失。但流动后，收益归谁所有，损失由谁承担，这一切在国有产权清晰化没解决和规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没形成之前暂不流通是正确的。因此，无论从主观上还是客观上，证监会在审批企业上市的过程中，要么是在批文中，要么是在企业的募集和上市的公告中，几乎都提到了“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不流通”。这一点在1993年中国证监会颁布的《关于公司申请公开发行股票的通知》中也被确立。这就出现了暂不上市流通的非流通股，而在现实中，流通股按市价挂牌交易，非流通股则按低得多的净资产价协议转让，迄今为止，股权分置现象在中国已客观存在了13年。

　　而“三万言书”称，“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务;对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分”。显然是不符合历史事实的。否定股权分置历史的存在，就是要从根本上否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革，为流通和非流通两种股份按市价自然并轨、为把我国股市推倒提供历史依据和理论前提。

　　三、我国股市四年持续下跌的真正原因何在

　　导致四年股市持续下跌的原因到底是什么？这场慢性股灾到底正常还是不正常？一种观点认为股市四年的持续下跌是不正常的，其原因在于四年前由海外人士提出的国家股按市价减持的政策所致。另一种观点既否认按市价减持是导致股市下跌的原因，也不承认什么叫国情，认为下跌是正常的，是上市公司质量不高和“股市连赌场都不如”，是自然挤压泡沫的结果，只有股市达到千点才是干净的点位。而“三万言书”更是耸人听闻地提出，“如果一定要说股价下跌与股权分置相关，是以心理暗示为基础的自证式循环因果关系，是少数自居为股市民众利益代表的激进人士发表杞人忧天的言论，煽动起强烈的情绪，使股市变得极其脆弱。流言一片，令天地失色、日月无光。这种股市的非理性，与足球赛事、流行歌星演唱会、抢购抢兑风潮、非法集资、聚众械斗、政治风波、邪教组织活动等场合时有发生的部分群众过激行为，颇多相似之处”。我国股市四年的持续下跌似乎变成了邪教组织给成千上万的股民发功，做了心理暗示、中了邪导致的结果。

　　那么，导致这场股市下跌的真正原因是什么呢？

　　从政策对股市的影响看，这轮长达四年的股市下跌是从2001年5月开始的，在2001年5月到7月之间，两项只有中国股市特有的政策最终被推出：其一，在2001年5月出台了按市价减持国家股的政策，以实现筹集社保资金和挤压股市泡沫的双重目的；其二，在2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市。而到底何为银行违规资金？有无银行违规资金直接入市？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。显然这两剂猛药都是海外成熟股市所不可能发生的，这实际上是在用“休克疗法”挤压股市泡沫，结果导致股市从2001年6月的2245点跌到了2001年10月的1513点，在短短的四个月里面，大盘就下跌了近700点。如果说查银行违规资金入市是导致这场股市下跌的导火索的话，那么由国家股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致这场股市下跌的最重要原因。

　　2001年10月，中央及时叫停了不恰当的国家股减持方式，但是“三万言书”却对中央的这次叫停横加指责，认为“即使是国务院如此部署，亦属行政之不得法”。

　　2002年5月，按市价减持的国家股减持政策被终止，同时提出国家股将在场外进行减持，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。国家股转让给私人、民营企业和外商后，由于日后仍要进行全流通，人们对新的受让者能否在今后全流通时给流通股股东以某种形式的补偿十分疑虑，因此，对中长期股市的预期越来越差。预期的不明朗使人们看到在增量国家股减持的后面，还悬挂着4600多亿存量非流通股这颗“大地雷”，最终也可能按市价并轨流通，是近15年来1400家上市公司所发A股总额约2000亿股的2.6倍之多，数量巨大。而在当时又存在着10元左右的流通股交易市价和多年来一直存在的非流通股协议转让的2.6元左右的净资产价两种价格，价差悬殊。因此，以何种方式、何种价格并轨就成为决定股民投资预期和股市走势的关键。

　　综上所述，四年来导致股市持续超常、违反市场规律的下跌，主要是在错误理论的误导下，不顾国情简单按市价自然并轨的政策及其由于股权分置问题悬而未决以及给投资人带来的市场预期不明确导致的。

　　四、目前的股权分置改革是误判形势、错误判断的错误实验吗

　　2003年前后，中国股市备受规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬。股市的基本功能如晴雨表功能、融资和资源配置功能以及价值增值和发现功能几乎丧失殆尽。

