东兴证券吴寿康：研究需立足价值 而不应在短期股价波动上下功夫

原标题：东兴证券吴寿康：研究需立足价值 而不应在短期股价波动上下功夫

来源：读数一帜

吴寿康认为，研究员们需要在两个方向进化，一是要更系统性、体系化，要在全球化的背景下进行分析；二是在深刻领悟价值内涵的基础上继续提高研究深度。

文丨郭楠

编辑丨陆玲

他是中国最早的一批券商研究员，经历了整个中国券商研究行业的发展，出身券商黄埔军校，开拓新的发展模式，同时有着外资机构从业经历，对整个行业的过去、现状与未来，有着更深刻的体会与思考。

他是东兴证券研究所所长吴寿康，从业至今超过25年。如果说券商研究行业是一片森林，吴寿康就是其中年轮最多的几棵大树之一。

本期研之有道，《读数一帜》对话老兵吴寿康，听故事、说感想、聊未来。

1996年进入君安证券研究所，他属于第一批摒弃技术分析、专注于公司基本面的分析师，君安证券率先开启实地调研、深挖价值的一些研究方法仍然沿用至今。

关于券商研究所的价值，他认为，研究的作用不仅仅体现在赚取分仓佣金上，这只是显性的收入，还有很多价值无法直接在收入上体现，研究对于公司内部的投资、投行、财富管理业务的作用非常重要，对公司的市场形象、市场竞争力也是一个无形中的提升。

而关于研究所的转型，吴寿康认为需要区分两个层面。在盈利模式上，大量的之前没有做卖方研究业务的券商开始加入到卖方研究队伍里，过去做卖方研究的机构从卖方转向卖方加内部服务上去。在研究思路上，对于过去太偏重服务、研究过于偏重短期股价波动及浮于表面的不足，要重归基本面、重归价值。

吴寿康对券商研究行业的未来依然非常乐观，同时也提出，研究员们需要在两个方向进化，一是要更系统性、体系化，要在全球化的背景下进行分析；二是在深刻领悟价值内涵的基础上继续提高研究深度。

以下是对话详情：

一、早期行业生态

1、您是中国最早的一批券商分析师，当年如何成为一名证券分析师的？

吴寿康：说来话长。1991年我去深圳，那时深交所还在试营业，当时营业部还很少，街上偶尔摆着显示股票行情的电视机，挂牌的股票也很少，价格也不高，深发展的股价还不到10块钱。1992年，我研究生毕业再去深圳的时候，深发展的价格到了30元多了，我觉得蛮有意思的，之后自己找相关的书来研究。1996年初，君安证券招行业分析师，我就去应聘，考试和面试都过了，也就进入到这个行业了。

2、在证券研究行业的起步阶段，您在老君安是如何进行研究的？

吴寿康：我是国内最早一批的行业公司研究员，也可以说是最早一批专业证券分析师。

君安证券在1995年派领导去美国等发达国家调研了一圈，认识到做行业研究、公司研究的重要性。在这之前国内都是以简单的技术分析为主，没有专业的证券研究。

我们当时并不知道怎么做行业公司研究，就模仿香港的一些证券公司，不再去分析股价的走势，而是选择分析基本面，当时对行业影响非常大。

因为分析视角是全新的，加上1996年“价值回归”下业绩好的公司市场表现也特别好，所以我们写的报告在市场上非常抢手。当时研究员少，研究标的股票的收益好，甚至不少投资者都在打探研究员的动向，比如研究员计划去哪里做调研等。

当时上市公司董事长都非常欢迎研究员，甚至主动来见面，和现在很难见到公司领导的情况是两重天了。过去信息传播没有现在这么发达，作为分析师对行业各个公司了解得比较多。比如去A公司调研，A公司的领导可能也会问很多B公司、C公司的事，我们实际上做了一个信息传递的工作，所以各个公司非常欢迎。

但是也有一些公司对证券行业不够了解，认为名校毕业生去证券公司是浪费人才。因为那时候上市公司和投资者的数量都不多，行业也不是很规范，在社会中地位也没有现在这么高。

现在回过头去看，我们当时研究还是很肤浅、很表面的，对企业内在价值的理解还不足。行业经过这么多年的发展，尤其机构投资者的壮大，现在的研究正在进入更高更深的层次。

3、早期的研究模式相对简单，后来是如何转变的？

吴寿康：在工作方式层面，首先，1996年基本面分析出现之前是没有调研的，每家证券公司都设有一个研发中心，做一些案头工作，一些简单的资料整理和股票价格走势的评论。有了基本面分析之后，我们开始实地调研，去上市公司、主管机构进行沟通，到市场上去做草根调研等等，这是一个非常大的变化。

