李奇霖：社融陷低谷 现在或仍在宽信用政策落地期

　　李奇霖：社融为何陷入低谷

　　原创： 李奇霖

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　　联讯证券首席经济学家 李奇霖 

　　联讯证券宏观研究助理 钟林楠

　　继9月份2.2万亿的“高社融”后，10月份社融跌入了低谷，只有7288亿。扣除（地方政府专项债、贷款核销、存款类金融资产证券化）后的旧口径社融存量增速已经跌至8.6%的低点。

　　信贷的不及预期

　　从10月份社融的分项看，信贷7141亿，同比过去三年（6635、6010、5574亿）不算弱。

　　由于9月季末月有考核压力，信贷项目集中释放后带来的暂时性短缺及国庆假期影响下工作日明显偏少的原因，10月信贷环比大幅下滑应当也在情理之中。

　　但因为今年非标（信托贷款+委贷）大幅收缩，社融对于表内信贷的依赖度在90%以上，在近期集中快速释放的一系列强刺激政策作用下，大家对于信贷扩张支撑社融企稳的预期被打的非常高。

　　在这种形势下，10月份略超以往的7000多亿信贷对社融是偏低的，对市场而言，是不及预期的。

　　但是，现在针对民企和小微企业的政策在短期来看，可以说已经做到了极致，在这样一个政策环境下，10月份的信贷为何依然“疲弱”呢？后续又是否会出现强势的反弹呢？

　　对此，我们有以下几个判断：

　　1、政策事实上已经取得了一定的效果。

　　我们在9月份社融点评中（2.2万亿社融的虚与实），曾说到，在今年上半年承兑汇票的开票主体中，有70%左右的企业是中小微企业，他们在与大企业交易或贸易往来中，有较多的应收账款，较多采取了票据的方式来结算。

　　银行在实体信用风险偏高与政策要求的两难情况下，也会更多偏好低风险的票据来达成政策要求，因此票据融资一直在高增，未贴现银行承兑汇票一直在持续的修复。

　　10月份的数据也同样延续了这个趋势，这是政策效果的集中体现。

　　同时，由于针对民企扩张的政策刺激集中在10月下旬后，各地对民企纾困、督导组下到地方督导都是在11月初左右的时间，因此政策的进一步落地还需要时间。更具观测意义的数据应当是11月的社融与信贷。

　　2、信贷的分散效应。

　　这一波宽信用和2012-2013年及2015-2016年不同，信贷投放的主要载体—地产和城投并没有放开管控，政策的着力点主要是民企和小微企业。

　　他们数量虽然多，对经济的贡献也颇大，但是，1）大部分体量小；2）经营及扩张所需资金来源更为多元化，尤其是小微企业，较多依靠内源式融资，即企业主自有或从亲戚朋友手中获取的资金。

　　银行要在信用资质分化较大、数量庞大的民企与小微企业中挑选出优质客户，其难度与成本也要比以前面向城投和房企高的多。

　　在这种情况下，以前放贷10亿资金，只需要找到两个或三个城投或房企，那么现在要面向民企与小微企业，可能就需要二十个、三十个甚至上百个。

　　因此，这样一个高分散度的要求，对银行来说，是非常难受的，要大范围贯彻监管与当局的政策，需要时间和相应的系统建设。

　　3、其他因素的对冲。

　　主要体现为持续调控下，地产链带来的融资需求收缩力量。

　　具体包括房企、建材企业、家电家具企业等为代表的非金融企业部门由于需求弱化，资本开支减少；居民部门购房意愿减弱带来的居民中长期贷款进一步减少。

　　从数据来看，今年居民中长期贷款新增量每个月都弱于2017年，央行披露的个人住房抵押贷款增速在三季度再次下滑了0.5个百分点至17.9%。

　　这种力量在未来会不断增强，与政策推动的扩张力量形成对抗。

　　债券融资的新变化

　　债券融资部分，总量1381亿，环比改善，但仍要显著低于7-8月（2102亿、3297亿）；结构上，“嫌贫爱富”的问题仍然显著存在。

　　以企业债+中票+短融+公司债为信用债口径，10月份各评级主体债券净融资达到1600亿，而AA+及以下评级的主体债券净融资是-39亿。

　　但是，在部分主体，中低评级的债券融资已经在边际改善，如城投。

　　以其常发行的企业债为例，中低评级的发行利率在下行，11月至今加权发行利率已经降至6.42%，认购倍数也在走高，银行也在增配企业债，市场对城投的配置力量在逐渐恢复。

　　据我们了解，这主要是因为：

　　1）部分银行理财老产品的原有资产到期，有再配高收益资产的压力；

　　2）由于经济托底需要基建作为，101号文也明显标明防止化解隐性债务的风险，部分投资者对城投监管转松存在预期，有埋伏左侧的考量；

　　3）高等级品种收益率已经下行较多，估值洼地与套息券种减少，部分投资者有被动跟随做中低评级城投的意愿。

　　未来，这一块是否可以继续扩量，民企债是否也会迎来进一步的改善（现在民企在二级市场上的交投已经较以往更为活跃），我们还需要进一步观察。

　　不容忽视的外币贷款

　　在10月份的社融中，除了传统的非标（信托贷款+委贷）依旧如往常收缩了2000多亿拖累社融，另外值得关注的是减少了800亿的外币贷款。

　　这一规模是仅次于非标的第三大收缩项，也是造成社融低迷的重要原因。

　　从其时点来看，外币贷款转负是在4月份，而人民币开始由升转贬也主要在4月份。同时结合远期结售汇在最近几个月仍然有较大逆差来看，企业部门对人民币贬值预期而减少外币贷款可能是其中一个重要原因。

　　此外，境内企业在信用收缩环境下出现了较多违约，房企举借外债在二季度后遭到严格管控，境外金融机构对国内企业的风险偏好下滑，惜贷可能是另一个重要原因。

　　未来，如果国内宽信用无法取得有效的成果，那么即使人民币汇率贬值压力消散，外币贷款恐怕难有大幅的改善。

　　综合以上几点来看，我们认为现在可能仍然处于宽信用政策的落地期。

　　就目前而言，依靠民企与小微企业为载体的政策原则利于稳预期与就业，纠正过往依靠地产和地方隐性债务扩张支撑经济的模式也利于未来的长久发展，但这也可能也意味着信用的扩张不会像过往那样顺畅。

　　在这种情况下，债券收益率仍然有下行的空间，民企龙头在政策的呵护下也有介入的机会。

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责任编辑：高艳云