　　解决股权分置这一制度性矛盾已成为中国股市发展的当务之急，这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人的普遍共识。

　　2004年2月，颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)明确指出，“积极稳妥解决股权分置问题，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，并强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。“国九条”正是在市场化的方向上从国情出发，从保护公众投资人权益出发，从规范和创新有机结合的角度提出的。

　　此次监管部门在“国九条”的指导思想下，按照对价的思路来推进股权分置改革试点。这一政策性成果预示着我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，是对四年股市大辩论的科学总结；也是我国股市在重要的历史关头在正确的方向上推出的解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨迈出的具有划分我国资本市场股权分置和后股权分置两个阶段的划时代行动，具有重大意义。

　　而“三万言书”却称，“证券监管部门于2005年4月宣布改革股权分置的条件已经成熟并启动试点，是在错误的时机发动了一场错误的试验，其原因在于对当前形势作出了错误的判断”。甚至把在中国股市关键时刻，监管部门推出的这一划分股权分置和后股权分置时代的行动比喻为“身处危如累卵、脆如薄冰的险境，证券监管部门惊慌失措，孤注一掷，强行启动试点”。“三万言书”全面否定这次股权分置改革的试点，其实质是否定在“国九条”正确指导思想下提出的用创新思路解决股权分置的政策。

　　随着IPO新股的发行，不解决股权分置问题，我们将进一步陷入两难困境。其一，若在新股发行上改变股权分置的政策，超前推出“新老划断”，就会造成现有1400家股票同比价格的下降，加大7000万投资人的损失。其二，继续容忍新股IPO的发行采用股权分置，非流通股就会越积越多，矛盾越来越大，解决起来越来越困难。资本市场的制度性改革和发展不可能停滞下来等待股权分置的解决。正由于股权分置问题的上述特点，把这一矛盾留给后人解决是不负责任的。我们已没有时间继续犹豫和徘徊。既然解决股权分置战役的序幕已经拉开，必然是“开弓没有回头箭”。

　　然而“三万言书”却称，“所谓‘开弓没有回头箭’，慌不择路，盲目开弓，必然矢发无端、箭伤无辜，人为制造不安定、不和谐，毁股市，害股民，损及国家利益和政府公信，监管者自身也蒙羞受辱，到头来再想‘回头’，只怕是悔之晚矣”。这种言论简直令人无法理喻，只能让历史来证明最终到底是谁蒙羞受辱，悔之晚矣。

　　五、股权分置改革中的对价概念是臆断和推想的产物吗

　　从2001年6月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法和阶段。相应地，其法律依据也从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置的改革应由两类股东对价协商解决。

　　1.国家股按市价减持的法律依据

　　2001年6月颁布的《减持国有股筹集社保资金暂行办法》中规定，国有上市公司在IPO和增发融资时，国有股按市价减持10%，收入缴社保基金。其法律依据是由监管部门从海外聘请的顾问提出的，即大陆的国家股与香港在亚洲金融风波中为阻击金融大鳄所组织的政府资金入市形成的官股性质一样，是公共产品，国家股是代表国家利益的特殊股权，国家股东是代表全国人民利益的特殊股东，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其他性质的股权进行特别减持。

　　这种不考虑大陆和香港的实情以及大陆国有上市公司的国家股和港府在二级市场政府资金入市形成的官股的本质差异的错误理论和法律依据是不充分和无法成立的。(详见“2001年11月19日中国证券报《国家股减持的争论与思考》”)

　　2.补偿和双向补偿概念的提出

　　补偿的提法最早是由笔者在《补偿式全流通试点可成为市场利好》一文中提出的(详见2002年11月23日《证券市场周刊》)。当时之所以使用补偿式全流通这个词是处于下述考虑：

　　2001年10月，尽管国家股市价减持做法被暂停，但国家股按市价减持的做法已预示出数量庞大的非流通股在未来也可能会按市价进入流通，杀伤力巨大。对国家股减持的争论已经深入到我国股市最终一定要完成的双股并轨时非流通股究竟以何种方式、何种价格进入流通。但当时一提全流通，市场十分恐慌，而并轨又必将来临，要告诉公众投资人防范这一风险，只有在抵制按市价减持、自然并轨的同时，又找到一个不导致市场恐慌下跌，能够给股民权益提供保护的提法和思路，这就是补偿式减持和流通思路提出的背景。

