曹中铭：股改成败标准之我见

　　曹中铭

　　最近，证监会研究中心主任李青原关于“不能以当前股价判断改革成败”的言论见诸报端后，引起了市场上的一片质疑之声。著名经济学家刘纪鹏针锋相对地指出，“股改必须要以股价论成败”，“成功股改就要把股价拉起来”。市场人士张卫星也发表了自己的观点，认为“股价涨跌是检验股改成败唯一标准”。其它各种标新立异的论调也层出不穷，真 是仁者见仁，智者见智。仔细分析，无论是李青原还是刘纪鹏张卫星，其观点都是片面的。

　　李青原和张卫星都曾经是解决股权分置的极力鼓动者，一个是中国证监会的官员，一个是市场人士，代表两个不同的阶层。在解决股权分置问题上，两人可谓志同道合。而此次在股改成败标准上意见相左，是因为两人所处位置不同的结果。

　　李青原说“不能以当前股价判断改革成败”这话时，是在参加“当前资本市场投资与发展态势专业研讨会”的间隙，其观点并非仅仅只具有个人色彩，可以说是官方的表态，至于对错则是另外一回事。应该注意的是，李青原同时认为，新老划断应在占总市值60%-70%的200-300家公司股权分置改革完成后进行。笔者以为，这才是李青原所要真正表达的意思，占总市值60%-70%的200-300家公司完成股权分置改革大约只需一年时间，此后即意味着新股全流通发行的开闸。在股权分置改革试点启动之后，大盘和试点股都是跌声一片，投资者对股改没有了信心，这对今后的新老划断肯定会有不利影响。不管将来股价是涨是跌，李青原的观点其实是在为新老划断的实施打“埋伏”、作“铺垫”，就象她所说的，股权分置改革不可能弄上10年8年。毕竟，中国股市是为融资者服务的，融资才是中国股市的最主要功能，股价涨跌并不是监管层操心的事。

　　张卫星因研究股权分置而名声大振，在他的支付对价方案中，有10送10 的，10 送20 的，甚至他认为有的应该10 送30 才合理。事实上，在已经公布和实施的试点方案中，最高的也就是物华股份的10送5，特别是一些国有控股公司所支付的对价，与他的预期相差甚远。股价的下跌固然与对价低有一定关系，但不能回避的是，所有的方案都是流通股股东投票通过的。如果说某些试点公司方案过关是因为机构投资者在其中作祟的缘故，但与此同时也有的试点公司机构投资者在其中并没有占多大的份量，方案最终还是通过了，如吉林敖东、亨通光电、恒生电子、卧龙科技、宝胜股份等。股权分置改革是流通股股东与非流通股股东博弈和相互妥协的结果，于是也就有了蓝筹及国有控股公司的低对价方案被通过的结局。张卫星既然承认“实践是检验真理的标准”，那么也就应该接受这个结果，至于股价涨跌成为唯一标准显然是片面的观点。话说回来，高对价方案股市就一定会上涨？股价上涨就预示着股改成功了？未必！

　　“解决股权分置不是万能的，不解决股权分置却是万万不能的”。股权分置的弊端有目共睹，其危害性之大已使市场及投资者有不堪承受之重。当前，股权分置改革已是“开弓没有回头箭”。弓已拉开，箭也射出，但箭应该射中怎样的靶心或者说箭落何方，并没有相关的说法，难道说仅仅是1400家上市公司股改工作的完成？

　　笔者以为，股改成败标准要分两步分析。从目前来说，应该以股价涨跌的标准来衡量。《国九条》指出，要积极稳妥解决股权分置问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。股价涨跌与投资者合法权益密切相关，与市场的稳定和发展密切相关。在一个股价持续下跌的市场中，没有相对稳定的环境，又如何能够稳妥解决股权分置问题？如果公众投资者的合法权益得不到有效保护，股改能够说是成功的吗？如果由于股价持续下跌最终导致股市崩盘，这样的结果相信是任何人也不愿意看到的。因此，李青原关于“不能以当前股价判断改革成败”的观点是站不住脚的。

　　如果把眼光放远点，笔者以为，股改成败标准应与整个市场是否能够健康协调发展挂钩，包括市场的基础性制度建设等，其中又以上市公司本身质量提高为重中之重。上市公司作为证券市场的基石，其质量的好坏关系到整个证券市场的前途和命运。为什么在存在股权分置的情形下，非流通股股东能够大肆掠夺流通股股东的利益？为什么流通股股东的利益没有保障？如果说是由于制度缺陷造成的话，只能说是只看到问题的一个方面。作为同为国内企业，在A股上市和在香港上市，均有部分股份没有流通的情况发生，那又为什么在香港市场上不存在股权分置问题而在A股市场却是如此突出？难道仅仅是H股的制度完善些？答案没有如此简单。实际上，正是由于A股上市公司内部法人治理上的混乱，没有真正建立适合现代上市公司的运行机制，流通股股东与非流通股股东并不存在共同的利益基础，才使股权分置的危害在A股市场上产生了放大效应，才使整个市场对之深恶痛绝。因此，能否通过股权分置改革，促进上市公司内部法人治理的健全和完善，建立灵活多变的运行机制，并在此基础上使市场能够健康协调发展，这才是股改成败的标准。只有达到了这个目标，股改才能算是成功的，中小投资者的利益才能得到真正的保护，中国股市才会有希望！

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