法人股东与流通股东平等 二者对国有股东齐让利

　　法人股东与流通股东的平等，以及二者对国有股东的共同让利

　　——符合法理的股权分置改革新方案

　　黄海懿

　　此次股权分置改革中的方向是什么？在第二批试点公司方案纷纷出台以及继6月28日连日的暴跌后，我们深刻思索着这一问题却不得其解。

　　从现阶段的实践看，股权分置改革似乎迷失了方向，走向了法人股股东付出近乎为零的成本而攫取了长期的暴利；与法人股截然相反的是，流通股东则将长期蒙受重大损失，因而短期内不得不忍痛割肉；整体股市因此而持续暴跌；整个中国股市在今后的3-4年内似乎都将处于长期做空的局面。

　　之所以产生这一局面，我们认为：是证监会忽视了法人股东与流通股东的财产平等，以及法人股东与流通股东应共同对国有股东让利这两大原则性问题。

　　换言之，市场中目前占主导地位的股权分置方案既不合情理，也不符合法理。

　　仅由一方提出方案的做法，违背了我国的法律法规，违背了“公平、公正”的交易原则，有集体诉讼和行政诉讼的隐患

　　我国是一个法制的社会，所有行为均建立在法律的基础上。证券市场中发生的行为也不例外。

　　我国《公司法》中反复强调：“公平、公正的交易”建立在平等、自愿的基础上。这就是为什么我们在具有法律效力的合同、协议的开始部分都会写上“甲、乙双方本着平等、自愿的原则，签署此合同(协议)”。同时，具有合同和协议还要求为双方意愿的真实表述。在不少实例中，当合同或协议的一方有充分的证据向法庭充分证实当初签约时是违背其真实意愿的，此种合同和协议也是无效的，法庭将强迫使其回复其初始状态。

　　那么，在目前的股权分置改革所提交的方案是否建立在平等、自愿的基础上呢？答案是否定的。证监会在《关于股权分置改革试点问题的通知》中明确指出：“试点上市公司董事会应当聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案……”

　　这就令人大惑不解了。股权分置改革方案是非流通股东与流通股东之间，就获得流通权的对价进行协商后提交的方案。既然是上市公司的一部分股东与另一部分股东之间发生的交换行为，与上市公司何关？

　　也许证监会是这样想的：非流通股东作为一个主体，相对控股或者绝对控股上市公司，是上市公司的实际控制人。因而上市公司提出的方案其实质就是非流通股东提出的方案。

　　如果是基于此种逻辑，我们不禁要问：既然上市公司提出的方案完全代表非流通股东的意愿，那么流通股东的意愿又如何来体现呢？

　　有人也许要说了：上市公司推出方案后，不是给了流通股东机会，通过网上、网下的几种方式表露意见吗？

　　确实如此，流通股东通过网上、网下等多种形式表达了意愿，多为质疑方案的合法性，否认方案的合理性。然而从第一批、第二批试点的情况看，面对流通股东的种种质疑，上市公司或者仅做些微调，或者干脆表明态度：“不会再做任何调整”。对于这种无视交易一方利益和意愿的行为，对于这种一方说了算的方案，算得上是公平、公正的吗？算得上是双方真实意愿的体现吗？

　　依据我国《公司法》第一百一十一条，“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼”。

　　当然，管理层也可以无视流通股东的要求，或者行政不作为，任由事态发展下去，或者忽视这种局部利益的牺牲，而加快推动整体进程。这样做固然可以获得一时的利益，但却留下了巨大的隐患，如证券市场的改革凌驾于我国基本法律之上，行政权力凌驾于基本法律之上，监管部门漠视公民的财产权被强行剥夺。鉴于证券集体诉讼制度和行政诉讼制度的推行，上述行为很有可能引发证券集体诉讼和对监管部门的行政不作为诉讼。

　　将国有股东、法人股东划归一类是不合法理的，国有股东利益应高于法人股东和流通股东的利益

　　非流通股东分为两类：国有股股东、法人股股东。在目前进行的股权分置改革中，证监会将国有股东、法人股东划归一类，共同与流通股东寻求对价。从这种划分来看，是不恰当的。

　　我国法律规定：保护国有财产、劳动群众集体所有的财产，保护公民私人所有的财产。从这个意义上讲，国有财产、民营财产与公民私有财产都属于法律保护的范围。

　　同时，我国《宪法》第十三条规定：公民的合法的私有财产不受侵犯。国家依照法律规定保护公民的私有财产权和继承权。国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对公民的私有财产实行征收或者征用并给予补偿。由此，可以看出“国有资产的利益高于公民和其他社会法人的利益”，也就是国有股东的利益高于法人股股东和流通股股东的利益，这是完全合理的。