　　那么补偿的法律依据又何在呢？如前所述，我国股市由于股权分置的历史原因导致几乎每个上市公司的批文及所披露的招股书均提到“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不上市流通”，这样的股票供求关系直接导致公众投资人以过高的IPO价格在一级市场申购股票，但“三万言书”却以“非流通股承诺的是‘暂不流通’不能解释为‘永不流通’”为依据，否定由于股权分置导致公众投资人以过高的IPO价格在一级市场申购股票的历史事实。

　　无人否认数量庞大的非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险却并未在任何一份法律要求必备的招股书《风险的提示和防范》这一章节中给予披露，这导致了股民在购买股票时完全未意识到非流通股可流通这一公认的风险。即使是按海外股市的监管标准看，这种数量庞大的非流通股不加任何说明和承诺地就自然按市价流通入市也是说不过去的。因此，政策和法律是应当承担责任的。这就是补偿的法律依据。

　　3. 双向补偿与对价理论的衔接

　　当然，随着对这一问题的深入讨论，我们已意识到事实上股权分置是欠了两本账，一本账是由于信息披露不充分导致股民高价入市，欠了股民的账；同时也造成大股东所持的股份不能流动，欠大股东的账。因此，解决股权分置的法律依据也开始从单向补偿向双向补偿演进。其中，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通的属性。由于流通权是有价值的，且这种价值的释放又以流通股股价的下跌为代价，因此流通权的溢价价值不应按自然并轨的思路被大股东独享，而应由两类股东共享，即用部分流通权溢价向股民补偿，最终通过非流通股可流通释放出来的流通权溢价双向补偿两类股东在这一过程中由于各自让步所带来的损失。两类股东通过分类表决双向认同，双向补偿，最终实现双赢(详见《用双赢式全流通来振兴中国股市》2003年11月21日上海证券报)。这为后来提出的对价思路奠定了理论基础。

　　然而，“三万言书”却无视我们在解决股权分置进程中的思路演进过程和中国改革成功方法论在解决股权分置中的运用，无视要处理好市场的承受度就必须有效地找到两类股东的利益平衡点这一改革前提，而是片面地强调“非流通股股东有权以市价出售股份，股权分置的主要受害者是非流通股股东，因为他们以合乎资本市场规则的方式所取得的股份不能实现其市场价值，而且一个‘暂不’就长达十数年。从监管部门的导向和媒体舆论的倾向来看，现在强势早已转移到流通股(特别是机构股东)一边。在股市的喧嚣中和监管的强制下，大股东成了弱势群体”。这表明“三万言书”的作者并没有认真了解、总结和系统地归纳自2002年1月以后至今股权分置改革的历史进程和理论的演变，而是仅仅凭借其对股权分置改革初期人们在探索时提出的补偿概念所产生的偏见和冲动，就对当前以对价为理论基础的股权分置改革妄下结论。

　　补偿补的是历史，强调的是由于政策的原因大股东对中小股东的历史欠账；而对价对的是未来，强调的是在两股并轨时非流通股可流通时给流通股带来的风险如何防范。对价是一个法律术语，充分包含了双向承诺的含义，表达了对中小股东利益保护的思想，但又回避了补偿提法容易引发歧义的不足，求同存异，更加规范。可以说，对价是我们在解决股权分置这一制度性矛盾时按照实事求是的要求，保护中小股东利益，回避很多不必要的理论纷争，走出认识误区的一把利器。

　　而“三万言书”的作者在不了解对价概念及其在股权分置改革内涵的基础上，就一口断定“对价论只是臆断和推想的产物，实施对价补偿损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则，是明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。其中涉及国有股的，相当于用属于全体人民和全体纳税人的权益向部分股市参与者送礼，这是严重的违法行为。明明是剥夺、侵占大股东包括国家股东和国有股东的合法财产权利，大股东们还得口称万岁，‘自愿’输诚”，把在对价理论的基础上两类股东通过协商、互相让步，找到利益平衡点、实现双赢的统一关系，说得是水火不相容，搞得十分对立。这只能暴露其对这场股权分置改革的误解和偏见。

