刘纪鹏：用预设可流通底价解股权分置改革难题

　　刘纪鹏

　　新华社北京8月24日电，经国务院同意，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部23日晚联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《意见》)，就下一步上市公司股权分置改革提出指导意见。《意见》认为股权分置改革试点工作已经顺利完成，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。我个人认为，股权分置改革试点中，对价 理论起到了极为重要的作用，而预设可流通底价的股改模式是对价理论的最好应用。

　　所谓可流通底价是指非流通股股东在其所持有的非流通股从固化状态转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出。显然，这一可流通底价是绝对应该高于上市公司现有股价的。

　　全流通和可流通的风险预期不同

　　在解决股权分置中两类股东之间对价博弈时，在对非流通股全流通还是可流通的预期数量依据上是有理解和认识上的差距的。

　　流通股股东要求非流通股股东对价补偿时，对给自身带来的风险是建立在假设其全部流通股都将流通甚至卖出的前提下，对上市公司的全部流通股来说，即为4500多亿股非流通股，若都流通，个股的价格和大盘的点位会降低多少，并且在这一前提下要求给股民造成的风险和伤害以补偿。可在现实中，无论是某只个股的非流通股还是上市公司总体的4500多亿非流通股是不可能全流通或全卖出，大股东要控制上市公司必须保证有绝对或相对的控股权，如此看来，在非流通股中10%-20%的卖出量就是较大的量了。因此，大股东的思维就是我最多只卖10%-20%，可你却让我按100%的卖出量去补偿。可小股东的思维是你补这一点不够，万一你100%都卖出，给我的风险太大了。因此，双方对价思路的不同直接会反映在缩股、扩股和现金的补偿数量上无休止地讨价还价。

　　因此，必须找到对价的价格标准，即非流通股在什么样的价格以上流通才不会给流通股带来风险，而在什么样的价格以下流通又会给流通股股东带来多大的风险。有了这样一个价格底限再去谈当风险发生时给流通股股东的补偿、承诺和对价比例才好谈。

　　价格预期才是投资人最关注的

　　在解决股权分置过程中，价格的预期是关键。如果大盘持续下跌，甚至跌到了1000点以下，那时很多股票的净资产价格和市场价格已经非常接近，非流通股股东在获得流通权的同时却没有获得溢价权，而流通股股东却遭受了巨大的损失，因此，流通股股东的损失全部由非流通股股东来补偿就显得力不从心了。所以外部的大盘变化就进一步导致了当事双方无休止的讨价还价，而这种无休止的讨价还价导致预期的不明朗，预期的不明朗又导致进一步的市场下跌。

　　股市中对价格的预期是人们入市与否的直接动力所在。我们今天在新兴尚未转轨的中国股市解决股权分置这一难题时，市场可能发生的扩容以及非流通股的低价与流通股的高价对接，对市场整体向下的价格的影响就成为双方对价的关键因素。

　　而对非流通股可流通的时间约束，并没有从根本上使流通股股东一方在与非流通股股东的对价中得到清晰的价格预期，只是延缓了这一预期仍然迷茫带来的风险，并不能从根本上消除这一风险。因此，排除这一风险的根本性措施是在解决这一制度性矛盾时，在政策上提倡以价格预期———即以非流通股可流通底价为主的价格约束，作为解决股权分置时双方对价的依据，变时间单约束为时间、价格双约束。

　　一个高于现价的可流通底价的确定，将使流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，是对双方都有利的。流通本身的价值同样体现在一个高于现价的可流通底价上，通过流通释放出来的价值来弥补流通股股东和非流通股股东双方在这一过程中由于各自让步造成的损失，最终求得双赢。

　　大股东能否接受时间、价格双约束

　　大股东是否愿意在接受“锁一爬二”的时间约束的同时，再接受一个可流通底价的价格约束呢？从理论上说，目前如果没有对这一可流通底价取得共识，仅仅在现有大盘不断下跌的基础上讨论非流通股股东对流通股股东的补偿问题，就会陷入无休止的讨价还价中。即大盘越跌，流通股股东就要求补偿越多，而大盘越跌，非流通股股东的“流通权溢价”就越拿不到，就越不愿意补偿。双方陷入了无法对价又无休止的讨价还价之中。而且即使对价方案获得通过，一旦流通股股东得到了这一补偿，他们还会由于一年后非流通股的可流通而选择抛出手中的股票。