　　从情理上讲，作为一个中国公民，我们有责任也有义务贡献自己的财产给我们的祖国，这是每一个有良知的中国公民应尽的义务。

　　在股权分置中，国资委再三强调要高于净资产值，保证国有资产的不流失。之所以要高于净资产值，其实质是高于在上市时国有资产的实际持股成本。这也是完全应该接受的。

　　“法人股东利益高于流通股东利益”是不合法理的，法人股东与流通股东财产权平等

　　此次股权分置改革主要的矛盾集中在法人股东与流通股东之间。从目前推出和实施的方案看，都要求流通股东牺牲部分利益，使法人股东获得巨大盈利。

　　这就让我们不明白了。根据我国《宪法》，公民享有平等的财产权，从这个意义上讲，法人股在法权上与流通股具有同等的权利。

　　那么为什么行政上要求流通股东牺牲自身的财产利益而使法人股东获取利益？证监会为何能做出如此的行政规定？在中国有哪条法律支持法人股股东的利益高于流通股股东？有哪条法律要求七千万公民贡献自己的财产来保证民营老板个人资产获得暴利？

　　证监会此次之所以将法人股与国有股混为一谈，有可能考虑到二者的持股成本相同，而忽略了其财产权利的根本不同。

　　法人股东的持股成本与国有股的持股成本相同，这是在股市发展的历史中形成的，这是基于特定时期的股权结构，基于该部分股份不流通的承诺而形成的。二者在购买股权的时点上大致相同，所购买的股权性质都具有不流通的性质，二者的本质区别在于一个为“国有”，另一个为“非国有”。

　　当国有股、法人股都要求流通权时，国有资产出于保值增值的需要，可以要求公民牺牲一部分利益。但法人股又有什么理由要求公民为它而牺牲利益呢？难道法人股东的利益等同于国家利益？难道民营企业的财产权高于公民个人的财产权？

　　有人说：法人股股东在上市初的募集资金时投入资金、做出了较大贡献，因而在利益上不应有所损失。那么我们反观流通股，它同样是在公司上市之初投入巨额资金，做出了更大的贡献，难道流通股就该在利益上有所损失吗？

　　证监会曾经反复强调：股市有风险，投资者风险自负。如果流通股股东由于股价的变化而导致损失应风险自负，那么法人股股东在谋求对价中有所损失也是完全合情合理的。

　　从另一个角度看，各国政府部门都将保持社会均衡发展，减小社会中的贫富差距作为主要任务之一。如果证监会要求7000万股民损失自己的财产以保证民营老板的财产的升值，这不仅违背了保护公民私有财产的宪法基本原则，而且与减少社会中的贫富差距的政府使命也是背道而驰的。

　　因此我们说：非国有性质的法人股不过是持股成本与国有股的基本一致。但二者在权益上全然不同。法人股股东在股权分置中，不能够与国有股股东作为一个集体来与流通股股东对价。法人股如果要获得流通，就必须向流通股东支付完全合理的对价。

　　“以牺牲流通股东利益为代价，而使法人股东赢得巨大暴利”，此种股权分置改革方案带来的是持股成本的巨大差异，从而引发的对股市强大的逼空动力，其力度足以影响我国金融体系的运作

　　以“G三一”为例。按照目前实施的方案，423.88万股国有股和17576.12万股法人股东持股成本均为1元。支付总额为1800万股本公司股票和4800万元现金对价后，国有股和法人股的持股成本每股1.08元。股权改革方案实施后，实行2004年度利润分配方案10派2元转增10股，762.984万股国有股和31637.016万股法人股的持股成本均为0.45元。相比之下，G三一的流通股1.56亿股，持股成本均高于7.18元。

　　由此看出，在价格上，“G三一”法人股东0.45元的持股成本远低于流通股东7.18元以上的持股成本，二者相差16倍以上；从数量上，法人股3.16亿股是流通股1.56亿股的2倍。正是这两类股东持股成本的悬殊差距和低成本股东持股的庞大数量，成为了“G三一”方案实施后股价的持续下跌的根源。

