以资本平等论替代溢价论

　　韶钢松山(000717)和农产品(000061)的股改方案甫一公布即引来议论纷纷。这两家公司的方案备受关注，主要原因是由于它们属于“破净”公司，其如何对价将具有样本意义。

　　这本来不是一个问题，因为股价是否跌破净资产是二级市场的市场行为，股改是资本市场基础制度改革，二者风马牛不相及。二者所以被扯到一起，是因为股改对价被所谓“溢价”理论所支配。按照这一理论，当市价跌破净资产时，非流通股没有了“流动性溢价”， 失去了“共享”的基础，对价无法进行，补偿便不复存在了。正因为如此，农产品就只给了一个“五日承诺”，干脆一股也不补偿了———股改终于出笼了第一款霸王条款。照此下去，所有公司只要把股价打到“破净”，就都可以不给任何补偿，随便给个什么承诺，股改就可以圆满收场了。可见，农产品方案是一个恶劣的示范样本。

　　溢价论存在严重缺失

　　笔者以为，溢价论根本不能成为股改的理论基础。因为它既不能阐明股改的目的、目标是什么，更不能提供对价的标准，也回答不了破净公司、A＋H股公司、A＋B股公司、公募法人股等要不要对价和如何对价的问题，甚至连什么是流动性溢价、两类股东如何共享这样的基本问题，命题的提出者自己都说不清楚。因此，混沌理论导致试点糊涂，股改变成了无目标、无标准的无序大博傻。事实上，韶钢松山股改方案出台就宣告了溢价论的破产，因为该公司已经“破净”了。

　　之所以溢价论仍能垄断对价，是因为它能把股改搞混，从而对特殊利益群体有利。把股改搞混水对谁有利？一是对非流通股股东有利，二是对公司高管有利，三是对保荐人有利，四是对境外资本(如H股股东)有利，五是对内幕人有利，唯独对流通A股股东不利。

　　资本平等的主要内涵

　　要使股改走出混沌，必须明确股改的目标和对价标准。我们认为，实现资本平等是股改的基本目标。因为资本平等原理是资本市场的基本原理，是一切股市循环发展的基础；资本不平等则是股市一切不平等之源。A股市场种种不平等都可以从资本不平等找到答案。只有实现了不同类别资本之间的平等，才能建立起公司治理的共同利益基础。只有实现了资本平等，才能建立起公平、有效和开放的股市制度和机制，促进国有资产管理体制改革深化。否则，不平等的资本之间不可能有任何公平可言，效率和国际化只不过是镜花水月。

　　何谓资本平等？简言之，资本平等就是等价的不同类别资本享有等价的权益。例如，中国石化全球发行时，1.61港元可买1股中国石化H股，20.645美元可买1股中国石化美国存托股份，20.645美元与161港元等价，1股中国石化美国存托股份与100股中国石化H股等价，因此，中国石化流通股的港元资本与美元资本平等。但同样的中国石化发行A股时，4.22元人民币才能买1股A股，显然，中国石化流通A股人民币资本与流通H股港元资本和美股美元资本严重不平等。

　　流通A股与流通外资股实现平等

　　众所周知，如此严重的不平等不是市场因素形成的，而是非市场、非经济的种种历史原因造成的。因此，把这种被历史原因所扭曲的不平等调整为平等就是股改的必然要求和历史责任。否则，股改就失去了制度改革的意义。

　　由上可见，并非要求流通股与非流通股之间绝对平均，只是流通A股要求与流通外资股平等，因为流通外资股是成熟市场市场化定价的，与其平等就是A股市场与国际成熟市场接轨的基础和前提。我们承认发起人除了享有按出资比例分配所得的权益之外，还享有一定数量的超额权益。为此，我们用超额权益指数来衡量：

　　某类资本超额权益指数＝(该类资本占有的权益-该类资本的出资比例)÷该类资本的出资比例×100%例如，中国石化非流通股出资比例为71.41%，拥有的股份比例为77.42%，因而其超额权益指数＝(77.42-71.41)÷71.41×100%＝8.41%。这些超额权益是由流通A股和流通H股(含ADR)共同贡献的。前者的超额权益指数为-62.79%，后者为-2.8%，即流通A股把自己按出资比例应得股份的62.79%贡献给了非流通股，而流通H股只贡献了自己的2.8%，二者的贡献水平相差22倍以上，如此巨大差距决非“无形之手”形成的，而是被“有形之手”所扭曲。中国石化的股改就应当把流通A股与流通H股之间被扭曲的不平等调整为平等，显然，这一股改目标是合理和必要的。 叶再林

　　(作者为中共江西省新余市市委党校经济管理学教授)