上海证券交易所业务创新的回顾与展望

　　□上海证券交易所总经理 朱从玖

　　一、三个认识

　　上海证券交易所在推进业务创新进程中，始终以如下三个认识为基础，明确创新方向，制定创新目标，选择创新道路。

　　1.认识我国的市场

　　中国资本市场是一个典型的新兴加转轨市场，无论是从市场规模、上市公司质量、投资者理念，还是从监管水准、法规建设等方面来看，都存在许多不规范之处，都处于向逐步成熟不断迈进的过程中。

　　另一方面，对于中国这样一个正在崛起的大国经济而言，资本市场的发展目标首先是要成为为经济发展需要而配置资本的有效场所。但现实的情况是居民储蓄存款不断增长，社会资金充沛,而大量的国内企业纷纷赴海外市场上市筹资，这表明国内资本市场目前还没有发展成为配置社会资本的有效场所。资本市场发展的另一个目标是要为上市公司、投资者和中介机构等所有的市场参与者创造价值，形成市场发展的正向激励效应。

　　2.认识交易所的使命

　　与一般中介机构有所不同，证券交易所在资本市场运行中扮演着重要角色，它是市场的组织者和运营者，是市场经济体系的一个重要枢纽。为此，交易所需要向投资者提供丰富的产品，并采取措施促进产品交易,以保持充分的流动性；交易所还应通过高效的技术平台为金融产品交易提供有效的价格发现机制，并向投资者提供富有竞争力的交易成本；交易所也应通过严格的一线监管以及一些非监管的措施来维持市场具有足够的透明度，保证交易的公平和公正；最后，交易所应为各类市场参与者提供满意的服务，并保持组织具有持续的创新能力。

　　3.认识国际发展的趋势

　　从上世纪九十年代以来，随着信息技术的飞速发展以及投资全球化的日益推进，全球证券交易所掀起了变革的浪潮，这主要表现为五个方面。

　　一是追求规模优势。规模大小是构成交易所规模经济和市场影响力的重要因素。近年来，各国(地区)交易所纷纷加大了拓展海外上市资源的力度，纽约、纳斯达克、伦敦、香港等主要交易所加大了对中国企业的争夺，希望以此扩大市场规模，增强在国际资本市场上的影响力。

　　二是丰富产品线。全球各个交易所都把产品多样化作为战略取向，为投资者提供不同收益和风险组合的交易产品，增强市场的价格发现功能和对投资者的吸引力。例如，德国交易所、泛欧交易所等通过国内外的市场整合拥有了完善的产品系列，其产品线涵盖了目前已有的几乎所有证券类产品，甚至包括商品期货。

　　三是采用多样化的交易机制。不同的交易机制适合不同类型投资者和不同的证券交易品种。国际交易所注重采用更多样化的交易机制，且不断地加以优化,如融合订单驱动和报价驱动两种模式；采用连续竞价、非连续竞价和大宗交易等不同的价格确定机制，尽量便利价格形成和交易达成，大大降低了交易成本。

　　四是超越传统交易所的业务模式。相对于大厅交易，电子化交易已经成为主流的交易模式，这对传统的交易手段是个很大的跨越。在电子化交易模式下，交易所的规模经济性和市场的兼容性得到了极大拓展，越来越多的交易所开始对交易(现货和衍生品)、清算、交割、托管、信息经营以及技术发展等交易价值链上的各种要素进行整合，增强一国(地区)证券市场在全球范围内的竞争力。随着交易所上市步伐的加快,一个全新理念正在形成，即交易所的发展目标是成为“交易的供应商”。

　　五是建立统一的技术平台。信息技术的飞速发展使越来越多的交易所开始建立统一的技术平台，投资者可以在一个平台上交易更多元化的产品种类，从而使投资者能够在股票现货、固定收益和衍生品市场间进行高效而灵活的交易管理，满足市场参与者的不同交易需求。

　　二、五条原则

　　在市场发展的实践中，上证所根据以下五个原则循序渐进地推进各项业务和产品创新进程。

　　1.研究、学习先行

　　上证所长期以来一直注重对业务和产品创新的国际趋势和实践进行跟踪研究，同时对国内资本市场推出金融创新的可行性和方案设计进行深入论证。1999年，上证所推出了“上证联合研究计划”，在社会各界的支持和共同努力下，先后完成了100多份研究报告，涉及产品、交易机制、法律、信息、市场微观结构、公司治理、风险管理、指数、宏观经济、技术等诸多方面，参与人员有券商、科研院所、大学、境外相关机构等。2002年，上证所又设立了高级金融专家工作站，吸引国际知名院校的学者和教授来上证所进行客座研究。这些研究侧重于更有深度的国际比较，用实证的方法把国际上通行的理论和实务应用到我国的市场中来，为市场的创新和发展提供了大量前瞻性的政策建议和实施方案。

