站在股市危局边缘的反思：不能好了伤疤忘了疼

　　主持人：周莉莎

　　特邀嘉宾：曹红辉

　　疲弱已久的中国股市，在击穿1300点的所谓铁底之后，近日受国务院常务会议要求抓紧落实国九条等各项措施消息的刺激，展开了一轮凌厉的升势。连续四天的大涨稍稍抚慰 了投资者受伤的心灵，但是每个人也都明白，中国股市只是暂时止跌，由反弹变为反转，还需要实施一系列的手术治疗。怎么治市?这是每个市场中人都关心的大问题。今天，我们来听听中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉博士对此次股市危机的一个反思。

　　不能好了伤疤忘了疼

　　主持人：在股市暂时止跌的时候，我们现在最需要做的是什么?

　　曹红辉：股票市场近日受决策层传出的积极信息影响，终于爆发出惊人的活力。上证指数(资讯 行情 论坛)从1260点附近重新站上1400点，两市日成交量再次达到300亿左右的规模，反映出投资者对决策层干预疲弱的市场、挽救市场信心、改进市场治理抱有强烈期待。这首先是市场的一种初步反弹，是对前期信心近于崩溃的某种修复。

　　多种经验表明，解决市场短期失衡，部分恢复市场功能并不难，但完善市场结构，健全长期的市场机制却困难重重。显然，眼下还相差甚远。如果不充分利用这次市场危机带给我们的机遇，反思中国资本市场与金融体系改革与发展的战略与机制等深层次的长远问题，那么1.6万多亿市值的学费又白交了，就可能真应了股市中好了伤疤忘了疼的老话。一切都照旧：照样圈钱，照样造假，照样做庄，照样合谋；当市场接近疯狂时，担心泡沫破灭；当市场长期低迷萎缩时，则忧虑功能崩溃。因此，透过本次危机的表现，分析危机的深层次原因，探讨进行结构性改革，健全市场功能，完善市场机制的途径已经势在必行。

　　侧重融资的发展思路遭遇挑战

　　主持人：您称这一次我们是遇到了股市危机，以前中国股市也曾经出现过几次大的调整，但感觉似乎都不如这一次的惨痛，这是不是您称之为危机的原因?

　　曹红辉：之所以说股市出现了深刻的危机是由于危机以多种形式表现出来，而且关键在于维持市场的信用基础几乎荡然无存。

　　其一，截至2004年9月13日，沪深A股市价总值与2004年4月7日暴跌前相比缩水14417亿，流通市值缩水4437亿。今年4个多月内，近90%的散户投资者出现亏损。

　　其二，危机不仅体现在市值的缩水，而且70%以上的投资者表示即使有钱也不准备再买股票，更多的投资者则表示一旦有机会退出，就再也不进这个市场。

　　其三，不仅IPO、配股、增发新股等多次出现发行困难，承销商被迫包销大量股票，而且新上市股票也破天荒地出现跌破发行价的现象，说明原有发行定价机制遇到前所未有的挑战，基本被市场所否定。

　　可见，以融资为市场主要功能，侧重服务于融资主体的股市发展思路已经不合时宜。

　　深层次矛盾凸现市场管理问题

　　主持人：在这些危机的表象后面，是不是还有更深层次的危机问题呢?

　　曹红辉：其实，股票市场中长期存在的矛盾与问题众所周知：

　　首先，从上市公司而言，长期存在不进行现金分配甚至不分配的现象，或者只分配股权，如转增股本、送股等，使得股权融资成为低成本的融资方式，扭曲了企业、投资者对信贷与债券、股票等方式的融资成本判断的基本标准，也使债券市场长期难以得到应有的发展，无法形成与银行信贷相对应的融资机制，分担银行风险，造成整个金融体系功能的扭曲。

　　上市公司对募集资金使用效率低下，流通股东获得的回报实在太少。上市公司对于以6%或10%的净资产收益率作为配股、增发新股等再融资条件，常以6.01%或10.01%的净资产收益率相对付，明显存在操纵财务业绩的现象。更有甚者，无论从宏观经济、产业政策的角度，还是从企业发展主业的策略或实际经营的需要出发，某些根本就不应该或者没有必要进行再融资的上市公司，前者如身处宏观调控的重点行业之列，拥有大量闲置资金的企业竟能获准再融资；后者如某些企业一再宣称急需资金投资于油煤电运供应等短缺行业，另一方面则将资金用于银行股权投资或热衷于以国债回购方式搞所谓的委托理财。还有一些企业，刚刚弄完整体上市，热度还没退去，又获准玩起了境外分拆上市的游戏；另一些企业则是海外上市了仍不过瘾，又要回来再圈一把。这些问题的出现，不仅极大地损伤了监管者以及相关政府管理部门的公信力，而且也给投资者对市场的信心以致命一击。就是在这一步步愈演愈烈的资本游戏、圈钱游戏之中，投资者的信心一点点丧失，股指也一个台阶、一个台阶地下挫。

