毒舌研报丨别笑！请让我安静地写写中国石化
中泰证券资管
齐齐鲁
同志们，首先强调，不构成投资建议。突然想写中国石化，是因为突然发现了一个情况，如图：
上图是中国石化（上方线）叠加中国石油（下方线）的走势图，我们可以看到，2016年4月之前，石化双雄的股价走势一直十分接近，但是从2016年4月以后，中国石化与中国石油的喇叭口一直在扩大，乃至近日已经走出了不同的方向。
这到底是为什么呢？
因为这俩公司，现在，眼下，当前，根本就是两种公司。对于中国石化，我好有一比——
人生的最好时光？
就像我们生活中有那种人，他很闪亮的阶段，其实身上处处都是毛病，非常讨厌；然后他仿佛消沉，少人关注，偶尔听到的也都是关于他的坏消息，其实这时他身上反而处处都是优点，但人们浑然不觉；突然有一天，他就憋了个大招出来，再次闪亮了。
他还是他，他可能有些变化，但其实变化最大的，恰恰是我们这些旁观者的心态。
不铺垫了，很少写个股研报，让我们直捣黄龙——中国石化有三好：钱多奶水好，链长弹性好，开支少估值好。
我们是个严肃栏目，那就先从奶水好开始说吧。推荐东方证券赵辰的《从股息率看中石化投资价值》。其实近期关于中国石化最全面深度的报告是申万宏源谢建斌的《中国石化——大鹏展翅，志在万亿》，想充分了解中国石化的朋友，直接看这篇。但是角度最独特重点抓得最好的还是赵辰的这篇“股息率”。
起因是中石化公告2017年分红605.4亿元，这是什么概念呢？2017年中石化净利润拢共511.2亿元，相当于挣1块分了1.18块！为什么这么分呢？
一方面是手里现金太多了，留着也是降低效率。中石化在手现金有1600亿，累计未分配利润高达2900亿，相当于目前市值的37.5%！
你说，中石化可以还还债啊，这也能降点财务成本啊。
对不起，没那么多债可以还。虽然表面上看，中石化的资产负债率有46.47%（本身这数就比较低了），但是分析师已经帮你分析好了，净有息负债2017年末才区区288亿！
能想象吗？一个总资产近1.6万亿的大家伙，净有息负债才288亿，不够零头的。
为此，赵辰的结论是，中石化“未来分红率大概率会有所提升，即使以16年65%的分红率测算，未来三年每年分红 600 亿元以上也可能会成为常态，对应目前股价的股息回报率在7.8%左右，还有很大的投资价值。
这个7.8%是什么概念呢？我们拿A股记录最好的现金奶牛比一下看看：
当然，您冰雪聪明，肯定要问：产奶的前提是造奶，凭什么说中石化分红率“大概率会有所提升”呢？中石化的现金流能稳定住吗？
你说：2013-2014年，中石油分红比中石化还多呢，现在反不如中石化了，你怎么有把握说，中石化就能稳得住呢？
——这就是捧哏的作用，没有你这疑问，我还不好过渡到下一段：链长弹性好。
其实中石化不是一家油企
中石油算是一家油企，或者说，资源型企业，但中石化不是。您把这句话记住了，下面我们就开始拆解中石化的业务。推荐大家看太平洋证券杨伟的《进可攻，退可守，万亿市值才起步》。
中石化的业务可以拆解为四块：勘探开发、炼油、化工和销售（所有中石化研报都是这么拆的），也就是找油钻油（上游、资源），炼油（中游，加工），化工（中游，加工）和销售（下游）。
杨伟的总结是：上游弹性大，中游舒适区。下游则是天风证券张樨樨补充了一个：下游有保障。我们分别解释一下。
找油钻油这件事，是油企资本支出的重点，而且只在油价高的时候才有利润。中石化勘探开发2017年经营亏损459亿元，天哪。这主要是因为之前几年油价暴跌（100多美元跌到40美元，你知道的），但你找油花的钱是支出过的，你的井是打过的，你的折旧不能停啊，专业说法叫DD&A（感兴趣的可以百度一下），这部分投入摊下来，当然油价越跌越亏，联动是很明显的：
问题就是，一旦油价上涨，这部分亏损就将很快降低乃至扭转，一个亏很多钱的业务，瞬间就变成赚很多钱的业务，根据杨伟的测算，油价上涨10美元，中石化勘探开发板块增加净利润149亿元！
当然，这取决于油价是否将上涨。这个事情，好像没谁说得清楚，问题就在于，你是否认为油价会马上回到40美元、50美元的水平？大家自己考虑一下，这个问题没有答案。
凡事往坏处想。即便油价回到这个水准，那又如何呢？我们说了，中石化不是一个油企，它的全产业链布局，有利于冲减油价波动的风险，实现稳定的现金流和利润。
按赵辰的测算，中石化其实是一个加工企业，中游的炼油是公司主要利润来源，2015年至今总利润占比达到了82%？我们看张图：
看到了吧，蓝柱再长，又怎么样？红柱更长啊！
请记住，中石化目前就维持一个稳定的加工价差，剔除消费税后毛利率为9%，9%，9%。
只赚这点钱，但是赚得稳。老哥，稳住！
最后再说说中下游的化工和销售。
化工的风险在于，上游价格如上涨，产品价格无法向下游转嫁。但是，一方面这个担心，我们一直没看到（我们光看到涨价来着，光看到环保监管和供给侧改革了。杨伟）。另一方面，中石化的化工用油和原油产量基本相当，所以，我们也完全可以将这两部分一体化，从而缓解了化工的成本压力（赵辰）。
销售就不过多废话了，中石化坐拥3万加油站，全球第二中国第一。就算未来炼化领域管制放松，“外油”要进中石化的加油站，恐怕也只能让利，所以说，这条甘蔗，中石化是从头吃到尾了。
尾巴其实更好吃，2017年中石化加油站的“易捷”便利店，已经位居中国连锁百强销售额排名第14名。根据研报，这几年中石化加油站的非油收入都是四成的增幅。
所以说，中石化不是一家油企，它是一家从原油到成品到零售终端从头到尾的企业，它在消化资源品价格波动方面，有相当的体系化优势。
虽然它毛利不高（加工价差毛利9%，油品销售批零价差8%），但是它赚得稳。
再加一磅，看看财务
到了开支少估值好这块了，我们看看财务，天风证券张樨樨的《中国石化：基本面坚实，利润表修复刚开始》，这篇是从财务角度分析做得最好的。
不废话了，直接列几个结论：
上面几句略难理解，DDA大家简单理解为折旧就得了，FCF是自由现金流，CAPEX是资本开支。总之，资本开支减少，有息负债少，自由现金流增加，利润增加，就是这个结论。
赵辰精当地分析了这个过程：中石化已经过了资本开支高峰期，“主要支出都用来覆盖折旧”（！！！），以及“近两年公司在会计处理上非常谨慎，这就导致其现金流量表和利润表之间出现了很大的背离”。
这是研报原文。所以，高分红率是可以期待的。
最后说说估值吧，放几个图大家了解一下：
就到这吧。可能有时候大家伙也蛮性感的。
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