【头条研报】A股此时跌到底了吗？

问：沪指已收创2014年以来新低，A股此时处于什么位置？

答：从当前位置看， A 股整体的预期收益率及风险溢价回报已经接近底部水平。对于投资而言，这个时点的 A 股大概率处于“震荡筑底”的阶段。

　　因此，我们建议投资者长期不必悲观，重点是做好投资期限的匹配、选股及组合构建、风险控制等工作。在变化中把握“不变的均值回归规律”所带来的概率优势，陪伴优质企业成长，收获时间的回报。

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　　情绪：持续破净，底部震荡筑底进行时

　　情绪方面，市场关注总体可分为两个方面，一方面是以中美贸易战为焦点，对经济基本面，上市公司盈利改善及持续性的预期，当前集中表现为汇率的稳定性，经济结构动能及活力等问题；另一方面是以风险为主线，对流动性风险的预期， 包括市场资金利率情况，上市公司融资环境质押风险等预期。

　　这些预期的影响对市场的冲击，我们认为可以通过破净率 成交量等指标来观察。 可以看到，当前市场破净率达到了7.26%，这一水平高于2014-2015 牛市启动前夕的两次情绪低点，总体反映出市场情绪的低迷。配合领先价格指数的成交量月同比数据来看，市场成交量已经处于底部水平，但相较于历次牛市启动前夕，成交量都会领先于价格指数走出上升趋势，当前市场成交量月同比指标仍然在底部震荡筑底过程中。 单从情绪上看，市场底部确立或需时日。

　　基本面：GDP增速6%-7%运行，ROE>10%底部趋稳

　　基本面方面，2014年以来，GDP增长速度总体在6%-7%区间上方运行，PMI 在47-52区间震荡。 受贸易战 经济结构动能的影响，短期经济GDP增长速度的稳定仍然面临挑战。 从人均GDP数据来看，2016出现了一个拐点，预计GDP 仍然会在6%-7%区间内运行一段时间，未来是否会重回高速增长，取决于改革的进程。

　　另外，上市公司整体来看，净利润增速在2016年一季度之后实现了逐步上升的过程，在2017年三季度之后开始放缓，但总体高于历次熊市底部的水平同时也是位于2012年以来的高位。整体市场净资产收益率处于2006年以来的底部区间，在相对较高的净利润增速拉动下，2016年以来在底部开始稳步提升。 当前A股整体净资产收益率水平，相较2005年底部水平较为接近，相较于2008年，2012-2014年底部的水平要低。我们认为，GDP增长速度6%-7%，净资产收益率10%的绝对水平并不算低，湛至还较高，关键在于其稳定性和持续性。

　　流动性：外资持续流入，年内9-11月边际宽松

　　流动性方面，决策层多次表明“不搞大水漫灌”，定调“把好货币总闸门”，结合M1M2剪刀差来看，宏观经济面的流动性重回 2012-2014 年底部偏紧的水平。 历次熊市底部也是在这种相似的环境中走出来的。 国债收益率来看，当前水平非常接近2012 年的水平总体处于中高位置运行，上行风险可控。资金方面，以QFII为代表的外资持续增持A股，MSCI 于2018年8月31日之后将权重从2.5%提升至5%，罗素负责人也表示将考虑纳入A股作为投资标的，近期首批14只养老基金开始陆续发行，“沪伦通”也逐步推进。

　　一方面未来增量资金进场渠道持续开放，另一方面，成熟市场投资机构对A股未来态度相对乐观。另外，此前持续IPO．再融资累计的解禁压力在2018年9-11月相对较小，12月会再次迎来一次高潮，之后2019年1-3月将继续减少。总体而言，长期宏观经济流动性取决于经济基本面GDP增长的动能及稳定性，短期资金面取决于投资者对预期回报率及风险的综合态度。 当前位置看9-11月市场流动性边际宽松。

　　估值：预期回报率接近历次底部水平，长期不必悲观

　　估值坊面，中值法角度，PEPB均接近历次底部水平，相较于2015年牛市顶部水乎川其下降的幅度也已经非常大d这得益于市值的下跌以及盈利的累积“包括EPS以及净资产保持增长）整体法角度从预期回报率（1PE）以及风险溢价回报率（预期回报率减去同期廿年国债到期收益率）来看，当前的水平已经高于：2005年底部，相较于2008年2012-2014年底部水平还有一源距离，但已经非常接近。

　　此外，我们从 GDP增长与股指互动走势注意到当前股指价格其实已经偏离GDP增长有较大幅度，总体呈现低估特征。市场对于GDP增长速度水平的担忧对指数的影响已经不是关键因素，我们认为这种担忧导致的悲观情绪反映的买入成交意愿低迷才是当前的关键。 另外，市场对于GDP．增速的担忧“我们认为其合理的方面主要在于床来GDP增速一旦传导到上市公司的 ROE，势必影响A股的预期回报率因此罪从保守原则出发，用净资产增长的情况比较历次底部当前位置A股到达底部或需时日 但是长期来看，我们认为已经不必悲观。（注：预测的GDPI增长按悲观的5%计算，预测的ROE按偏保守的110%计算）

责任编辑：郭春阳