股权分置改革为为证券市场大转折奠基

　　本报记者 李东平

　　一

　　在中国证券市场发展史上，2005年4月29日注定将占据重要一页。从这一天起，酝酿已久的股权分置改革终于踏上破冰之旅，一个新的证券市场开始进入人们的视野。

　　3个多月来，股权分置改革第一、第二阶段试点获得了初步成功，股权分置改革总体思路获得了市场的认可，笼罩在证券市场上空多年的阴云已逐渐散去。事实已经证明并将继续证明，党中央、国务院所作出的这项战略决策，对资本市场乃至国民经济当前和长远发展，都将产生极为重大的积极影响。

　　二

　　股权分置改革目前对证券市场的积极影响已经立竿见影。

　　仅从第二批试点公司看，单一送股方案的平均对价水平达到10送3.45股，组合方案折算为送股方式下的平均对价水平为10送2.6股，42家试点方案总体的平均对价水平达到10送3.31股。42家公司中共有7家公司在股权分置改革方案中加入了管理层股权激励方案。据测算，以每10股流通股获得3股对价股份计算，市场平均市盈率和市净率将下降23%。

　　在二级市场上，G股已经成为一道亮丽的风景线。42只试点个股，在公布方案复牌后直至其实施方案这一阶段，平均上涨12.85%，区间涨幅超过30%的个股达到6只，均远远超过同期大盘涨幅。实践证明，市场机制在改革中有效地发挥了作用。

　　“不再进行第三批试点，力争集中在一个相对较短的时间内,基本上完成股权分置改革”等一系列信号，已为人们勾画出一个较为清晰的后试点阶段的蓝图：只要占总市值60%至70%的200家至300家上市公司顺利进行了股改,改革就应视为基本完成。一些质地不太好的上市公司,可以通过地方政府的规划,置入优良资产,或是通过一系列的收购、兼并,达到为股市“换血”的目的。目前在沪深两市3.2万亿元左右的总市值中,前200家上市公司的总市值合计2.13万亿元,占总市值的三分之二以上。在这200家上市公司中,以大盘蓝筹为代表的优质公司占据了相当的比重。

　　人们有理由相信，基于股改公司的“新的指数”和“新的板块”，股改基本完成后建立起来的新机制，将成为一个崭新的证券市场最重要的奠基石，这一天已不遥远。

　　三

　　当很多人仍把目光局限在股改对价水平是高是低时，已有一些人把目光聚焦于股权分置改革对中国资本市场和国民经济长远影响上。

　　天相投资董事长林义相有一个极为形象的描述：十多年前股份制改造拉开了国企改革的帷幕，但帷幕拉开后却发现里面还有一扇门，门上挂着把锁，这把锁就是股权分置问题。十多年过去了，这把锁不仅锁住了资本市场进一步的发展道路，而且也锁住了整个国企改革进一步深化的道路。不砸碎这把锁，推开这道门，无论是资本市场的健康发展还是国企改革的进一步深化，都无从谈起。

　　回顾十多年证券市场发展历史，可以发现，正是股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革，股权分置扭曲了证券市场的定价机制、导致上市公司治理缺乏共同的利益基础、制约国有资产管理体制的深化改革和上市公司并购重组、制约资本市场国际化进程和产品的创新。

　　毫无疑问，股权分置问题的解决是一次历史性跨越。银河证券总裁朱利这样评价，股权分置改革标志着中国证券市场一个时代的结束和另一个时代的开始。中国证券市场的基础性障碍被突破,在催生诸多全新思维的同时,正产生着许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的新现象和新机遇。

　　确实，对于股权分置改革中一度争论不休的对价标准、扩容以及再融资等话题，燕京华侨大学校长华生就认为在试点阶段对这些问题的认识存在种种误区。华生认为，从投资者角度来看，对价及股价涨跌自然是最重要的事情，但如果换个角度，拉长视野，十年后再来看待对价，10送3和10送5之间差别的影响不会很大。站在资本市场与中国经济发展的角度来看，这样的影响就更小。对未来扩容的看法，华生指出，股权分置下的封闭式的资本市场与改革后的开放式的市场的思维是不一样的。

　　而华安基金副总裁姚毓林也认为，即使单纯从投资的角度考虑，股权分置改革的对价支付只能形成一次性的套利空间，真正需要关注的则是制度变革对上市公司长期价值提升带来的巨大驱动力。

　　尽管股权分置改革的过程仍充满曲折与风险，但我们仍然乐观同意银河证券总裁朱利的认识，经过一系列政策的推进，证券市场的新机制已具雏形，随着股权分置问题的进一步解决，基本制度将逐步建立起来，一个新的机制已经躁动于腹中，喷薄欲出。解决金融领域问题的渠道已经打通，正在积累转势的制度和资金基础，质的变化已然露出端倪。

