小文具，大作为――晨光文具2019年报点评

原标题：小文具，大作为――晨光文具2019年报点评 来源：雪球

　　之前写过恒瑞、海天及珀莱雅的年报点评，今天我再来写一写我的另一支持仓股――晨光文具

　　晨光文具今晚发布了2019年年报，先看一下几个关键指标

　　2019年晨光文具营收达111.41亿，同比增长30.53%，归母净利达到了10.6亿，同比增长31.39%，净利润终于跨入10亿级别，撒花！经营性现金流净额为10.82亿，现金流净额与净利比值为 102%，净利润含金量很高。营收从15上市之初的37.49亿增长到了19年的111.41亿，年复合增长率为31.3%，净利从上市之初的4.23亿增长到了19年的10.6亿，年复合增长率为25.82%，晨光净资产收益率常年保持在20%以上，且逐年增长，加权平均净资产收益率从15年的21.44%到现在的28.17%，不可谓不优秀。

　　当然这份成绩单最让我欣慰的地方还有九木杂物社，九木杂物社作为公司对新零售的探索，从16年至今，亏损占比逐年减少，可以看到19年中的数据九木已从17年亏损占营收比28%到19年亏损占比1.5%接近盈亏平衡，之前我就在雪球上发过贴预计公司2019年九木预计可以盈亏平衡，20年可以实现盈利，目前看来如果没有疫情的话，大概率20年九木就可以贡献盈利成为晨光新的增长点。

　　总体来说这份成绩单各方面我个人都很满意，符合我的预期，当然这份成绩单优不优秀我说了不算，还得看看市场的一致预期，看看这份我认为的优秀财报是否符合市场的预期。

　　我选了萝卜投研及同花顺的一致预期数据，可以看到这份成绩单无论是对比萝卜投研还是同花顺的一致预期数据，都是略超预期的，感谢管理层19年的辛勤付出，造就了这份优异的成绩单，作为纳米股东确实感到很欣慰。

　　好了，接下来我们就来具体看看这份2019年的成绩单。

　　先来看资产负债表

　　18年晨光总负债为31.04亿，而晨光账上现金就趴了19.36亿，比18年的10.47亿又增长了 84.93%，管理层的解释是收入和净利润的增长带来货币资金增加，大白话就是我今年钱赚太多了，还有理财6.6亿，合计25.96亿，光现金和理财就基本覆盖了总负债的80%多，我们一般认为一个稳健的、值得信任的公司，它的货币资金应该能够覆盖有息负债，这也是我选股的刚性标准，这能保证公司在出现紧急情况时，能够保证生存。（比如像这次突发的疫情，经营停滞，后续现金流跟不上，账上现金又不够覆盖到期负债，这不是开玩笑的，资金链断了就什么都没了），你们也可以看一下我们A股有很大一部分公司账上货币资金是覆盖不了有息负债的，这一部分公司基本都是被我PASS的。回到晨光，我们发现晨光不仅现金充足且没有一分钱的有息负债，嗯？不对，谁说没有有息负债的？年报里不是有短期借款1.83亿吗？

　　别急，这个年报里有解释，这个其实主要是公司最近并购的安硕文教的借款，并表后才产生的借款，跟母公司晨光没有关系。

　　所以晨光其实从15年上市至今就没有过任何短期和长期借款，基本全是经营性负债，公司发展不靠举债，全靠自己双手打拼，也是个不差钱的土豪。好了，确认过眼神，是我要找的现金奶牛。

　　我们再看应收账款，19年应收账款为10.26亿，比18年的8.08亿上涨了26.98%。咋一看应收账款数目挺大的，而且增幅也不小，看上去挺吓人的。

　　但我们仔细观察，其实10.26亿的应收账款相比19年一年111.41亿的营收也就相当于1个月左右的营收，绝对值也算合理。其次主要是因为晨光并购了办公业务的科力普和欧迪办公切入办公业务后，办公业务这一块快速增长导致的应收增长，19年科力普办公业务继续快速增长41%。TO B业务有应收很正常，增速越快，应收增长的越快，16年政府及央企国企开始大办公集采，晨光在学生文具已是绝对老大，又通过收购科力普迅速切入大办公市场，发展迅猛，也就导致了应收账款的上涨，这是办公业务属性决定，行业属性如此，我们看一下母公司的应收账款就知道了，可以看到母公司的应收款并不多，相比18年还有所下降，所以应收主要就是来自办公业务的快速增长。