第二，公募基金的发展也改变了卖方的工作方式。2000年之前，研究报告发布就意味着工作完成，2000年前后，基金公司纷纷成立，使得研究员既要做研究，还要去基金公司路演，进行面对面的沟通和交流。

第三，早期没有什么研讨会，研究员们都是各自独立工作，1999年之后，国泰君安率先举办了各类研讨会，相对集中地推广研究员和研究成果。这种方式也一直延续到现在。

在此基础上，我把上市公司请到了研讨会上。2004、2005年我在联合证券负责研究所的工作，当时联合证券在研究方面还没有什么影响力，所以我们就想了个办法：由我们来开报告会，把话筒交给上市公司，改变以前研究员作为主讲人的方式。很多上市公司也愿意与投资者沟通，可以拉近上市公司和投资者之间的距离。这种方式受到投资者的广泛欢迎，也在券商研究行业流行至今。

我曾经去过东京交易所，那里会专门开辟出一块地方，让上市公司进行信息发布，有需要的投资者可以去那里进行交流，香港也是如此，上市公司发布定期报告的时候一般会安排交流会。国内没有这样的机制，因此券商研究所承担了这样的角色。

4、早期研究所是什么样的盈利机制？

吴寿康：实际上，当时君安证券没想那么多，只是觉得研究是一家证券公司非常重要的业务。当时我们做研究，更多是为公司的投资服务，为公司的相关客户服务，按现在的话说是内部服务。

转向外部服务是1998年以后的事，那年四家公墓基金公司成立，之后又陆陆续续地有更多基金公司成立。李迅雷作为当时君安证券研究所的所长，提出让客户来改变我们的研究模式，主要业务就逐渐从为内部服务慢慢转向为以基金公司为主的机构投资者服务上来。

基金公司这样的专业机构越来越多，市场越来越大，通过研究服务赚取机构的分仓佣金这个蛋糕就越来越大，推动了卖方研究的发展。

国内券商之中，中金、国泰君安研究业务做得比较早，2004年之后，在机构投资者发展的大背景下，国信、中信等证券公司也纷纷加大投入，四处招兵买马，之后加入卖方研究大军的券商越来越多。

当然，不得不提新财富评选。新财富评选起初一两年大家不太看重，2004、2005年之后，大家开始认同评选的结果。分析师只要一上榜，薪酬就会快速提升，推动了研究员收入的提高。

二、研究所变迁

5、券商研究所才能从初期发展至今，研究员数量已经非常庞大，增加人力杠杆是做好研究基础吗？

吴寿康：有合理的地方，但是人员数量也不能无限制地扩大，通过“人海战术”去市场上竞争，在卖方研究领域未必会是最好的方式。

在行业发展初期，每家研究所基本上是一个人负责一个行业，现在是一个团队负责一个行业，一个首席带着一帮研究员。累加下来研究所的研究员的数量就非常可观，当然这里面有上市公司数量快速扩张、行业细分越来越多的原因。

我在香港工作过，那边不会像大陆这样高密度地发研报，这么大范围地覆盖上市公司，香港的研究主要抓重点抓核心，侧重关于基本面、宏观政策变化对投资价值的影响进行分析。

这种现象的差异可能和内地股票市场交易太频繁有关，因此需要这么多的研究。国内交易量、换手率在全世界都算是很大的，大量的投资人不停地在换手、在交易，也算是一个中国特色。

6、现在总量研究员的影响力似乎不如过去，而行业研究员逐渐崛起，如何看待这一趋势？

吴寿康：这是一个市场演变的过程，早期市场往往齐涨齐跌，在这种背景下做宏观研究的会受到更多的关注。

现在市场在分化，以结构性的机会为主，宏观研究的作用相对来说就会弱一点，可能没有那么多投资者再去关心宏观了，这应该是市场一种自下而上的演变。尤其是2007年、2008年牛市之后，股市分化的程度更高了，也许大盘在跌，但个别行业、个别公司股价依然上涨。这样的变化导致行业研究员更加被重视。