　　四

　　一个完成股改的上市公司群体，一个以股改后的上市公司组成的特殊板块逐渐走进我们的视野的时候，我们已无法拒绝一个新市场的到来。这究竟是怎样的一个市场？

　　首先，基于全流通背景的新市场将重建新的价值标准，二级市场股票价格开始成为股票价值标尺，从而使得此前被割裂的金融资本和实体资本有了价值标准统一的基础，而基于统一价值标准的定价将使资本市场恢复价值发现功能和资源优化配置功能成为现实。统一的价值标准也将促使中国封闭的资本市场走向国际市场。

　　其次，股权分置改革主体———上市公司本身将发生巨大变化。股改后，各类股东有了共同的利益基础，这为改善公司治理提供了基础。股改后上市公司本身获得新的发展机制外，面临新的资本运作平台，公司真实的投资价值有了定价基础。定价机制的改变，使股价发出真实的信号，引导资源优化配置，这为公司并购重组提供了一个定价基础和流动性。可以预见的是，在全流通市场，上市公司并购重组活跃程度大大提高，这也将对上市公司高管产生监督作用，懈怠的高管和实际控制人将更加容易失去控制权。

　　再次，诚如林义相所说，股权分置改革将加强国有资产管理，税收调整政策出台加上股权分置改革，为国资管理、评价、考核提供了参考依据，提供了国资管理的手段。

　　改革后，国有资产评价有了公认的标准，对实现国资“有进有退”战略有着非常大的推动作用，资本市场成为国资有进有退的主要平台。在过去的国有资产管理中，对国有资产的考核标准并不是市场化的。改革之后，国资考核就有了市场化的标准，通过国有股市价波动和期权激励来实现对国企高管的管理平衡，将有力制止股权分置时代国有资产内部控制人所产生的漏出现象。

　　勿庸置疑的是，股权分置改革的另一重大影响将发生在投资市场。姚毓林指出，全流通将使产业领域的投资人作为新的估值群体加入市场，使市场投资者结构发生重大变化，产业领域投资者的机会成本要明显高于目前市场中投资者的机会成本，而他们手中又掌握着大量的股票供应，这将对市场整体估值形成压力。同时由于全流通之后市场价格代表了更广泛的估值群体的看法，股票也将真正作为一种资产逐步被社会认同，这将为股票市场带来一个全新的开始。姚毓林乐观地预计，10年或20年以后的社会财富结构中股票市值的比重将会出现极大的增长，而对企业家和产业投资人来说，致力于股票市值的持续增长显然要明智得多，这意味着股票市场将孕育很多机会。

　　此前早有研究机构指出，全流通将促使证券投资市场从相对估值向绝对估值靠拢。而对整个市场而言，改革为上市公司提高质量提供了共同的利益机制。改革本身将导致市盈率下降，流通股股东成本降低，市场投资价值显现，将吸引增量资金入市，为市场稳定提供基础。改革也为市场创新提供了契机，改革为做空机制等创新的推出清除了障碍，市场的产品创新将获推进，对吸引机构投资者入市有积极作用。

　　五

　　股改试点已初步成功，股改基本完成的市场前景可期。

　　回顾股权分置改革试点全过程，人们可以发现，在党中央、国务院作出的重大决策后，国家相关部委都给予高度配合和协作，为股权分置改革营造了良好的主客观环境和氛围。

　　就在股权分置改革试点阶段即将结束之时，人们还欣慰地发现，决策层对即将全面推开的股权分置改革已形成了清晰的思路。

　　近日国资委主任李荣融指出，“试点情况总体来说比较好，接下来的工作要严格围绕‘稳定有序’展开，使得股市能够稳定回升。‘稳定’的关键是稳定市场预期，‘有序’指接下来的改革应有序推进，并有利于稳定，对于那些亏损很严重的上市公司，要有另外的办法来股改。”而就在上周和本周，广东、上海、重庆、广西等地方政府也开始就股权分置改革纷纷进行动员部署，部分地区甚至制定出完成股权分置改革大致时间表。

　　而据记者了解，为进一步推动股权分置改革的配套制度和政策也在紧张准备中，即将出台股权分置改革办法将包含试点阶段所暴露出来的19类问题，这些问题涉及到政策层面的，管理办法都有所明确。据悉监管层在着手解决股权分置问题的同时，关于提高上市公司质量和证券公司综合治理的相关措施亦已提上议事日程。加上股权分置改革，一场有关我国资本市场的基础性改革初现端倪。

　　而对于证券市场而言，始于股权分置改革的这场制度变革风暴正在引领我们进入一个崭新市场。当股市的核心价值所依附的载体———股市旧有的制度框架已经被打破，而新的制度框架还没有完全确立时，人们有必要摒弃单纯盯住指数的一叶障目式的视角，对证券市场保持足够的耐心和信心。

　　多少年后，当我们书写这段证券市场历史的时候，或许我们会发现，虽然曾经迷茫过、争辩过、失败过,但我们秉承重建一个市场的信念，坚持下去，最终赢得了一个新的时代。