黄海懿：股改存在重大问题 可能在2008集中爆发

　　黄海懿

　　证监会宣布“一年内完成200-300家公司股改”后，为配合股改的具体实施，我们做了些基础性的统计工作。然而统计的结果却让人颇感意外，这一结果显示：股改的重大问题将集中暴露于2008年。

　　本文将在非流通股东逐年“理论利润值”的数据基础上，分析股改的重大问题，就可能解决这一重大问题的方案分别进行探讨，并提出几种解决的建议。为抛砖引玉，对个股统计的详细表格将在文后作为附件列出。

　　第一部分：分年度“理论利润值”

　　根据证监会的规定：“持股5%以上的非流通股东第二年售出股份不超过5%，第三年不超过10%”，可计算出42家试点公司非流通股东逐年的“理论利润值”，再进一步将结果推算至250家公司，见下表：

非流通股东 分年度“理论利润值”汇总表
-		理论利润值（亿元）
		2006 年	2007 年	2008 年	小计
售出规定		不超过 5 ％	不超过 10 ％	无限制
42 家公司	国有控股	97	194	1120	1411
	法人控股	67	68	272	407
小计		164	262	1392
250 家公司	国有控股	577	1155	6667	8399
	法人控股	399	405	1619	2423
小计		976	1560	8286
292 家 合计		1140 亿元	1822 亿元	9678 亿元	12640 亿元
数据来源：附表 1 、附表 2

　　上表中的统计结果具备三个可调整因素：

　　1)、250家公司中“国”公司的比例

　　由于国有股规模远大于法人股，试点的42家公司中，16家“国”公司的国有股东持股数量为26家“法”公司法人股东持股数量的3.5倍。如果后续推出的250家公司中，“国”公司所占比例更大一些，则实际的“理论利润值”将大于表中数据，反之亦然。

　　2)、未来3年股市的走势

　　证监会在千点之际反复强调：跌至千点是不理性和极不正常的，证监会同时也与券商和基金沟通，促其做多，并将银行基金、QFII等多方资金引入股市。从证监会的举动看，管理层在全力维护市场的信心，以支持股改的进程。在这种股市稳中向好的背景下，国有股东和法人股东将能够获取较为理想的利润。

　　3)、国资委的持股比例政策

　　国内股市尚未对外开放，股市的机构投资者基本由国资背景的券商、基金、保险、信托甚至银行构成，民营资本介入很少。因此国资委可以在适当时机借助于国资背景的机构进行集中持股或者交叉持股，以实现对重要公司的股权控制。因此在本次计算中，国资委的这一政策暂时未予考虑。

　　第二部分：股改存在重大问题

　　统计结果清楚地显示：292家股改的公司的非流通股东2007年将从股市中实现利润1822亿元，在2008年将实现利润9678亿元，这就是股改中存在的重大问题。

　　2008年实现利润“9678亿元”是什么概念呢？1998年，我国全国财政收入为9876亿元，与9678亿元大致相当。也就是说，250家股改公司的几百名非流通股东可以获得与1998年全国财政收入相当的利润。

　　从全球历史上看，在流动的市场中，这种高额财富向少数人集中的情况不太多见，且大多持续时间不长，但会造成一定的不良影响。如荷兰郁金香风波、东京地价风波以及美国网络高潮。以日本为例：1990年日本地产业最盛时，东京都的地价相当于美国全国的土地价格，当时如果在东京出售一幢房屋，获得的收益足以使房主在美国购买一个行政区划。然而仅仅一年之后，日本进入了波度较缓但长达数十年的萧条中。

　　在国内的股改中，财富向少数人群流动的过程中，包含了一定程度的行政干预，因此其影响如何目前还不好确定。但是我们需要注意这样一个细节：这笔给予非流通股东相当于1998年财政收入的“9678亿元”却只能由292家公司的流通股东提供，其他任何上市公司的任何股东都无法为这“9678亿元”提供哪怕一分钱。但是这292家的流通股东在股市中的全部资产只有5054亿元，其余的4624元他们又该如何拿得出呢？难道这些流通股东在股市中全部损失后，又全部跑回家中取出相近数额的钱，回到股市再损失一遍吗？