　　六、如何看待股权分置改革试点及试点中存在的问题

　　深沪股市有近1400家上市公司，它们不仅在行业、规模、效益等上市公司的一般属性上各不相同，而且在历史形成过程、经济属性、股权分类的特殊属性上也差异很大。例如，在1400家上市公司中有800多家国有控股和参股的上市公司，而且还有约500家民营和外资控股以及三种性质的大股东共融一个上市公司的情况。其中，国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和2级甚至3级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。政府和各级国资委大股东主体之间在国有股问题上的关系还不够清晰，及其决策慢、协调链条长的条件所限，实施过程中需要磨合的环节多，情况十分复杂。

　　因此，各类上市公司是不可能由监管部门采用一刀切的对价模式的，只能在“统一组织、分散决策”的基本原则下，由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点由两类股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式。通过试点摸索出几种能够分别适用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；国有上市公司、民营上市公司；规模较大的上市公司、中小企业板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能够在价值提升和创造中实现对价的股权分置改革的创新模式。上市公司根据自身特点和市场认同度的情况选择何种模式解决股权分置也会逐步清晰，加上政策的积极引导，就会实现从乱到治、从分散到统一的进程。

　　这样一件对决定中国股市并轨起着决定性作用的大事，不可能在推进过程中一帆风顺，出现一些曲折是正常的。重要的是在问题的基础上总结出正确的来，为全面推进股权分置改革并获成功奠定坚实的基础。相信凭我们20多年经济改革成功的经验和方法论及中国人的聪明才智，是一定能够攻克这一难关的。而“三万言书”对股权分置改革试点中出现的一些问题却以“穿凿附会、生拉硬扯、七拼八凑、破绽百出”的极端言论一律棒杀，最终以“无论换了什么人也不可能做出好的方案，因为这件事从根本上错了，全盘错了”作为全面否定这场股权分置改革的结论。

　　七、股权分置改革悬崖勒马为时已晚，股市应该关闭吗

　　“三万言书”在指责这场股权分置改革的同时，矛头直指证券市场，认为“监管部门和舆论片面夸大了证券市场作用，误导了公众股东，对于证券市场的负面影响不能视而不见”。

　　如何正确看待资本市场的作用？“国九条”明确指出：大力发展资本市场是党中央和国务院从全局和战略出发作出的重大决策。随着市场经济的深入发展，必须建立以资本市场为主体框架的现代金融体系。金融是现代经济的心脏，心脏的健康与否既是经济发展的动力所在，也是危机爆发的根源所在。银行、股市、保险三位一体，构成现代金融的核心，已为发达国家的实践所证明。从海外成熟市场经济国家的经验数据判断，在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60%左右，而我国资本市场近年来直接融资额的比例在1998年曾一度达到占社会总融资额的15%，但从2001年按市价减持国家股政策后，这一比例却直线下降。2002年跌到4%，在近2万亿的融资总额中，股市融资仅为900亿左右；2003年和2004年则跌到3%，在近3万亿的融资总额中，股市融资仅在800亿-1000亿之间徘徊;2005年预计不会超过500亿，已掉到1.5%左右的低谷。严峻的形势要求肩负重任的资本市场必须振作起来。正是在这样的背景下，“国九条”才强调指出：推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。

　　现代市场经济是金融主导型的资本经济，金融系统的两大支柱一是商业银行为主的间接融资，二是资本市场为主的直接融资。目前我国的金融体系主要以商业银行为主，而商业银行融资又以四大国有独资银行为绝对主力，其信用又是国家信用，居高不下的坏账直接由国家承担着融资风险。由于我国主要商业银行的国有性质，使得银行的风险就是政府的风险。近年来，中央花很大气力清理商业银行的不良贷款，但只注重提高不良贷款回收率是不够的，降低银行不良贷款比例的治本措施是调整直接融资与间接融资的结构，这要求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度。当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免，影响国家的经济安全。

　　所以，中国不能没有股市，而且需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。而“三万言书”的作者却认为“就股权分置改革试点而言，错误已经铸成，危害已经发生；悬崖勒马，来不及了。采取措施使市场做好以下认识准备和思想准备：(1)有限期地关闭股市，或者(2)暂停股市交易，或者(3)暂停部分股票交易。”试问：当“三万言书”的作者草率提出关闭股市这样的大是大非问题时，以一个专业者的素质和站在中国国家利益的角度，是否曾想过：资本市场的建立和发展已经成为改革开放和保持社会稳定的一块不可或缺的基石。如果这块基石被推倒，不仅近1300家上市公司——国民经济增长的主力军会长期陷入困境，而且资本市场的推倒重来会像多米诺骨牌一样向我国金融的其他系统蔓延，最终可能导致金融风险的发生。