早期研究所是按照研究的类别来分组管理的，比如宏观研究组、策略研究组、行业研究组、金融工程组等部门，后来行业研究的规模越来越大，越来越复杂，为了管理方便，开始以行业的相关性分组，比如衣食住行就放在消费，军工、新能源汽车就放在制造，TMT、计算机、通信电子、航空、互联网就放在科技，现在业内基本上都采取这种的分组方式。

7、您是如何培养研究员的，一个研究员如何成长为优秀的分析师？

吴寿康：巴菲特的老师格雷厄姆曾说，作为一个分析师，只要具备三个条件就可以，第一个是不用太聪明，做分析师不用很高的智商，一般的就行了；第二个是要有坚韧的品格，无论市场好坏无论遇到什么困难，都要能坚持下去；第三个要有稳健的作风，不能股票涨的时候很激动，股票跌的时候又很害怕，要认定一个基本的价值观。

我认为这三点到现在还是很适用，但是针对国内券商研究行业目前的情况，还需要再加一个条件：善于推广自己的研究成果，要有推广研究成果和与人沟通交流的意识与方法，这点非常重要。现在是一个卖方的市场，如果只纯粹做内部服务的话，就不会在市场上有大的影响力，想要获得影响力和大家的认同就一定要去跟人沟通、跟人交流。

推动研究进步的外在力量有两个：一个是你所在的公司或者说平台，能不能给你正确的价值观，能不能给你正确的研究方式、方法，这对一些行业新人尤其重要；第二个是要不断的和投资者尤其是和专业的机构投资者沟通交流，只有不断地和投资者沟通，不断地解决他们的问题和困惑，不断地满足他们需求，研究员的水平才能不断提高。

8、证券研究行业为何会流动性偏大？

吴寿康：现在研究员频繁地跳槽，反映了相当部分研究员在心态上比较急功近利，导致在长期沉淀、提升自身水平等方面做得不是很好。

现象背后的原因就是市场对研究员的需求大，证券市场和机构投资者的规模都越来越大，中小券商也都逐渐认识到了研究的重要性，所以各方对有经验的研究员的需求特别大，目前整个市场还是供不应求的情况。

三、研究所的转型与未来

9、研究的价值究竟如何体现？

吴寿康：现在来看，研究的作用不仅仅体现在赚取分成佣金上，这只是显性的收入。还有很多的东西无法在直接收入上体现。

首先，对于内部的投资、投行、财富管理业务的作用非常重要；其次，研究对公司的市场形象、市场竞争力也是一个无形中的提升，但是这些都没法在外部收入上体现。

现在很多券商在研究上的收入是不足以支付整个的研究所成本的，但是如果把这些隐性的收入加上去，其实是合算的，这也是很多券商大力发展研究机构的一个原因。

如果只做内部服务，研究所不能得到直接的收入，在薪资上相对会有差距，导致人员不稳定，这是做内部服务一直以来存在的问题。

现在研究所的业务都在往卖方研究方向转，转到能挣佣金的业务。不做卖方的话，很多人会认为他的研究成果既得不到客户的认可，也得不到市场的认同，更希望找一个更好体现自己价值的地方。大家都被这个行业裹挟着朝这个方向去走。

10、随着整个证券市场的发展，以及证券研究行业的变革，研究员们还需要如何进化？

吴寿康：第一，要有系统性、体系化的研究。过去研究主要立足与A股市场，这是不够的。在全球化背景下，还要看国外的市场情况，包括产品市场、服务市场和证券市场，都需要了解。研究员不能只看某一个相对较小的行业，还要对相关的交叉领域有一个全面的了解。

现在A股市场的参与者已经不单单只是国内投资者了，境外的投资者也已经进来，投资理念和投资方法已经国际化，如果还是在国内狭窄的空间里去做研究是不够的，要放眼看世界，要对国际资本市场有一个全面的了解，找出市场间的内在差异，比方说为什么有些股票在香港定价高，在大陆就不行了。在基本面分析上也是这样，公司的产品和服务在全球有没有竞争力，在全球格局中处于什么地位，这些都要统筹考虑。