　　当然，我们也在寻找其他的可能，比如政府有可能向股市注入财政资金呢？

　　这就需要先看看全国财政一本帐：

　　2003年我国全国财政收入为21715亿元，财政支出24650亿元，财政赤字2937亿元。从全国财政收入看，1999-2003年我国财政收入由11444亿元快速上升至21715亿元，主要原因是国内房地产行业的超常发展。2004-2005年，我国房地产行业受宏观调控政策影响而快速回落，业内预测在2008年，房地产行业的利润将回落至2001甚至1999年的水平，财政收入也有一定程度的减少，例如减至14000亿元一线。如果届时财政支出不能有效减少，财政赤字将会继续增加。

　　2000-2003年的四年间，我国财政赤字基本保持在2500-3000亿元一线。今后两年会受财政收入减少的影响，有可能继续增加上千亿元的赤字。

　　目前我国正在执行相对稳健的财政政策，在赤字持续攀升的背景下，我们的政府不太可能在2008年为注资股市而增加“9678亿元“的4倍于往年的巨额财政赤字。

　　除财政投入外，还有这样一种可能：就是国资委将前期获得的巨额股改利润再回馈于股市，以支持后续股改的完成。如果是这样，法人股东将成为此次股改最纯粹的获益者，它们即可以享受股改特殊政策而带来的暴利，又不需要对股市的健康发展承担任何义务。

　　第三部分：寻找解决股改问题的方案

　　既然我们无法找到合适的为股改无偿支付“9678亿元”的捐献者，所以只好再回头分析股改过程的其他环节能否做适当的调整，以达到论证过程的合理性。整个的股改论证过程是这样的：

　　A.股改推进——B.管理层强调股市不会跌——C.非流通股东2008年获得利润“9678亿元”——D.无人付“9678亿元”

　　看来我们可以改变A、B、C中的任一环节，以适应“D”这一暂时无法解决的环节。

　　1)、单独改变“C”：也就是改变目前股改的对价思路，改变非流通股东与流通股东的对价政策，减少其中过于巨大的差额。因为当一方尚没有实力为“高价”支付足够的成本时，另一方也无法实现其较好的“盈利”。

　　2)、改变“B”和“C”：也就是通过股市下跌使非流通股东利润减少。

　　那么我们需要计算一下这种情况的边际状态，也就是股市至少需要跌到何种程度，非流通股东才能够实现“利润”。这是一个简单的计算，流通股东(含后续入市的流通股东)会以其成本为限而承担损失。也就是说，当股市跌到非流通股东的“理论利润值”能够从“9678亿元”降到“5054亿元”，非流通股东就可以实现利润了。在这之前的任何时点，我们则必须找到足够规模外围资金的介入，以避免回到“D”这个尴尬的论证环节上。

　　3)、当然“A”也可以改变，如在资金流未能保证的情况下，采取一定措施来延长甚至暂缓股改的进程。

　　第四部分：对于股改问题的建议

　　经过分析之后，我们向负责股改的管理层谨提出以下几条建议：

　　建议1：在未能解决股改带来的2008年资金缺口的问题前，可以延缓股改的进度，必要时可以暂缓解决；

　　这里会包含一个管理层换届的问题。本届证监会高管的第二届任期刚好至2006年底结束，2007和2008年的问题会留至下任去解决。因此有必要事先讨论一下后任管理层如何将目前的思路延续。

　　通过附表1、2的数据，我们能够看到，2008年的高额资金缺口应主要通过外围资金注入的方式来解决。如果只是调整2008甚至2007的售卖限度，就容易使2008之后的4年内，股改仍旧不能彻底完成。

　　那时，股市中会由于292家公司股改实施的时间不同，存在1年的G股，也存在2年和3年的G股，彼此适用的限卖政策各不相同；292家公司因为实施了股改，单独列入G板，比其他上千家公司享有更多的融资权利和行政制定的优惠政策；此外的上千家公司因具备股改的可能性和不太具备股改的可能性被分为准G股和非准G股，市场中B和H股的问题依旧存在。换句话说，2008年资金缺口的问题应主要借助于外围资金的注入来解决。如果只是通过制定售卖限度来延续股改，将容易导致同一市场中具有不同的易标准，以及同类公司由于不同的股改预期而再次分类的局面。