　　八、如何看待国家运用有形之手，确保股权分置改革成功

　　这次股权分置改革属于资本市场的重大结构调整，也是属于中国经济结构资源优化配置的重大调整。大盘超跌是股权分置结构性矛盾的痼疾所致，而这一矛盾的解决又必须依托稳中有升的股市大盘才能化解。这是由于以下几个原因决定的：

　　首先，当前深沪股市大盘如此之低，股市的融资等全部功能几近丧失，就像一个有发电功能的水坝一样，水位必须达到一个点位之上才可能发出电来，低于这一点位“电”就发不出来，就是“死水位”。1000点对于中国股市来说就是“死水位”，在这个点位之下，不仅股市融资功能没有了，而且股票的流动性也没有了，券商全行业亏损，股民深度套牢，场外资金进不来。显然，中国股市目前就像一个病人由于肺部感染体温上升到40度，此时最重要的是要“压冰块”先让病人降到没有危险的体温程度，以赢得根除病灶的时间。而如果没有先压冰块降温的手段，结果必将是丧失治本、根除病灶的前提。

　　其次，在当前解决股权分置的试点过程中，由于种种原因使得投资人的信心和对政策的信任还没有建立，股市仍在一个下跌惯性的通道中持续走低。如果任凭股市在下跌的惯性通道中发展，流通股的股票市价和非流通股协议转让的净资产价进一步接近，已没有释放“流通权溢价”的价值空间，流通股股东即使得到了送股的好处，也会由于大盘点位的下跌被抵消；而非流通股送出股后剩余股份的溢价流通权价值也基本落空，送出股后反而会更大的吃亏，他们就不再愿意参与这场改革，这场改革就无法向前推进，按照“国九条”提出的改革思路已由于事实上的自然并轨使其无法实现。一个保护投资人利益，用对价理论顺利解决股权分置难题的时机将完全错过。股权分置改革必须在一个稳中有升的大盘点位之上推进才有意义。

　　当前，政府运用有形之手从总量上稳定股市，就是要为这次顺利解决股权分置、根除“病灶”赢得时机，目的是要用有形之手完善市场机制，顺利转轨，而不是要形成一个不断“压冰块、撤冰块”的反市场经济机制。因此，在解决股权分置的攻坚战中，政府坚决果断地辅之以必要的总量调控手段，以作为转轨特殊时期解决特殊矛盾的特殊临时手段来为股权分置改革保驾护航，是十分必要的。

　　而“三万言书”的作者却没有认识到这一点，把政府运用有形之手解决股权分置这一特殊矛盾却描绘为“到了面子的最后关口，就顾不得许多了：一方面严令机构做多，一方面苦口婆心劝慰公众。再不行，就有‘神秘资金’天外飞来，直接下场救市。如此煞费苦心，如此日夜操劳，如此六神不安，却又如此幼稚直露，真令观者可叹、可怜。这样的股市，这样的监管，还有救吗？！”对此，笔者真不知道如何与这位“三万言书”的作者摆事实、讲道理，只有用“如此幼稚直露，真令人可叹、可怜”的作者语言来与之对嘲了。

　　九、两种理论之争决定股权分置改革成败

　　存量非流通股的解决到底是照搬照抄西方股市按市价自然并轨进入流通，还是尊重中国股市的特殊国情，按照对价理论给两类股东双向补偿之后进入流通，是这一时期理论交锋的焦点。两种理论会导致两种不同的政策和做法，而这将直接决定着股市两种截然不同的走势和命运。