　　而且应收款基本都是一年以内的，应收前五的客户基本又都是国企，央企客户，所以几乎没啥坏账风险。

　　然后我们再看晨光的应付账款和预收分别为18.61亿和2.06亿，相当于把晨光的10.26亿应收和0.85亿的预付全部转嫁给了供应商，还多占用了9.56亿。（18.61+2.06）-（10.26+0.85）=9.56亿。所以晨光的应收账款完全没有问题。

　　再来看存货，存货是13.78亿，我们知道理论上我们的存货金额肯定是要大于我们欠供应商的钱，也就是说存货应该是要大于应付账款（18.61亿）的，但是晨光的存货却小于应付账款，这是为什么呢？其实这说明晨光卖货的速度远远快于与供应商付款结算的速度，所以尽管应收账款看上去较多，增速也较快，但这依然不影响晨光文具的现金流，现金流净额依然大于净利润，净利润含金量依然很高。晨光利用自己多年积累下来的行业地位和竞争优势造就了今天在供应链里的强势地位。

　　再看看公司的盈利水平，我们看一下晨光的毛利和净利，看过了海天45%的毛利和恒瑞87%的毛利，再看晨光的毛利和净利好像低得有点可怜，没办法生意属性不一样，文具行业是个充分竞争行业，但是跟同行业其他公司比你就知道晨光这毛利率和净利率已经是相当逆天了！

　　文具行业的平均毛利在15%左右，而晨光的毛利多年维持在25%以上，盈利能力明显高于行业平均水平，其中学生文具和书写工具毛利率在30%以上，办公用品毛利较低在18%左右，这几年公司切入办公用品后，办公用品增速很快，公司16年开始发力办公业务，随着办公用品占比扩大，公司毛利率在16,17年出现了结构性的小幅下滑，但仍处于行业领先水平，18,19年随着采购规模的上升，毛利开始重新攀升，很不错。

　　再横向比较同行业可比公司，可以明显的看到晨光与其他两家可比上市公司齐心集团，广博股份有着显著优势，公司的竞争能力议价能力尽显！

　　当然抛开周转只谈净利率那就是甩流氓了，要知道一家净利10%一年周转一次的企业和一家净利只有5%但周转两次的企业盈利水平是一样的。晨光的净利率不高，也基本没用啥杠杆，那是什么保证了晨光的净资产收益率常年维持在20%以上，答案就是周转率，A股公司的周转率中位数在0.5次,而晨光的总资产周转率在1.5~2次，这是一个很优秀的周转率，较高的周转能力保证了晨光在低净利下的盈利能力，也从侧面体现了晨光管理层的运营管理能力。

　　看完毛利净利，我们再看看晨光的前五大客户，晨光的前五名客户合计占了销售总额的21.45%，还是比较合理分散的，公司并没有什么绝对的大客户，对外依赖程度低。

　　再看看晨光的销管费用，营收不断增长，销管费用占比却逐年走低，从15年上市之初的14.44%压缩到19年的13.01%，体现了管理层优秀的费用管控能力。

　　19年的研发费用1.6亿相比18年的1.14亿大幅增长了40.35%，公司舍得投入研发是好事，可以研发出更好的产品带来更高的毛利，提升公司产品竞争力。

　　再看看晨光的经营性现金流量表金额、投资性现金流量净额和筹资性现金流量金额

　　三项数据分别为10.8亿、-0.74亿，-3.64亿。

　　经营性现金流净额大于净利润，净利润含金量高。

　　三项数据为正、负、负。经营性现金流净额大于投资现金流出和筹资现金流出的总和，说明晨光靠着挣来的钱不断投资扩张，同时又能减债分红！跟海天、恒瑞一样，又是一头现金奶牛，且产奶能力也在不断提高！

　　通过以上分析，我们发现传统零售业务的稳健增长，新业务的持续放量，优秀的费用的管控，稳定的毛利造就了晨光今天的这份靓丽财报。

　　净资产收益率高，净利润含金量足，负债低没有任何有息负债，现金流充沛。那么这头现金奶牛你心动了没？

　　还是那一句，除了优秀还是优秀，那么如此优秀的晨光到底能不能买呢？

　　当然财报仅仅是排雷的工具，他能让你避免踩雷，但并不能让你赚钱，他代表的仅仅是过去，过去优秀不代表未来优秀，能不能买，还得看看晨光的未来

　　那么晨光的未来增长点在哪里？

　　1、行业集中度

　　目前我国文具行业龙头集中度仍在个位数，市占率最高的晨光也只有5.9%，摘录一段18年年报中的数据和19年的数据如下图，18年显示文教用品规模以上企业是2538家，19年年报中显示规模以上企业只有1027家（下降了一半多？这淘汰速度有点快啊），而且亏损面继续扩大，可以看到落后企业这几年正在加速淘汰出局，而今年的疫情加速了这一进程，短期晨光虽然同样受损，但长期看危中有机，抢占小企业退出后的市场，未来行业集中度进一步提升是大势所趋。