　　建议2：可通过多种方式，适当调整目前的对价方式和对价思路，给予流通股东更多的权利。

　　建议3：在必要时，可以警示股市风险。

附表 1：2006－2008年16家国有控股公司非流通股东理论利润值
-	总股本	非流通股股数 (亿股)		2006年理论 利润值(亿元)				2007年理论 利润值(亿元)		2008 年
										剩余股数(亿股)		理论利润值(亿元)
		国有股	法人股	国有股	法人股			国有股	法人股	国有股	法人股	-
宝钢股份	125.12	106.35	-	25.90	-			51.80	-	87.58	-	362.59
长江电力	78.56	52.81	2.49	30.36	19.25			60.73	-	41.03	-	317.13
申能股份	26.90	16.70	4.03	9.08	9.08			18.16	18.16	12.67	-	85.49
郑州煤电	8.10	5.94	-	1.03	-			2.07	-	4.73	-	12.05
国投电力	5.63	3.24	0.24	1.98	1.68			3.95	-	2.40	-	16.82
广州控股	20.59	15.28	-	4.19	-			8.38	-	12.19	-	49.62
上港集箱	18.04	13.84	0.28	12.85	3.99			25.71	-	11.13	-	158.66
东方明珠	9.63	7.07	0.37	6.14	4.72			12.28	-	5.63	-	71.73
韶钢松山	8.38	4.68	-	1.16	-			2.31	-	3.42	-	9.45
鲁西化工	4.06	2.72	0.17	0.67	0.56			1.33	-	2.11	-	6.92
银鸽投资	3.72	1.46	0.80	0.45	0.45			0.90	0.90	0.90	0.24	2.76
天威保变	3.30	2.08	0.31	1.20	1.20			2.40	1.05	1.59	-	11.52
宝胜股份	1.20	0.69	0.06	0.29	0.29			0.59	-	0.51	-	2.49
风神股份	2.55	1.77	0.03	0.81	0.19			1.62	-	1.39	-	8.80
长力股份	2.50	1.46	0.04	0.28	0.09			0.56	-	1.09	-	2.43
农产品	3.88	0.97	0.52	0.59	1.59			1.19	-	0.39	-	1.19
16 家合计				96.98	43.09			193.96	20.11	-		1119.63
总计				140 亿元				214 亿元				1120亿元

附表 2：2006－2008年26家法人股控股公司非流通股东理论利润值
-	总股本(亿股)	其他股份	法人股(亿股)	2006 年		2007 年		2008 年
				理论利润值 (亿元)		理论利润值 (亿元)		剩余股数(亿股)	理论利润值 (亿元)
中信证券	24.82	忽 略 不 计	20.82	5.47		10.95		17.10	75.40
人福科技	2.03		0.79	0.23		0.47		0.49	1.12
金发科技	2.28		1.69	1.28		2.56		1.35	15.15
物华股份	2.38		1.36	0.29		0.59		1.00	2.48
华发股份	2		1.40	0.63		1.26		1.10	6.95
浙江龙盛	5.9		4.42	1.21		2.41		3.54	14.46
华联综超	2.51		1.51	0.89		1.78		1.13	8.04
凯诺科技	2.37		1.14	0.50		0.99		0.78	3.28
亨通光电	1.26		0.91	0.36		0.71		0.72	4.07
中化国际	12.58		8.53	2.52		5.03		6.64	26.57
华海药业	2.34		1.53	1.51		3.01		1.18	15.19
恒生电子	1.02		0.76	0.30		0.60		0.61	3.56
卧龙科技	1.75		1.05	0.35		0.69		0.79	3.11
中孚实业	2.29		1.19	0.27		0.55		0.85	2.03
宏盛科技	0.99		0.86	0.51		1.03		0.71	7.39
吉林敖东	3.50		1.12	0.90		1.81		0.60	3.07
新和成	1.14		0.84	0.59		1.19		0.67	6.96
伟星股份	0.75		0.54	0.25		0.50		0.43	2.86
传化股份	0.8		0.57	0.47		0.94		0.45	5.27
永新股份	0.93		0.69	0.30		0.60		0.55	3.57
鑫富药业	0.68		0.48	0.46		0.92		0.38	5.11
中捷股份	1.38		0.96	0.46		0.91		0.75	4.99
海特高新	1.18		0.82	0.56		1.13		0.64	6.15
苏宁电器	1.86		1.36	2.84		5.68		1.08	33.02
七匹狼	1.11		0.78	0.34		0.68		0.61	3.75
苏泊尔	1.76		1.32	0.72		1.44		1.06	8.65
合计				24 亿元		48 亿元			272 亿元

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