　　1.“按市价自然并轨”是“推倒重来”的经济和法律基础

　　自从2000年下半年，海外人士向高层谏言，通过国家股按市价减持募集社保基金。在2000年10月，监管部门在召集专家讨论这一问题时，面对与会人员的疑问，回答是“不要再问为什么按市价减持，只考虑如何按市价减持”。2001年5月，国家股按市价减持的办法推出之后，很快就被外资投行的“海归”人士和国内的个别经济学家把其作为挤压股市泡沫，规范“连赌场都不如”的中国股市的强力措施。把中国股市大盘打压到1000点的干净价位上，重塑中国资本市场等人士也把全部希望都寄托在坚持按市价减持国家股的政策上来。其中，最典型的是“推倒重来”论。有文字为证的是2001年10月22日《21世纪经济报道》的一篇题为《革命性调整，券商遭遇猝死危险》的新闻报道，文中提到“9月份许小年主笔的中金公司研究报告，题目是《终场拉开序幕——调整中的A股市场》。文中提到，从2001年5月-10月大盘急挫700多点的股市暴跌‘是一场革命性的调整，当指数跌到较干净的程度——或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列的重建手段再塑一个健康、完美市场。如果发生股灾，中国经济中最有效率的民营部分不会遭受很大冲击，券商破产、倒闭，由于其并不具备银行信用的放大效应，也不会涉及国家信用，影响不大’。从某种程度上说，这次调整有推倒重来的意味”。即使在2001年10月，中央叫停不当的国家股按市价减持政策后，他们仍坚持认为“叫停是政府干预市场，政府将失去信誉，一旦人们认识到，政府会在压力下屈服，不管是合理的还是不合理的，他们今后就不会认真看待政府的政策”(见许小年2001年10月20日《证券市场周刊》)。正是在这种理论对决策的直接影响下，股权分置问题长期悬而未决，中国股市也因此走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。

　　2.“赌场论”是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础

　　四年股市的持续下跌，离不开这一时期有影响的国内经济学家和有外资投行背景的研究人员陆续在内部和公开的刊物上提中国股市泡沫过多，像个“巨大的老鼠会”，“连赌场都不如”。如果说非流通股按市价自然并轨是“推倒重来”的经济理论基础，那么“赌场论”则是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础。

　　而“三万言书”的作者建议关闭中国股市的另一个说法也是“不少有识之士指出中国股市存在着诸多弊端和风险，如投机活动过烈，又不规矩，还不如‘赌场’；突发狂涨，与实体经济脱节，积聚了泡沫”。那么这种长达四年的股市持续暴跌就是正常的行为了？

　　四年来股市“连赌场都不如”的论点在股市文化的辩论中对下主导了舆论的导向，对上则直接影响着决策者在股市发展问题上的决策之手。

　　从某种意义上说，四年来股市的持续下跌和人们对股市认识的混乱，主要是受台湾股市旧文化与大陆“股市赌场论”的杂交产生的负面影响。在中国的

传统文化上历来对股市存有偏见，这种偏见加上我国股市建立初期无批判地借鉴台湾的股市文字语言，导致有明显误导作用的赌场用语在股市大行其道，如庄家、跟庄、筹码、发牌、洗筹等，使人们置身股市如临赌场。这为“股市赌场论”的提出形成了广泛的社会基础，不仅股民无法建立正确的投资观，而且股民自卑，自认为发的是不义之财的观念十分普遍。而社会普遍认为股市是好人不去的地方，股民是赌徒，赌徒是被打击的对象，而不是被保护的对象，具体到在解决股权分置时是否需要对股民给予某种形式的补偿上，则表现为股民都是投机分子，投机分子赔了钱要求补偿是损害了13亿人的利益的偏见。事实上，如何看待股市和股民的投资行为问题已成为理论在影响决策之手是否善待股市、出台何种政策的一个重要因素。股市到底是不是赌场，股民到底是不是赌徒，股民的投资行为到底是不是光荣、应该被保护的？显然，我们必须为将成为我国未来经济可持续发展和全民奔小康的重要战场——股市正名，必须为15年来为我国经济改革和国民经济发展做出重大贡献的股民正名，充分论证和宣传股市的增值功能，使其和“赌场”、“老鼠会”区别开。如果说解决股权分置只是我国股市近期的一项重要任务的话，那么排除“股市赌场论”的干扰、建立股市新文化、树立股民的正确投资观，则是我国股市落实

科学发展观的一件长期工作。

　　未尽的结语

　　当前，我国的经济改革和发展正面临和平崛起的重大机遇，绝不能错失中国新一轮经济高速发展的大好时机，让股市成为灾难的发源地。也正是出于这一目的，才需要把四年来误导中国股市方向的错误理论阐述清楚，看到其给中国国民经济带来的巨大破坏和投资人财富的巨大损失，才能用损失掉的近万亿财富买来一个清醒的认识，在今后的股市发展和金融领域的其他改革方面汲取这一教训。正因如此，激发了笔者面对“三万言书”在当前股权分置改革关键时刻再次挑起对中国资本市场的理论之战的感言：必须为中国成功的改革方法论在资本市场占据主导地位而战。

　　(作者为首都经贸大学教授)