中国股市转势已具备政策和制度基础

　　随着股权分置改革的稳步推进，中国证券市场正在经历一场其诞生以来最为深刻的变革，这场变革所体现出的深远影响将一定程度上决定中国股市未来的前景。目前已显现的种种迹象表明，在解决股权分置过程中，股市转势的制度和政策基础已经形成。

　　由于解决股权分置是一个过程，历史积淀的很多矛盾正在理清，现在市场存在认识上的一些误区，很多人看不到转势的希望。但是只要我们认真分析思考，就可以看到，经过近 一个时期，一系列的政策推进，证券市场的新机制已具雏形，随着股权分置问题的进一步解决，中国证券市场新的基本制度将逐步建立起来，转轨就要完成。我们应当注意到，在此次解决股权分置过程中采用的方法与过去有所不同，整个金融领域的问题，以前是分散解决，而现在正形成一股合力共同推进股权分置改革。这在国家各部门和地方政府协同作战推进股权分置改革的坚决态度中有着鲜明的体现。

　　可以说，目前中国证券市场扭转疲弱局面的渠道已打通，正积累着转势的制度和资金基础。质的变化已然露出端倪。

　　质的变化已露端倪

　　解决股权分置问题就是一次体制改革，是我国证券市场发展历史上转轨的重要标志，是股市转势的基础和前提。

　　首先，我们要把股权分置改革放在新兴加转轨这个历史背景下来看。与发展中国家和地区一样，中国是新兴市场，但从其他新兴市场来看，新兴市场的基本制度与发达市场是一样的。中国市场虽然也是新兴市场，但制度设计上不一样--存在股权分置。中国股市积弊深重根本上是源于上市公司治理结构不完善，上市公司治理结构的缺陷在根上就是因为股权分置。在中国，大部分上市公司由于股权分置造成的一股独大极易导致公司内部人控制，而大部分股权不流通，又削弱了资本市场与生俱有的监督和约束作用。因此，要提振股市信心就必须完善公司治理，而完善公司治理就要先解决股权分置。中国股市中流通市值只占总量的1/3，市场所有的制度设计都是和这个特点联系起来。我们讲与国际接轨，但由于股权分置，引进的一些措施和机制也是不全的，一些证券市场本身应有的机制都没有，如融资融券、做空机制、做市商等等。证券市场本身的制度设计就是非市场的。所以股权分置一定得改，否则市场在制度这关上就过不去。

　　其二，我们一定要看到，股权分置改革的目标本身是解决制度问题，而不是流通权益实现问题，股权分置和全流通问题要区分开。在我国，流通权益实现第一要有交易对手，第二要看市场承受能力，这些东西不具备，有了权益也不可能全流通。获得权益和实现权益是两个概念。就像有人用100万元买一套房子，虽然权益涨到200万元，变现却又是另外一回事。另外，从整个非流通股的结构来讲，也不可能全流通。当前中国股市中70%是国有股，其中51%是国有控股，可流通量是有限的。而且，股权特别分散、全流通的上市公司对公司管理结构也不好。美国一本管理名著《强管理者弱所有者》里面提到，公司治理结构一旦形成强管理者弱所有者状态，比如占总股本1%就是大股东，相对于董事会便是弱势，就很难控制董事会。股权太分散了也不利于公司治理。同时，获得流通权益的国有股减持还有一个如何解决的问题，现在从对价方案开始都得国资委批，以后要卖仍然得国资委批。毕竟体制不变的前提下，出资人不能缺位，还是和投资者卖自家的东西不一样，还是要有所限制。卖不卖、卖给什么人、以什么价格卖，今后可能都有一系列相应的限制性程序。

　　政策执行传导机制也须变化

　　我们不仅仅要把股权分置改革看作是一次体制性的深刻改革，而且要看到这次改革是在为市场的转轨进行政策和体制的基础性建设。

　　我们必须注意到中国证券市场最深刻的改革已经展开，而政策执行传导机制也必须相应变化，只有环境的根本变化，才能真正实现制度性转轨。一方面现在很多政策已经出台，但从政策制定到操作方案的形成要遵循现有更加健全的法制环境，从政策到操作同样要有一个过程；另一方面，一些部门的职能和执行层面还要建立一套与新制度和新政策相适应的传导执行机制。在这种情况下，短期也许很难看到政策的效率，但只要执行传导机制得到加强，马上就会见效。这需要相关部门的协同努力，需要坚持进行新制度执行形式及路径的探索。

　　应定出规则减少试错成本

　　目前我们面临的是一场关系我国证券市场能否健康持续发展的变革，我们要有充分的信心。但也要善于在改革和发展中认真总结经验。

　　改革的方法针对不同内容，有的适用渐进式，有的看准了就改。提高上市公司质量、改善上市公司治理结构需要量的积累，是渐进式的；制度架构方面，直接宣布制度变了，宣布以后不再有股权分置就行了。制度改革经过一些试点就可以改过来。在改革中主管部门应该有一个定位，要从上至下推动。

　　第二批试点之后，要从试点中总结出规律，不能反复试错。试点要得到一些结论，就要定出一些规则来，定下来以便全面推开参照执行。比如，对价标准要有量的规定，在当前市场状态下，大约10送3左右。这种原则定下来，采取何种形式可以多种多样，但必须符合10送3左右这一量的标准；改革要有支持者，改革最终目标就是要恢复投资者信心。在股改中，也要妥善协调流通股股东利益和非流通股股东利益，二者相互依存才是证券市场和谐发展的基础，但两者之中更要强调流通股股东的利益。这十几年来，股市真正受损的是投资者。尽管由于经济周期等因素的存在，上市公司的权益也会不断变动，但至少还留下能形成生产能力的资源，还能产生经营收益；但投资者的资金投入却是真正随着股价下跌而蒸发了。在过去体制的标尺下定出的高企的股票价格，经过制度变化之后灰飞烟灭，如果这个损失都由投资者来承担，是不公平的。

　　改革要在相对稳定的市场环境下进行，为了保证股改具有一个适宜的环境，一是市场环境必须稳定在一个大体的区间，按现在上证综指就是1000-1200点。如果股指跌得过低，改革就不能稳妥推进，也就得不到投资者的拥护和支持，失去投资者的改革是不能成功的。二是改革须讲究方法。证券市场的特点之一是不允许轻易试错。试错一次，大盘跌几十点，蒸发掉的资金便又造成了投资者的损失。金融市场的改革和实体经济的改革不一样，不允许轻易试错，而且时间不能拖太长。如果试过之后还不拿出大体方案，整个股改就没法进展。另外，对一些条件还达不到股改的企业需要外部创造条件。比如当年琼民源重组成中关村的模式，一些好的资源都在地方政府手里，完全可以由地方政府出面重组。

　　应尽快出台全面推进的框架

　　眼下股权分置改革已经向纵深发展，当务之急是要通过试点公司尽快总结经验的基础上，减少市场大面积试错带来的损失。建议相关部门应当出台一个全面推进的大致框架。同时应尽快解决市场流动性问题。保证改革成功，要有实际的增强市场厚度的措施出台。目前沪深两个市场加起来日成交总量至少需要150亿-180亿才够。股权分置改革必须有做市商制度，以增强市场厚度。相当部分股票没有流动性，一卖就跌停板，这种情况需要有做市商制度来改变。此外，新股重发和融资融券也应尽快实现。今后3至5年过渡期，新股重发可以只对现有的流通股股东实行借贷认购利率优惠计划。

　　作者：朱利