申银万国证券研究所：创新引领上证50ETF成功

　　□申银万国证券研究所 檀向球 王海涛

　　1、指数选择的成功

　　上证50ETF(资讯 行情 论坛)从上市到现在，市场规模从最初的64亿增长到100亿，这种成功的关键因素之一是选择了良好的标的指数———上证50指数。

　　良好标的指数的选择是ETF运作能否成功的关键因素之一，该指数应该很高的市场代表性和行业代表性，很好的流动性，良好的整体经营业绩和相对合理的估值水平。

　　表1中列示了上证50指数的五个方面的统计指标，可以籍此分析上证50指数是否是作为ETF标的指数的良好指数。

　　第一，从市场代表性来看，我们以流通市值覆盖率和成交金额覆盖率这两个指标考察指数的代表性(在表1中，这两个指标都是相对于沪市的比例)。指标值越大，指数市场代表性就越强。从表1中可以发现，自上证50指数推出以来，其相对于沪市的平均流通市值覆盖率为38.65%，平均成交金额覆盖率为28.40%。在样本股数量有限的条件下，该指标反映上证50指数具有较强的市场代表性。

　　第二，由于近年行业因素对投资组合收益率的解释程度越来越强，因此指数在各行业中的分散程度对通过指数化投资是否能分享整个市场收益显得很重要。一个设计良好的成份股指数应具有良好的行业代表性，能体现市场实际的行业分布状况，有利于指数化投资者充分分散组合的行业风险。指数的行业代表性可通过行业流通市值偏离度来反映，该指标越小越好。从表1中可以看出，上证50指数行业偏离度指标比较较小，显示出其良好的行业代表性。

　　第三，从反映流动性的换手率指标来看，上证50指数的2005年8月2日平均换手率为1.06%，与沪市平均水平1.16%比较接近，表明其流动性状况良好。

　　第四，从整体经营业绩和估值水平来看，上证50指数样本股2004年度加权平均净资产收益率为13.58%，2005年8月2日平均市盈率为12.83倍，而同期沪市上市公司加权平均净资产收益率为11.16%，2005年8月2日平均市盈率为18.17倍。相比较而言，上证50指数样本股的净资产收益率超过沪市整体水平20%，而市盈率则比沪市整体水平低近30%，体现了大蓝筹的特征，表明其在整体经营业绩和估值水平方面对投资者具有很强的吸引力。

　　第五，自2005年5月上市公司股权分置改革试点以来，以上证50指数板块为代表的绩优蓝筹股是基金等机构重点关注的对象，因为这批上市公司整理盈利水平高，支付对价的能力也较强，给予投资者较为理想的对价支付，因而在二级市场上持续受到投资者的追捧。

　　第六，从2003年以来市场发展趋势来看，以证券投资基金为代表的机构投资者实力不断增强，价值投资理念逐步成为当前市场的主流，可以相信上证50指数能够引领市场价值投资理念不断发扬和走向深入，这就为上证50ETF的规模扩大和成功运作提供了很好的基础。

　　2、产品设计的成功

　　目前，上证50ETF市场规模大、运作成功，这与其成功的产品设计分不开的。

　　第一，上证50指数非常适合于作为ETF标的指数。该指数具有很高的市场代表性和行业代表性，很好的流动性，良好的整体经营业绩和相对合理的估值水平。

　　第二，瞬间套利交易机制的创新。上海证券交易所在设计上证50ETF时，为了使ETF跟踪误差尽可能小，建立了瞬时套利机制。这是该产品设计中的最大创新，瞬间套利机制的设计保证了该产品的成功运作，跟踪误差和折溢价率都很低。

　　第三，产品规模大，流动性高，可满足投资者的多种需求。该产品认购发售方式采取了单只成份股认购，极大地扩大了ETF首发规模。由于该产品可帮助投资者进行资产配置、长期投资、短期投资、套利、“T+0”交易和套利交易，上市交易后该产品受到了投资者的极大追捧，目前市场份额已达100亿以上。

　　3、核心指标表现突出

　　从折溢价率、流动性、跟踪误差和套利的参与程度来看，上证50ETF运作是十分成功的。

　　(1)折溢价率

　　上证50ETF自2005年2月23日上市以来，整体折溢价水平还是比较低的。在对2005年2月23日至6月30日期间上证50ETF的分时折溢价率绝对值进行了统计了发现，这期间整体折溢价率绝对值平均值为0.26%，这与国外ETF平均折溢价水平相比也是比较低的。美国国内市场指数ETF的折溢价率保持在-0.02%至0.05%之间。

　　(2)流动性

　　从反映流动性的成交金额和换手率来看，上证50ETF的流动性远高于沪市A股。2005年2月23日至8月2日期间，上证50ETF的日均成交金额为2.07亿，远高于同期沪市A股0.091亿的水平，其日均换手率为3.77%，也远高于同期沪市A股1.36%的水平。

　　(3)跟踪误差

　　上证50ETF的投资目标不是超越指数，而是取得与指数涨跌基本一致的收益。因此，评判上证50ETF的表现，主要是看基金收益与标的指数收益的偏离度，偏离度越小，基金表现越好。跟踪误差是衡量基金收益与标的指数收益偏离度的重要指标。2005年2月23日至2005年8月2日期间上证50ETF的跟踪误差为0.118%，是比较低的一个数值。

　　(4)套利参与程度

　　由于上证50ETF流动性高，折溢价率绝对值比较低，跟踪误差小，市场参与者众多，方便投资者参与套利，该产品的套利市场参与程度是比较高的。

　　4、一级交易商获得的利益

　　对于一级交易商来说，积极参与上证50ETF的运作，以下好处是十分明显的：

　　(1)一级交易商作为机构投资者，上证50ETF可为其实现股票再投资、资产配置、长期投资、短期投资、套利、“T+0”交易和套利等功能，并可基于该产品开发相关金融产品。

　　(2)上证50ETF作为中国证券市场的一个重大创新产品，具有指数现货的特征，其市场影响是巨大的。作为一个新的创新品种，该产品的申购、赎回全部由一级交易商垄断，加上买卖上证50成分股的交易量，这部分佣金收入是十分可观的，这对券商本身在资本市场的作用和市场形象的提升很大。同时，在该产品成功运作之后，基于该产品的衍生产品也会陆续开发，使得ETF及其衍生产品的市场空间十分广阔。在法律法规允许的条件下，上证所将积极配合一级交易商开发与上证50ETF相关的其他金融产品。

　　(3)一级交易商参与该产品交易的费用低廉。为了鼓励、支持一级交易商积极参与上证50ETF的交易，上证所对一级交易商自营和代理ETF业务所发生的有关费用，将给予优惠，这将非一级交易商排挤出套利行列。一级交易商通过积极参与上证50ETF的套利交易，将为今后参与中国证券市场其他创新产品提供经验和技术上的支持。