　　在“G三一”的案例中，假设股价保持在7.18元一线，那么当法人股流通时其盈利为16倍。假设股价跌到5元，当法人股流通时其盈利为11倍，而流通股股东的损失达到30%。如果跌到4元，当法人股流通时其盈利为9倍，而流通股股东的损失达到44%。

　　9-16倍的盈利是什么概念呢？从最近四年的股市行情看，能够在证券市场中实现年收益10%的大资金几乎没有，证券行业已经连续3年全行业亏损。在实业运作中，能够实现年收益30%的就属于暴利行业。房地产业产生了多少个上亿富翁，而房地产业的盈利水平不会超过1倍，也就是100%。相比之下，非流通股股东在1-3年内获得的将是巨额资金安安稳稳的16倍的暴利，这在近几十年的中国经济发展中是前所未有的。

　　所以我们说，正是“巨大的成本差异和非流通股东难以想象的高额的盈利空间”，将成为G三一今后暴跌的根源和强烈的做空动力。

　　G三一尚且如此，又何况宝钢股份、长江电力乎。如果视第一批的4家试点为“小试”，第二批42家试点为“中试”，连中试尚未完成，经验教训尚未总结，就要全面铺开做整个系统的大批量生产，此次股权分置改革的严肃性何在？科学性何在？

　　不难想象，如果股权分置改革沿着此方向一路进行下去，在今后的三年内，中国股市的向下动力是巨大的，冲击之强烈足以影响我国的整体金融系统的运作。

　　符合法理的股权分置改革新方案：法人股东与流通股东的平等，二者合理对价，之后共同向国有股东让利

　　什么是法人股东对流通股东合理的对价？在以往的STAQ、NET系统的实践中，我们可以看到仅在小范围流通的股价通常在净资产值上下浮动。而流通充分的市场，价格通常达到净资产值的8-30倍。这个差异，其实就是流通权的差异。

　　对价如何才是合理的？证监会在长期监管中反复提及：“同股同价、同股同权”，这是《证券法》也是《公司法》的立法根本。以法人股与流通股为例，如果法人股希望获得与流通股相同的权利，它需支付的对价该如何计算？

　　其实这个问题很简单，完全可以参照“同股同价”来计算。上市时，因为考虑的是法人股东和流通股东购买的是不同权利的股票，因为价格有所不同。而此次股权分置改革，既然法人股东希望获得与流通股东相同权利的股票，那么价格应相同。在此既可以采用历史成本法，也可以采用现行市价法，也就是或者按照流通股发行上市时的价格，或者按照现阶段市场价格。法人股股东当初认购的总价款，按照上述的历史价格或者现行市价，换算成对应的股份，将法人股股东缩股。这样一来，法人股股东终于与流通股股东“同股同权、同股同价”了。

　　有人问：流通股股东的成本是多少？经过这么多年的交易是很难确定。

　　其实我们根本没有必要去计算各个流通股股东他的成本是多少，而只要将流通股股东看作一个整体就是了。这么多年的交易，是他们这个群体中的内部交易，而这个群体获得这部分流通股的起始成本是确定的。

　　当法人股东与流通股东的持股差异被消除后，法人股东与流通股东作为一个整体，共同对国有股东让利、对价，实现国有资产的保值增值。

　　以“G三一”为例，操作的方案是这样的：

　　“G三一”流通股上市发行价为15.56元，这是历史成本；方案操作前市价23.82元。法人股17576.12万股，成本1元。

　　如果按照历史成本，法人股对价成为1129.5707万股(此种换算方法下，法人股东持股成本15.56元)。如果按照现行市价，法人股对价成为737.8724万股(此种换算方法下，法人股东持股成本23.82元)。

　　之后法人股东、6000万股流通股东共同对国有股东让利对价。假设对423.88万股国有股而言，对价方案不变，为支付42.388万股股票和113.0347万元。

　　与国有股对价后，在历史成本计算法下，法人股东持股1136.2864万股，持股成本15.45元；在现行市价计算法下，法人股东持股742.5144万股，持股成本23.65元。而5日内流通股东持股成本20.84元，20日内流通股东持股成本19.23元，60日内流通股东持股成本18.10元。

　　实行2004年度利润分配方案10派2元转增10股后，法人股东持股成本为7.635元(历史成本法下)、11.735元(现行市价法下)；流通股东持股成本为10.33元(5日)、9.525元(20日)、8.96元(60日)。