　　其次，从市场交易秩序而言，某些股票短期内，大量的成交集中在某一价位、某一时段甚至示威式地以某种具有象征意义的方式表现出来，说明操纵市场；另一方面，某些股票基本面的变化明显事先通过价格波动反映出来，说明利用内幕消息交易的现象十分突出。

　　当市场中的这些矛盾累积到一定程度，就爆发出来，表现为系统性风险。更为严重的是，上述问题长期得不到根本解决，违法者、犯规者得不到应有的惩罚，即使惩罚也不足以以儆效尤，受罚者反而逍遥自在。这等于是在给市场发出错误的信号，违法、违规成本的低廉其实就是纵容和鼓励了违规，这也是中国股市金融风险和违规违法案件不断，屡禁不止甚至反而增多的根本原因。

　　救市措施只能消除短期失衡

　　主持人：目前市场仅仅在一种预期的支持下，就已经上升了150点，你觉得要真正支持起这一轮行情，短期还应做些什么?

　　曹红辉：目前，解决市场短期失衡的方法无非是从股票与资金供求两方面加以调节。一方面，节制股票的供给如严格股票发行条件、放缓发行节奏。对于这点，我们欣慰地看到，监管部门与国有资产管理部门主要负责人都表示，要强化对上市公司现金分红的约束，并将其作为再融资的条件。这不仅有助于短期内控制股票的发行，更有助于节制上市公司及其各类控制者圈钱无度的恶习。但是，仅做到这些还不够，还要防止以往只注意个别财务指标的考核，而忽略对再融资企业进行全面的实质性审查。所以，对于提出再融资申请的企业，既要设定连续多年进行一定比例的现金分红作为再融资条件，以使其证明自身有回报投资者的能力，另一方面又要限制其进行过度的现金分配，对于现金相对丰富，又缺乏足够有说服力投资项目的企业，同样要限制其再融资。

　　在适当控制了融资方的圈钱冲动之后，还需要做的就是尽快扩大各类资金入市步伐，建立合规资金入市的长期机制。允许商业银行设立基金管理公司，扩大QFII入市资金规模，加快保险公司资金、企业年金入市等就反映了这一思想。如此等等，具体办法非常之多，关键是逐项落实。

　　但是，通过上述这些救市的方法，仅仅解决的是市场的短期失衡，并不意味着市场恢复全部功能，具有健全的机制。一旦各类应对短期需要的措施逐步弱化或被消化，市场将会产生预期上的差距，可能再次陷入剧烈波动与信任危机之中。因此，在消除短期失衡的同时，市场的管理者还必须彻底消除产生信心危机的根源，着眼于完善市场结构，健全市场机制，着眼于从根本上治理股市。

　　长期治市从治理人心开始

　　主持人：那么，在治市方面应如何下手?

　　曹红辉：首先，治理市场要从治理人心开始。其实，大家都在说股票市场不缺资金，只缺信心。那么，市场为什么会缺乏信心，究竟是什么原因使得投资者信心不足甚至丧失了信心呢?显然是因为在过去的这一段时间里，市场失去了应有的价格反应机制、风险控制机制和投资收益。所以，要恢复投资者信心，就必须先恢复投资者对市场监管者的信心，因为中国股市是政府主导和推动形成的市场，没有对监管者的信心，就不可能有对市场的信心。当然，这里指的监管者是广义的，包括与这一市场有关的所有部门。

　　市场之所以失去信心，与政府有关管理部门处理不好国有改制上市公司的国有资产管理职能与政府管理职能之间的关系密切相关。所谓新兴加转轨的基本特点之一，就是国有企业转型的股份制企业在相当长时期内将成为市场中主要的资金需求方，其背后的实际控制方是国有资产管理体制改革后的各级政府及其授权的机构，利益的多元化是不可回避的事实。如果市场的管理者混淆各种职能，那么受损的将是投资者的利益和市场应有的秩序。由于治理结构等因素的作用，我国股市在供求双方在预算约束上存在明显的差异，因此，提高股市监管水平、恢复市场信心、保护投资者权益并非证券监管部门一家的责任，它涉及到国有资产管理、财政、税务等其他金融监管部门和各级地方政府。转变相关人员的观念是基本前提。因此，与投资者教育相配套，我们还需要建立对融资企业的信用教育，同时还应建立对政府部门管理者的相关教育制度，并制定和落实有关法律法规，推行依法行政。

