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曹红辉
历经几年的争论与等待之后，监管当局终于出台了解决股权分置的试点办法。该办法试图采取先易后难的方式推行全流通。这从试点企业的选择中可见一斑。同样，该办法试图避免市场过度波动和对流通股东的过度伤害。这体现在非流通股的分步流通，为流通股东参与表决提供便利，以及信息披露、停牌等制度安排上。
然而，市场作为试金石，再次投了否决票，并没有出现所谓大牛市的迹象，反而再创新低。其原因十分简单，投资者是现实而明确的：没有明显的财富效应，就不可能形成入市的愿望，增量资金就难以参与。而以目前情形来看，财富效应至少需五百点以上的涨幅才可能形成。因此，决非如所谓“不调指数者”或“制度改革崇拜者”所言，指数不重要，唯有制度才重要。
试想，一个交投凋零、没有投资者踊跃参与的市场又如何取得发展，如何协调改革与发展的关系？无庸讳言，目前，保护投资者就是集中体现在维护流通市值上，不能将维护流通股东利益与制度完善对立起来，毕竟投资者是市场赖以存在的基础。
市况之所以如此，其原因也不难理解，因为市场实在是找不到北了。首先，在一个制度变动、不确定性增加的环境中，投资者不可能进行准确的定价。此类试点加剧结构调整，造成老股之间、老股与新股之间的分化，形成全流通股、未全流通股及全流通新股三大类股票。获得全流通者可能以全新方式定价，而未能全流通者则将陷入困局，持续下跌。
问题是全流通股目前并不知该以何种方式定价，更何况用三年消化非流通股显得过短，市场扩容压力只是部分后移，可能加剧市场短期投机。如果今年全面推行全流通，将无法避免在2009和2010年出现集中流通的高峰期，系统风险将集中释放。
其次，市场更加关心大盘蓝筹股、垃圾股和问题股将采取何种方式全流通，大型国有企业控股股东能否与流通股东达成共识，因为这些企业大股东同意补偿的难度较大，也才更具有典型意义，才能真正反映政策导向。
而从对待垃圾股、问题股的态度上也可看出地方政府等相关利益方的反应。
其实，在目前分类表决制下，将部分非流通的大股东股权转为优先股已具备初步条件。通过设定大股东获取股息的各项条件，促使其集中精力提高公司治理水平，改进经营绩效，确保股息收益。同时，辅以对关联交易的严格监督和约束，打击大股东非法占款的现象。
再次，对于含B股、H股、N股的公司而言，情况更加复杂。如不确定补偿原则，A股股东难以认可，而补偿原则的确定又将导致复杂的法律问题，何况不是所有公司都拥有大量资本公积金和盈余公积金等条件。既然A股股东可能得到补偿，那么其它市场的投资者又是否能同样获得补偿呢？至少对于同样是国内流通股市场的B股股东而言，这个问题是无法规避的。很多公司历经多次再融资后，仅仅以高比例送股已不能真正补偿流通股东损失，而对大股东缩股的方式更难以获得大股东尤其是大型国有股东的认可。此外，全流通还直接将A股市场与其它市场估值标准统一的冲突集中表现出来。
最后也是最为关键的，新股全流通将从根本上分化新老股票，入市资金将涌入各方面都相对简单和规范的新股。新股全流通办法不明确也只会使得更多的资金继续观望和等待，因此，应对其采取同样办法限制流通进度，分步上市，直到现有老股全流通为止。如此则可以预见，相当长时期内，市场将同时存在几种定价机制。
此外，试点办法对流通股东最低投票率没有限制，为少数投机者和大股东操纵表决和投票提供可能；而要求流通股东在五个交易日内进行表决在目前大多数投资者远离市场的疲惫麻木状态下显得过于仓促。这些程序上的设计希望会得到改进。
股权分置也好，全流通也罢，初衷都是为了消除股市分割造成的定价机制扭曲、并购功能缺乏等弊端，达到优胜劣汰的目的，也是为了促进股市直接融资更大发展。任何建议、方案不管它如何美妙动听，如果不能得到投资者认同，就不能达到上述目的，上市公司的融资渠道也终将阻塞。平衡大股东与流通股东的关系其实就是维护投资者与融资者之间的利益平衡，突显出政府部门作为市场管理者的执政能力和水平，因此，它应首先成为监管当局和有关部门的共识。
(作者单位为中国社会科学院金融研究所)
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