　　反之，我们若逆向思维，即在“锁一爬二”的基础上，以双方共同接受的三年后的可流通底价作为对价标准。而这个可流通底价综合考虑股民被套的历史价格和大股东控制的上市公司的发展潜力，必须明显高于现在的市场价格。三年后，如果达到这个可流通底价，那么大股东可以少补，这样就充分调动了大股东提升公司业绩进而带动股价上升的积极性。同时股民也从被套住的历史困境中走出。而如果三年后这个可流通底价没有达到，届时再根据没有达到的程度来进行补偿。这样，双方对于补偿的底限、标准也就有了一个统一的共识，而这样一个股权分置的解决方案则是现在就应该制定并得到股东大会通过的。

　　在可流通底价的确定上，存在两种情况：一是大股东能够承诺自公司上市以来，以股民在二级市场购股的历史最高价(要考虑送股和配股的除权因素)之上作为其可流通底价，即在这一价格之上，没有任何股民被套住。若大股东在这一价格之上其非流通股转入可流通，则流通股股东就无任何理由再要求大股东给予缩股或者扩股的补偿。而这一价格也是可以明确向市场公示的。只要该公司的股价达不到可流通底价，非流通股份即不能流通。因此，是符合“三公”原则的。二是若大股东不能承诺以二级市场历史最高价之上作为可流通底价，则可考虑根据本公司实情，在IPO价格、十年均价、五年均价等因素之间找到一个被流通股股东可能认同的可流通底价。同时，以送股、转股、缩股和现金等方式作为向流通股股东对价的辅助条件，具体比例可参照《4.29通知》的意见执行。只要上市公司的市场价格达不到可流通底价，该公司的非流通股就不能进入流通。

　　用可流通底价实现对价的上市公司适用范围

　　在笔者对十个上市公司老总的调研中，其中六家有较好业绩的上市公司倾向于可流通底价的对价模式，其中有两家甚至愿以上市以来经送配股除权后的二级市场最高价作为其可流通底价。他们对通过三年的努力，注入优质资产改善治理结构、提升其业绩有充分的信心。而另四家公司由于本身效益不好且回天无术，预计其三年后的可流通底价可能很难和流通股股东取得共识，所以他们更倾向于缩股、扩股的对价方案。

　　显然，对业绩较差且回天无术的上市公司是不适用可流通底价作为对价的前提来解决股权分置的，因为大股东无法承诺一个被流通股股东接受的可流通底价。对这类公司则可考虑完全以缩股、扩股、送股、转股的方式向流通股股东实现对价。对价实现后，其非流通股份即可转入流通，其股价相对和绝对的减少及控股权的丧失，事实上就成为二级市场买壳的对象和并购的题材。通过新的控股股东的进入、购并和重组，提高上市公司的质量。

　　所以，通过对上市公司绩优和绩差的分类标准分别制定不同的对价方案：其一，对优质公司来说，靠流通股股东接受的可流通底价来明确股价向上的市场预期。其二，对劣质公司则采用较大比例折扣的缩股、送股等股权调整类方法加以解决，最终绩差公司将通过二级市场的买壳方式成为收购兼并的题材，一方面原绩差公司的大股东找到了退出方式，另一方面通过购并方的进入则把劣质公司变为优质公司。其三，对中央国资委控股的国企大盘股则可由国家统一制定对流通股股东有较大折扣优惠的基期缩股、送股的对价模式。

　　通过上述分类，就从时间和价格两个角度将非流通股可流通的风险和压力充分化解。

　　流通股股东没有理由不接受可流通底价

　　对价理论在股权分置中的应用，解决的主要是在非流通股转入可流通时，一是扩容，二是低价的非流通股并轨时给高价的流通股股价造成的下跌风险。但如果大股东能够对其非流通股可流通的底价制定出一个超过股民风险预期的价位，而这个可流通底价的确定又明显地高于现有的股价，只有达到这一价位之上，非流通股才可卖出，而达到这一底价，股民都已解套，就有效地化解了这一风险，在这一底价之上，有何理由不让非流通股流动，流通股股东又有何理由不接受这样的对价模式呢？

　　刘纪鹏(首都经贸大学教授)