汇丰晋信丘栋荣：大盘股已有点贵 现在该买点中小创

　　文/新浪财经 许旻

　　“巴菲特是难以逾越的，他曾说过，自己没有跑赢标普500，但我们希望管理的产品能够跑赢比较基准，比如沪深300，这非常难。”汇丰晋信股票投资部总监丘栋荣这样说道。

　　在3年多任期内，截止2018年1月12日，丘栋荣所管理的两只产品——汇丰晋信大盘股票基金、汇丰晋信双核策略基金，分别上涨212.04%和112.47%；而上述两只产品相对于他们的比较基准沪深300和中证800，分别获得了145.83%和83.90%的超额收益。

　　“我们超额收益的获得是建立在良好的投资组合管理和风险控制的基础上的。”丘栋荣称，他始终以价值为准绳，不跟着市场风格走，不喜欢盈利能力特别强、估值贵、典型的明星股，反而倾向于投资“高ROE可持续+内生增长”的“成长股”——这种预期回报来自于资产本身的盈利或者现金流，而不是价格的涨跌。

　　不爱明星股不享受泡沫

　　新浪财经：采用PB-ROE选股策略的汇丰晋信双核策略基金和大盘股票基金，自您接任基金经理以来，净值累计上涨均超过100%，能否请您详细介绍下这种选股策略？

　　丘栋荣：简单说，就是“低估值-高盈利”的选股流程。我们倾向于在PB低的时候买入ROE相对比较高的股票，从完整的周期来看，这些可能是被低估的资产。我们希望预期的回报来自于资产本身的盈利或者现金流，而不是价格的涨跌。

　　PB-ROE的框架更强调周期性，和产业的发展规律一致——没有行业的ROE永远为负，也没有行业永远繁荣，实际上行业都有周期性，因此我们要理解行业当前所处的位置。我们通常更喜欢ROE高、PB却不是那么低的公司，这种往往是典型的“成长性”股票。

　　新浪财经：您提到的成长性股票和市场理解的成长股概念不同？

　　丘栋荣：对，我们偏好的成长股，是指高ROE可持续+内生的增长，两者缺一不可。如果ROE比较高，那么PB高一点也可以接受，即“用相对合理的价格买到好公司”。比如有些资产的增长虽然只有10%，但是能持续20年，这就是好公司。成长性很好的行业，表面上看估值可能很高，但是对比未来而言估值还较低。

　　新浪财经：市场上一些明星公司同样高盈利、估值合理，你们会考虑吗？

　　丘栋荣：我们一般不喜欢盈利能力特别强、估值特别贵、典型的就是很多明星股。需要看到，这些公司盈利能力高往往是由周期性因素导致的，内生可持续增长的能力待考，因此长期来看这些公司的高盈利往往并不能持续，因此当前的估值也就谈不上合理。我们更希望的是，即便一家公司出现不好的情况，但我们的投资回报仍然不错。而越是市场预期高、股价高的公司，一旦出现意外，越容易让你损失惨重。

　　同样的，理论上我们不会持有看起来估值合理的公司，而是更倾向于持有被低估的公司，因为估值合理往往意味着隐含回报率不够高，这就有可能降低我们整个投资组合获取超额收益的能力。比如我们买的时候是1倍PB，涨到了2倍甚至4倍PB，涨到了2-3倍的时候，我们觉得估值合理了就会卖出，转而去寻找下一个被低估的，潜在收益更好的机会，而不会享受这个泡沫。

　　看好医药传媒、石油石化等 谨慎对待房地产相关产业链

　　新浪财经：你们对于投资组合的收益率有最低预期吗？

　　丘栋荣：在汇丰晋信大盘股票基金这只产品契约规定范围内去找，仓位里80%是市值排名前30%的股票，也就是在前1000只股票里选，有大盘属性。我们不设置年化多少的预期，因为绝对收益我们并不能决定，这取决于市场风格和运气。

　　不过，我们对隐含回报有预期，这来自于资产本身的盈利和现金流。最高的时候，我们的投资组合隐含现金回报一度能够达到年化20%，当时在我们看来是配置股票资产的绝佳时机；而熔断之后，我们的投资组合隐含现金流回报是12%，当时同样是相当不错的机会；现在我们的投资组合的隐含回报只有大约8%，虽然下降很多，但还算比较高，不过我们觉得现在市场的情况比2015年5000点的时候获取回报更困难。

　　新浪财经：现在你们认为有吸引力的公司集中在哪里？

　　丘栋荣：我们现在认为许多大盘蓝筹股已经比较贵了，因此会卖掉部分；然后寻找一些有吸引力的中小创，虽然现在市场还在大盘风格里，但是我们不会去特别关注市场风格变化，而是会继续专注于挖掘那些被低估的、隐含回报率高的、有投资价值的股票。安静地持有股票，以期达到我们的回报。

　　为什么我们现在不太喜欢“漂亮50”的公司、明星公司（比如白酒）？第一，现在的时间点下，我们判断发现，他们未来的盈利和现金流的稳定性、成长性和持续性可能被市场高估，而其周期性却被市场低估。第二，这些公司当前价格隐含的回报率满足不了我们的需求，比如，15倍市盈率我们可能非常喜欢，但如果到30倍市盈率，隐含回报率就会比较差。因此在目前时点，我们对房地产及相关产业链，总体保持了谨慎的态度，因为他们周期性到了相当高的水平，而价格却又不是那么便宜。同时根据我们的观察，高端白酒的销售周期和房地产周期也是高度契合的。