　　其次，纠正长期偏向融资方的倾向，维护投资者与融资者之间的平衡，将投资者权益保护作为维护市场赖以生存的基石，并以此作为规范与发展股市各项工作的出发点和判断标准之一。具体措施方面，刚才我们谈起的企业融资方面出现的损伤投资者信心的问题，能够纠正的应该及时纠正，不能马上纠正的，也应该在今后的工作中，通过健全制度，堵住漏洞，进一步防止类似的事件重演。

　　最后，对于困扰市场已久的股权分置问题，也应以更大的勇气和智慧开展创新，适时顺应市场呼声，明确锁定股票的种类、数量与期限，逐步分类流通，适当补偿，适量减持，以消除市场的不确定性，为健全机制提供基本保障。

　　如果上述三方面是增强股市内部功能不可或缺的步骤的话，那么，在股市外部，也需采取措施，促进机制的健全。

　　政府干预是自我纠正

　　主持人：股市外部还应如何治理呢?

　　曹红辉：其一，应加快债券市场的发展，尤其要加速公司债券市场的完善和发展，制定和修改有关法规，探索资产证券化产品、市政债券等品种的发展，为资本市场的均衡发展提供可能。由于存在各种制度缺陷，股市对于融资方缺乏有效约束，而债券市场对融资方的约束力则要大得多。在中国长期存在投融资冲动的环境中，要抑制投资过热，减轻银行的负担和风险，大力发展债券市场尤其是公司债券就至关重要。这既可以为银行部门的改革奠定坚实的基础，分散社会资本集中于银行的风险，又可以避免过多资金集中于股市投机。

　　其二，针对立法与司法滞后的特点，建立行政主导机制，制定有关行政法规，发挥行政高效的特点，加强对损害投资者权益、破坏市场秩序等违规行为的打击和惩罚力度，不能因为利益关系、情面关系，最后往往不了了之，或者重重举起，轻轻放下。要知道不了了之的代价，将是市场公信力的丧失。同时，加快健全证券市场相关的司法制度，保障投资者权益，维护市场公正。要让市场公平、公正地运行起来，离不开法治的环境。美国市场之所以能够高效地运转，与其有一套强大高效的司法体系有密不可分的关系。中国市场经济发展到今天，已经对我国的司法建设提出了更高的要求。然而推进司法制度建设需要一定时间，而处于信心缺失境地的中国股市已经到了不能再等的时候了。因此，对股市中违规主体或行为从重从快加以打击和处罚只是化解燃眉之急的短期措施。

　　也许，有人会说，这又是政策市，是政府干预的结果了。但这种干预不是糟得很，而是好得很，是完全必要的。且不说发达国家政府对股市危机毫不犹豫的干预，即使从国内股市危机的根源来看也是十分必要的，因为危机在很大程度上与某些部门和地方政府长期的观念误区密切相关。从某种意义上说，政府的适当干预实际上也是一种自我纠正，这种纠正不仅不会损害政府本身的形象，反而会增强市场对政府的信心。更何况维护市场秩序与信心本来就是政府的天职，只要不是频繁地干预市场本身的价格波动。

　　雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。总之，只有通过长短结合、内外兼修，通过股市内外的治理创新，才能在消除股市短期失衡的同时，逐步恢复市场信心，健全制度规范，促进资本市场效率的改进与金融体系的完善。中国股市才能迎来崭新的未来。

　　曹红辉小档案：

　　中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任、博士后、副研究员。

　　1966年月生于湖南。主要从事金融市场、公司金融等研究。主要著述包括《中国资本市场效率研究》、《创业投资》及产权约束、股权结构与公司治理、利益均衡与资本市场监管、金融支付清算体系改革构想、证券交易税改革构想、亚洲债券市场发展战略、市政债券：中央政府与地方政府的利益分割及博弈等。

　　曾任职于国内重点大学、大型国企、证券期货公司、信用评级机构等，具多年金融从业经验。任东亚地区债券市场合作、APEC架构下资产证券化专家组成员等职。