第二，在研究深度上还要提高。因为投资者越来越机构化、专业化，他们的需求在不断提高，我们要看得更远，这样才能让投资者认同，简单地分析短期变化已经不够了。

11、卖方研究和买方研究有什么不同？

吴寿康：一般地，买方机构为自己投资决策开展的研究被称为买方研究，买方研究和卖方研究本质上应该没有什么差异，它们都遵循价值理念，都是为了寻找机会及防范风险。

证券行业是一个需要不断学习、不断提高的行业，如果不学习不进步，很快就掉队了。

有些买方的研究队伍的规模很大，有上百人，一方面为投资服务，一方面也在储备人才。因为有些买方机构发展得很快，整体经济实力足以支持自己组建研究团队。

但这并不说明买方不需要外部的服务，因为两者视角是不一样的，一个站在买方的视角，一个站在卖方的视角，还是有角色上的差异，各自关注的细节可能有所不同。

买方的基金经理，如果只听自己的研究员的意见，可能会有失偏颇，更多地听取不同人的意见看法，对他的投资也是有帮助的。并非买方机构逐渐发展起来就不需要卖方了，境外的买方更发达，但是他们也需要卖方服务。

12、券商研究在服务不同业务、不同对象时如何避免利益冲突，比如对内和对外，对机构和对个人投资者？

吴寿康：目前证监会、证券业协会关于研究所制定的规章制度非常多，规则已经很完善。第一防止利益冲突，第二防止内幕信息这种不当竞争，第三也在防范研究员和公司的潜在冲突，也就是所谓的道德风险，现在研究所的内控、合规等方面都要专人专岗来做。

根据证监会的公开、公平、公正原则，研报成果必须同一时间发出，不能出现先发给机构，后发给散户的情况，在时效性上双方的要求一致。另外在观点上也需要保持一致，研究员发表观点必须和研究报告上的结论相同。

13、您对证券研究行业的未来如何看？

吴寿康：我非常乐观的，觉得市场前景还是非常好。

过去有一句话，要从事证券行业最好从证券研究起步。作为研究员，既可以对所研究的领域有一个专业的认识，又能对证券行业相关从业者和他们的业务模式有一个了解，视角会更高。

14、现在都在提券商研究所转型，您有何看法？

吴寿康：我觉得这是两个层面的问题，不能简单地混在一起谈。

第一，在盈利模式上，有两个转型趋势。一是大量的之前没有做过卖方研究业务的券商开始加入到卖方研究队伍里面，特别是实施注册制以来，大量中小券商招新挖人想挤进卖方研究领域；二是过去做卖方研究的机构也把更多的精力转向内部服务上去，一些大的券商在做卖方研究的同时，也在投入更多的精力做内部服务，从卖方转向卖方加内部服务上去。

第二，在研究思路上也有一个转型，很多人提到要重归基本面、重归价值。这主要针对行业的两类问题，一是过去太偏重于服务，大量的时间用于和人沟通交流、推广自己的观点上；二是在研究上对价值的理解把握不足，浮于表面，现在要进一步对内在价值、对真正的投资机会进行把握，而不是在短期股价波动上下功夫。

15、小券商如何在未来扩大影响力？

吴寿康：必须得投入，要敢于拿出一部分的资金去投，不要单纯看短期的业绩，不要看短期投入值不值得，要统筹起来看。

之前也提到了研究所的显性收入与隐性价值，不能只关注显性的这部分，隐性的那部分作用也很大。例如投行业务，现在一般的投行项目都要招标，如果几家投行竞争的时候对该行业没有研究，对业务开展肯定不利，不少券商已经认识到这个问题。

在发行定价层面，关于行业的前景、竞争状况等方面如果有专业的研究员来提供分析报告，也会降低投资的风险。现在股票发行还很容易，接下来有可能会跟境外一样遇到包销亏钱的情况，所以从防范风险的角度来看也需要研究。

16、注册制给研究所带来了什么影响？

吴寿康：注册制实际上大大地强化了研究的作用，因为研究在多个环节已经是一个必不可少的角色。首先在询价环节，IPO定价报告必须由研究员独立来完成，这就赋予了研究所一个不可替代的作用；在承揽环节，如果研究水平不足，竞标时就基本上没有多大机会；包括内控、内核环节，研究在这些方面都能发挥作用。

注册制的推出进一步提升了研究的地位。注册制下投资银行这一块的业务，对研究的需求变得更大。境外资本市场的研究员在 IPO定价这方面的话语权是非常大的。

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