　　符合法理的股权分置改革新方案概述：

　　从我们提出的新方案中可以看到：股权分置改革的步骤应该一分为二。步骤一是先解决流通股股东与法人股股东的对价，之后再进行步骤二，解决国有股的流通对价。流通股东与法人股东完全平等，成本也应相等。进而二者共同向国有股让利、对价。上述两个步骤可分步计算，一同实施，但需要明确的，绝对不是三种类型的股份“一锅烩”对价。

　　在第一个步骤中，按照我们前面的计算方法，“同股同权、同股同价”，或者法人股股东缩股，或者流通股股东扩股，双方计算的基础是各自投入的资金总额。对价后，其理论持股成本应该完全相同。

　　在第二个步骤“国有资产的保值增值”中，法人股股东对价获得流通权后，与流通股股东一起，共同让利与国有股对价，国有股获得流通权。

　　从此方案的效果看，国有资产实现了保值增值；法人股股东与流通股股东实现了“同股同权、同股同价”，且成本较为接近，作空动力大幅减少。从整体上看，有利于证券市场的长期向好。

　　证监会股权分置改革工作的三点缺陷：

　　缺陷一：证监会不应混淆此次股权分置改革的主体与第三方。

　　证监会属于监管层面，上市公司股权属于交易的客体，国有股东、法人股股东、流通股股东属于交易的主体，上市公司既不是主体也不是客体(有受国有股东的实质控制的，也有受法人股股东实质控制的)，而保荐人最多算是中介机构。

　　发布行政指令的证监会应该遵循公平交易原则，鼓励三类型股东协调沟通，可以通过网上网下等多种方式，而不应不顾历史、不顾现状，硬性发布指令要求既不是主体也不是客体的上市公司制定方案，以及中介机构保荐人参与。这样做，其实质是强行剥夺了流通股东的重要权利，违背了我国《宪法》和《证券法》的基本原则。

　　缺陷二：之所以证监会忽略了法人股与流通股财产权平等、国有股利益高于法人股和流通股这两大重要问题，而采取非流通股与流通股直接对价，有可能是证监会没有真正认识到国有资产保值增值的重大意义，而一味要求国资委让利再让利。同时，证监会也没有真正领会“同股同权、同股同价”的这一本质涵义，因而毫无道理地要求流通股损失自身利益而使法人股股东几乎没有成本地获取十几倍的暴利，并且使得法人股得以逃脱为祖国作贡献的重大职责。

　　由此，我们不难理解，为什么自股权分置改革推动后，国资委感觉难度大，难以保证国有资产的保值增值；流通股股东积怨深，预期到今后1-3年的巨大亏损而抛股；证监会苦心抛出利好政策，而市场出现了极不正常的情况，而越陷越深面临崩盘。可以说，在目前的这种股权分置改革中，国有资产流失，流通股东利益损失，唯一的赢家只有法人股股东，几乎毫无成本地获得暴利，整个社会的贫富悬殊进一步加大。

　　之所以目前各方案对市场冲击力度很大，是因为证监会并没能保护流通股东的合法利益，可以为法人股东创造惊人的暴利机会，为流通股东带入同样惊人的损失之中。从我们提出的符合法理的新方案看，当解决好法人股东与流通股东财产权平等这一关键环节后，实现全流通对市场的冲击并不大。

　　缺陷三：总结经验和教训，证监会应当意识到，只有获得流通权后的各方股东持股成本相近，才能保证股市的长期稳定发展。如果强行推行和实践不合理的各方持股成本悬殊的方案，对上市公司和对整个股市都将带来重大冲击。

　　之所以多方业内人士反复强调流通股东的历史持股成本，是因为当初这一持股成本的计算是完全按照证监会的规范来制定的。同时，这一成本也是流通股股东为了获得流通权而付出的价格。

　　对价的方式会更快地平衡各方利益，免除回到初始状态的繁琐。但对价必须符合“同股同权、同股同价”的原则，必须尊重历史，必须防止以牺牲流通股东的利益而换来法人股东巨大利益的违法行为。

　　证监会在掌握监管大权的同时，是否也该虚心倾听业内各方面意见和中小投资者的呼声呢？证监会是否该不断努力推出更加科学合理的方案和措施，推动股市的良性发展，而不是搞急于求成的“一刀切”呢？

　　证监会作为股市的行政监管部门，只有尽快纠正在股权分置改革中的失误，建立“公开公平公正”的市场环境，推动我国股市的健康良性发展，才不辜负党和人民寄予的厚望。