　　如同我们预测不了每天的天气，但是我们知道一年四季的变化——冬天冷夏天热。这些热点就如同在夏天，不能指望一年四季永远都在夏天这么热，热点也是一样。我们更喜欢跟热点负相关的标的，类似于夏天买冬装，比如医药、传媒、石油石化、农产品产业链等和当前热点弱相关或者负相关的标的，以及部分优秀的低估值中小创，是我们目前关注的重点。

　　目前相比基准超配中小创

　　新浪财经：我们现在会超配中小市值股票吗？

　　丘栋荣：我们现在风格略微偏中小市值一点，不过总体上，中小市值股票还是比大市值公司更加被高估。比如在中证800成分股里，股票市盈率的中位数仍然到了40倍以上，也就是一半公司市盈率在40倍以上，这么贵的公司我们不会买。

　　虽然目前中小创里面仍有80%的标的偏贵，不过，我们仍然可以在剩余的20%里找相对便宜、基本面好的标的，这些中小市值标的可能在我们的投资组合里仅占1-2%。可以看到的是，经历过去两年的大跌，现在中小市值股票比以前机会更多。同时，现在大市值里越来越难找很便宜的股票了，所以我们在合同规定的范围内，在风格上会超配小市值公司，这是相对于我们的比较基准而言，大盘股票基金的比较基准是沪深300，双核策略基金的比较基准是中证800。

　　总结而言，跟我的比较基准比，我们现在：1、超配中小市值公司；2、超配低盈利能力公司，低配高盈利能力公司。我们相对看空“漂亮的公司”，因为市场给的价格太高，其隐含的投资风险和我们可能获得的投资收益并不匹配；3、低配地产产业链高度相关的公司，超配不相关或弱相关的公司。

　　新浪财经：你们调仓的思路是什么？

　　丘栋荣：我们卖不卖出的逻辑，不取决于交易对手的行为，而是看持有公司价格和现金流的隐含回报，在考虑风险之后，判读这种回报是否有吸引力。如果仍有吸引力，我们会继续持有；而吸引力下降的程度越多，我们持股的仓位越小。我们不会“看好就大量买、不看好就一下子卖”，中间会有长期调整的过程。我们看好测程度可以分为0-2-4-6-8-10几档，中间主要依据上市公司潜在的风险和风险调整后的回报。

　　举个例子，按照汇丰晋信大盘的公开披露数据，相对于比较基准沪深300，2016年年底，我们超配了高分红的大盘股；到了2017年6月30日，我们持仓属于中性；2017年9月30日，我们持仓风格偏小盘股，而到了现在，我们可能更偏小盘股一点（但仍在合同许可范围内），这并不是一蹴而就，而是根据不同板块相对价值的变化动态调整的。

　　新浪财经：如果对于某一行业比较看好，如何从持仓来保证风险控制？

　　丘栋荣：我们有自己的风险控制模型和体系。无论任何行业，我们都不会超配太多，一般情况下超配不会超过10个百分点，或者相对于业绩比较基准在一个标准差以内。比如在2015年，我们对银行配置比较多，最高配到30%，因为其占比较基准的权重较大，一个标准差的调整范围相应也就比较大。而医药目前大家显著不看好，市场平均持仓比较低的，大约配5-6%，而我们现在配置医药就比较多。

　　现在比熔断时候管理更累

　　新浪财经：截止三季报公布的数据，您管理的总规模超过了150亿元，而三年前，您在汇丰晋信管理的规模还不到10亿元。面对现在的管理规模，您是否有压力？

　　丘栋荣：在一个完善、成熟的市场里，150亿元并不多，这跟操作10亿元资金差异不大。而现在比熔断时候管理得更累，是因为市场机会在变化，即使管理规模15亿元也一样。

　　我们持仓数量一直比较多，除了在5000点的时候比较集中，之后无论是熔断还是现在，我们持仓都比较分散。而现在我们更加关注中小市值股票，这类股票数量占总体的75%左右，市场100亿以上公司只占25%，因此在研究和投资上，我们需要投入的人力和资源更多，许多公司往往连卖方都没有覆盖。但正是因为关注的人少，其隐含的机会可能更好，错误定价的可能性比较大，也更加能给予我们更高的风险补偿。

　　新浪财经：你们对基金经理如何进行考核？

　　丘栋荣：我们现在整个投研团队大约40多人，研究团队10-20人。我们的考核是希望把运气和能力分开，就看能力。我们的每个产品都有对应的比较基准，比如大盘股票基金对应沪深300，双核策略基金对应中证800，消费基金对应消费指数，科技基金对应科技指数。通过考核每只基金相对其比较基准的超额收益，并对收益加以归因分析，我们希望能了解哪些收益是运气带来的，哪些是基金经理的能力带来的。比如2015年，我的大盘股票基金业绩表现为一年涨幅35%，而大盘对应的沪深300指数涨幅只有5%，基金比大盘跑赢了30个点，其中20个点可能是纯粹由能力贡献的，那么我的考核就会很好。我们希望客户不用为运气付费，而是纯粹为能力付费。

责任编辑：杨群