　　再对比一下美国两大文具巨头史泰博和欧迪办公，他们在美国的市占率均在30%左右，如果对标美国的话晨光6%的市占率至少还有5倍的空间。

　　1、提价

　　文具具有高频、低价、受众广的消费属性，文具作为低价商品，消费者对提价敏感性不高，晨光作为龙头品牌提价空间大。

　　2、毛利提升

　　公司未来开始向精品文创转型，势必提高客单价，而且随着公司采购规模增长与成本控制能力提升，有望改善公司利润率水平。

　　3、消费升级

　　在零售端虽然人口红利已过，但消费升级将开启新的增长，我国幅员辽阔，有着不同层级的市场，随着市场下沉，各层级消费市场的升级会带来新的增长。

　　4、MRO大办公市场

　　晨光通过收购科力普，欧迪办公切入大办公市场，16年我国政府部门及广大央企国企开始大办公集采，所以这个市场很大，2018年我国工业增加值超过30万亿，市场普遍认为MRO市场容量约占工业产值的4~7%，规模为1.2~2.1万亿，而且目前MRO这个市场国内没有龙头，市场空间极大，晨光切入这块市场极大的拓展了未来的天花板。

　　5、培育中的九木杂物社

　　九木是晨光向新零售拓展的尝试，目前处于培育快速扩张阶段

　　九木门店数量18年末还是115家，19年全年就新开了151家，截止19年末合计共266家，目前九木虽然还在亏损，但亏损占比越来也小，19年基本接近盈亏平衡，今年我原本预计九木可以贡献盈利，但受到疫情影响估计还得多熬一年，预计2021年左右能够开始贡献盈利成为晨光新的增长点。

　　通过以上分析，我们看到未来晨光的增长点还是很多的，而且管理层也是居安思维、积极进取，踏踏实实做事的，在传统零售业务增速放缓后，通过收购迅速切入MRO大办公拓宽边界，并积极探索新零售业务打开了新的增长空间抬高了天花板，这些都保证了未来的增长，传统业务的稳健增长，办公业务的高速增长，九木的新零售探索，行业集中度的提升，人均消费提升等等，晨光未来继续两位数增长是大概率的，所以晨光未来多年还是值得看好的。

　　那么说了那么多到底能不能买？别急，老规矩，继续看估值！

　　先看历史平均市盈率，晨光上市至今PE一直不低，历史平均市盈率为38.82PE，目前按19年的EPS为1.15，按照今日收盘价48.47元，当前PE为42.15倍。

　　显然目前价格与历史平均PE比的话，这个估值不便宜，那还值不值得买呢？

　　我一直喜欢说确定性比估值重要，资本市场不是傻子，A股有很多肉眼可见的低估公司他们不买，是为什么？因为这个市场更看重的是确定性，估值只是个参考，决定买卖的时候更重要的依据还是未来成长的确定性，投资不是给过去估值，而是给未来估值，如前文分析晨光未来多年的增长是可以确定的，那么目前的估值大概率是可以维持下去的。

　　我们来看一下市场对于晨光未来的一致预期。

　　20年一直预期营收增长24.77%，净利增长22.56%，如果没有疫情我觉得这个一致预期是靠谱的没有问题的，但是疫情的出现我们就不能这么乐观了，管理层显然也感受到了今年疫情影响下的压力，今年的经营计划管理层给出的指引是营收增长15%，显然没有市场预期的那么高，鉴于作为晨光持有3年的纳米股东这3年来的对于晨光陈胡文3兄妹的了解和信任，我觉得管理层提出的这个目标是大概率能够完成的。

　　那么假设20年如管理层所说营收增长15%，净利应该也不会差太多，拍脑袋也增长15%。那么20年 EPS就是1.32 按历史平均PE38倍估值公司股价就是50.16元。

　　21年公司恢复正常增长，按一致预期净利增长23.42%， 21年EPS为1.63元，按历史平均PE38倍估值 21年公司股价就是61.94元。

　　也就是说按目前48.47的价格，就算未来估值回归到历史平均市盈率38倍，21年目标股价为61.94元，离目前价格还有27.8%的空间，现在买入合理预估持有到21年两年可以获得27.8%的收益，年化收益率为13.9%，鉴于现在整个低利率环境，这个收益率我觉得非常满意，所以这个价格我本人还会继续加仓。