　　与此同时，上证所还积极派出员工到发达市场学习，足迹遍至纽约证券交易所、纳斯达克市场、伦敦证券交易所、德国交易所等全球主要交易所，广泛学习和借鉴发达市场金融创新的经验和教训。

　　2.分步推进

　　为了让市场和投资者有一个逐步适应的过程，上证所在产品创新过程中遵循从简单到复杂的原则，首先推出结构较为简单的低端衍生产品，在积累发展经验和完善风险控制措施的前提下，再逐步推出结构较复杂的高端产品。

　　另一方面，基于稳步发展的思想，上证所还遵循风险由低到高的原则，在创新初期应推出风险较低的产品，在衍生产品逐渐为市场所理解和接受，投资者的风险意识和风险承受力逐步增强后,再推出风险较高的产品。

　　3.把风险控制和市场监管放到突出位置

　　上证所在历史上有过“327国债期货事件”的深刻教训，因此我们深深地认识到，良好的风险控制和市场监管是市场信心的主要来源，也是市场成功的关键所在。在创新过程中，我们时刻不忘加强市场的风险控制和对参与者的监管，在借鉴国际经验的基础上，不断探索一条既符合中国国情又行之有效的监管道路，实现证券市场的“三公”原则，保护投资者的利益。

　　4.重视市场推介和投资者教育

　　作为一个新兴市场，国内投资者的投资理念还不成熟，机构投资者榜样作用尚不突出，中介机构诚信度和维持市场的能力需进一步提高。因此，对新产品的市场推介和投资者教育就尤为重要。上证所在推出ETF、买断式回购及权证等新产品的过程中，先后在多个城市进行巡回推介，编写散发宣传资料，并通过上证报的股民学校等途径在媒体上加强宣传。

　　5.强化业界参与

　　广泛的业界参与是新产品和新业务取得成功的重要保障。上证所在新产品的设计阶段就动员券商和基金公司积极参与，通过深入的交流和沟通来完善产品设计方案，并通过他们来教育投资者，引导理性的投资理念。

　　三、近几年上证所业务创新的历程回顾和未来展望

　　基于上述五个原则，上证所近年来积极探索，相继推出了一系列创新产品和创新业务。

　　1.开发上证180、50、红利指数

　　完善的指数体系是推动指数化投资和产品创新的重要基础，基于这一认识，上证所近年来相继推出了上证180指数、上证50指数和上证红利指数，并优化了指数编制。这些指数的推出为投资者提供了市场运行的参照指标，也为指数产品创新提供了适宜的标的物，从而有利于吸引资金到分类市场，引导价值投资理念，推动机构投资者发展。

　　2.推出买断式回购

　　上证所于2004年12月6日首先在大宗交易系统推出买断式回购，并于2005年3月21日在竞价系统推出。买断式回购同时具有融资和融券功能，推出该产品期望有助于完善回购制度，增加新的回购品种。

　　3.推出上证50ETF

　　2005年2月，上证所在中国大陆推出了首只ETF———上证50ETF，旨在深化蓝筹投资理念和价值理念、构造股票定价的基准市场、壮大机构投资者。上证50ETF推出后，得到业界广泛肯定，并获得了美国ETF基金组织等机构颁发的“亚太地区最佳产品创新奖”。

　　4.推出权证交易

　　2005年8月，宝钢权证在上证所上市。权证的推出为投资者提供了新的交易产品，同时促使投资者对正股的未来价格进行深入的分析和预测，有利于为市场建立理性的定价机制。市场的运行情况也表明，权证和正股价格之间的相关性正在不断增强。股市的价格发现功能正在得到不断完善。

　　5.推出大宗交易业务

　　上证所于2003年1月提出大宗交易业务，与竞价撮合成交方式不同，大宗交易通过上证所专门开发的大宗交易系统平台协商交易，这有助于改变目前单一的撮合交易，探索多样化交易机制。

　　6.设立一级交易商制度

　　上证所在权证交易中设立了一级交易商制度，这是对做市商制度的有效尝试、有利于活跃和稳定市场，通过中介结构的参与来深化专业和理性的价格发现机制。

　　7.提供收益计划证券的转让平台

　　上证所通过自身高效的大宗交易平台为联通CDMA收益计划提供了转让平台，这是交易所拓展固定收益产品市场的一个有益尝试。

　　8.推出“上证基金通”

　　“上证基金通”业务于2005年8月1日起正式推出，为基金管理人和投资者提供了新的场内集中式的销售、认购和赎回渠道。这项新业务拓展了传统交易所的业务边界，扩展了交易平台的功能，提升了交易所对市场的服务范围。

　　9.采用XBRL(可扩展商业语言)

　　在中国证监会牵头制定的《上市公司信息披露电子化规范》的框架和体系下，上证所成功地将XBRL(可扩展商业报告语言)运用于上市公司信息披露，扩大了投资者和中介结构对上市公司公开信息的使用、增加市场透明度。今年4月24日，上证所正式获准成为XBRL国际组织的会员，这是中国首次以单位身份加入XBRL国际组织，表明了上证所对国际上最新发展趋势的关注，并能够将这些发展及时引入到我们的运作中来。

　　通过上述这些持之不懈的努力，目前上证所的创新工作取得了一定进展，展望未来，上证所将从以下几个方向来拓展业务创新。

　　一是以基准市场为核心，构造分层次市场结构，深化蓝筹和价值投资理念。一个不加区分的股票市场，难以满足投资者多样化的投资需求，也难以发挥市场的优胜劣汰功能。上证50、180板块将成为上证所的核心市场和蓝筹板块，大力拓展基于50、180的产品创新，包括开放式指数基金、ETF、权证、期货等，并对之采用创新的交易机制。

　　二是以国债、企业债、

资产证券化产品为重点，拓展固定收益产品市场。大力推进企业债券市场、国债市场以及其它固定收益市场的发展，是当前我国资本市场面临的一个十分紧迫的任务。上证所将以高效的技术平台为依托，继续推动固定收益产品市场的发展，近期的重点将放在资产证券化产品上。

　　三是以一级交易商机制为基础，建立完善的做市商制度。一级交易商机制的实施为做市商制度的推出积累了一定的经验。上证所将在此基础上完善相关的交易规则和制度，适时建立真正意义上的做市商制度。

　　四是在增强市场活跃性和市场弹性方面，要完善大宗交易、完善回转交易、建立融资融券制度、放宽涨跌幅限制等等，满足市场参与者的不同交易需求。

　　五是开拓衍生品市场。从国际市场的经验来看，衍生品市场是个十分多样而复杂的市场，也是创新最活跃的市场。上证所目前的交易品种还不够丰富，为改变这一局面，我们将考虑和设计基于股票、指数及指数产品、利率、外汇的衍生品，以便为投资者提供更多元化的投资品种和风险管理工具。

　　六是全面拓展非交易服务业务。上证所将以因特网作为载体，围绕交易活动和市场主体，提供系统、高效、灵活的服务内容，如：信息服务、金融产品销售、多路径的交易接入等等。 四、几点启示

　　在近年来推进创新工作的进程中，上证所积累了一定的经验和教训，这些经验和教训带给我们诸多启示。

　　1.丰富的现货产品是多样化衍生产品的基础

　　从国际经验来看，活跃和具备一定规模的现货市场是衍生品市场的基础。因此我们在抓产品创新的同时，要吸引更多的优质骨干企业上市，努力培育一批经营业绩优良且具有持续性、规模较大的蓝筹股，将上证所建成代表中国优秀企业的蓝筹股市场，为衍生产品的发展提供一个健康活跃的基础市场。

　　2.在创新中要着力做好市场推广和投资者教育工作

　　面对资本市场开放和国际竞争的压力，我们需要不断推出更多的创新产品，但新兴加转轨的市场特点又使得创新的市场基础存在很多不足。要解决好这一矛盾，就需要我们在创新进程中着力做好市场推广和投资者教育工作，使新产品的推出具有良好的投资者基础和市场条件。

　　3.创新需要市场参与各方的合力推进

　　资本市场是上市公司、投资者、中介机构、交易所和监管机构共同参与的多元市场，市场主体的共同参与、维护、推动和自律，是金融创新走向成功的必然要求。

　　4.成功的创新需要富有弹性的制度予以支持

　　从国际市场的经验来看，每一次金融创新在一定程度上都是对旧制度的突破。因此相对于创新来讲，制度多半是滞后的，这就要求在制定制度时要留有弹性，即给创新留有充分的空间。另一方面，当创新中有系统性风险因素、或者存在不公正性问题时，制度建设必须要及时、灵活地予以应对。