明后年上市公司盈利将快速下降 六大主题可关注

　　招商证券研发中心

　　判断2006年A股市场运行趋势，需要综合考虑宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策面的股改、扩容、市场制度建设等多方面因素的影响。

　　从宏观经济来看，2006年将继续保持缓慢减速态势，但出现大幅回落或通货紧缩的 可能性并不大。同时，经济转型步伐将加快，“十一五”规划开始启动，而汇率、财税等方面的改革步伐将继续加快。宏观经济环境仍相对有利，不会对市场形成新的冲击，同时将为市场带来若干新的热点。

　　企业盈利水平下降趋势对2006年市场将形成较大制约。目前市场已经对2006年企业盈利下降趋势有所预期，并做出了提前反应，但这种反应还不够。A股市场的盈利下降趋势只是刚刚开始，下降速度尚未达到最快阶段，市场预期也未达到最为悲观的状态，因此股价调整并没有到达底部。即使目前市场的估值水平已经合理甚至偏低，但仍可能因盈利下降趋势而导致股价超跌与价值低估。本轮盈利水平下降趋势导致A股市场向下调整幅度的预期值约为10%，并且存在调整幅度超出预期的可能性。从趋势上看，2005年四季度到2006年一季度的盈利下降速度可能继续加快，2006年3、4月份期间年报与季报的集中公布将对股价形成连续冲击，再考虑“新老划断”很可能在此时推出，因此届时很可能会导致一个长期底部的出现。

　　从市场估值角度看，目前A股市场的静态估值已趋于合理，且相对国际市场具有一定优势。但若考虑企业盈利存在10%-15%的下降可能，则A股市场只有在目前基础上下调10%左右后，其估值优势才能得以体现。因此，从估值角度看，A股市场最多还有10%的下跌空间。一旦企业盈利下降趋势即将发生改变，A股市场将因其估值优势而迎来重要转机。同时，业绩能够保持稳定增长或有所上升的蓝筹股，在股改对价因素支持下，已经具备了10%以上的估值优势，从而将对市场形成有效支撑。

　　从政策面因素看，2006年管理层将在股改、扩容与市场稳定中寻求平衡。由于投资者对股改预期已基本稳定，因此股改对市场的刺激将日益递减。在政策强力干预下，扩容的冲击与增量资金入市效应将有望大致相抵。决定市场短期方向的重要因素将是股改配套制度建设，如果以市值考核、股权激励等为核心的股改配套制度建设，在2006年能取得实质性突破，则上市公司质量和经营效率有望得到明显改善，为A股市场迎来转机奠定坚实基础。

　　总体而言，在经济缓慢减速、公司盈利继续下降及扩容压力加大的背景下，2006年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，2006年将成为市场重要的转折之年，随着股改基本完成、市场制度建设不断完善及新发行优质资产逐步加入，A股市场估值优势将逐步显现，这将为A股市场的大转折奠定坚实基础。一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮牛市。

　　一、明后年公司盈利下降10%-15%

　　整体盈利水平下降只是开端

　　受宏观调控影响，上市公司整体盈利增速从2004年二季度的40%以上开始下滑，2004年四季度的大量坏帐计提使得该季度盈利表现为-9.12%的衰退。虽然经济的内生性使之在2005年上半年尚能维持约5%的惯性增长率，但在宏观调控压力再度加大以及高油价等因素影响下，整体质地较差的A股公司在2005年三季度出现了盈利水平见顶回落的现象。三季度单季总体盈利增速同比下降18.65%，使得上半年盈利累计同比增长5.04%的状况，演变为前三季度累计同比下降4.36%。作为A股市场优质公司代表的招商股票池情况稍好，但单季盈利增长率也从2004年二季度的58.36%一路下降到2005年三季度的-7.86%，2005年前三季度同比增长仅为1.48%。

　　从利润占比的行业结构看，上市公司盈利下降趋势还将延续。我们统计了2005年前三季度上市公司分行业(剔除金融)的盈利情况，并考察了利润占比前10名的行业前三季度增长情况。从中可以得出以下几点结论:

　　首先，上市公司盈利高度集中在石化、钢铁、电力、煤炭、化工、有色金属等基础原材料及能源行业中。利润总额占比前10名的行业2005年前三季度同比增长了13.16%，占上市公司利润总额的比例从2004年的64.27%提高到75.38%。

　　其次，利润总额占比前10名的行业大都处于盈利衰退的开端。利润总额占比最大的两个行业，即石化、钢铁的业绩增速进入2005年后大幅放缓，三季度盈利已经出现同比下降的局面。而利润占比排行11-20位的行业，除饮料、通信服务、电力设备、零售业等行业有望在未来保持一定增速外，其余行业或面临周期回落的威胁(如箱罐与包装、贸易)，或面临增速放缓(如港口、机场)，或面临激烈竞争(如汽车)。

　　总体上看，利润总额占比前10大行业瓜分了A股上市公司绝大多数利润，目前这些行业大都处于盈利衰退的开端；其余盈利占比较小的行业即使业绩有所上升，相对于总体盈利下降的趋势而言只是杯水车薪。分行业考察结果表明，A股上市公司整体盈利水平目前只是处于下降趋势的开端。

　　明年为下降速度最快阶段

　　显然，此次上市公司盈利下降，与宏观经济增速放缓及周期性行业景气回落是紧密相关的。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，我们预计上市公司盈利下降趋势将持续大约1-2年左右时间，2006年可能成为盈利下降速度最快的阶段，2007年之后将进入下降速度放缓并逐步企稳的阶段。在此期间，虽有一些正面因素可以在一定程度上抵消A股上市公司的盈利下降趋势，但由于不确定性较大，短期内难以充分发挥作用。

　　从历史盈利水平数据看，由于数量众多的绩差公司通常在年末大量计提坏帐，历年四季度上市公司整体盈利往往不足平常季度的一半。2005年前三季度净资产收益率为7.27%，假定2005年四季度ROE与2004年四季度的1.04%相当，由此预计，2005年净资产收益率大约为8.30%。因此，在本轮经济周期中，A股上市公司净资产收益率事实上在2004年已经达到9%的峰值，大大低于上一轮经济周期时的峰值15.82%。造成这一现象的几个关键原因是，投资占GDP比重日益增大，难免带来投资效率与企业盈利能力的下降，大量优质资产未能在A股市场上市，而2000年前后大量的高价融资使A股上市公司净资产过度增加并导致投资效率下降。

　　我们对上市公司盈利下降趋势进行了情景分析:

　　在乐观情景下，宏观经济继续保持趋势增长率8.5%以上的增速，A股上市公司ROE水平也保持与GDP的稳定关系。根招商宏观研究员预测2006、2007年GDP增速分别为8.6%、8.7%，粗略估算2006、2007年A股平均ROE水平分别为7.40%和7.53%，对应2005年整体盈利而言，2006年仅出现3.44%的下降，2007年即能恢复9.29%的增长。但考虑到经济在连续几年高速增长后存在回落到趋势增长率以下的可能性，盈利调整也存在加速并偏离预期范围的可能性，因此乐观的预期是，A股上市公司盈利水平在未来两年大致保持稳定。

　　在中性情景下，即使GDP增速仍维持较高水平，在本轮大量投资形成的产能集中释放后，工业企业整体效益可能回落到2001-2002年时的低谷水平。虽然经济增长结构转型以及公司治理水平的改善，有望在一定程度上提升上市公司的盈利能力，但毕竟需要相当长时间来实现。从A股市场历史ROE水平看，2000-2005年期间平均水平为7.28%，最低为2001-2002年的5.5%-6%，1.5%左右的年下降幅度在历史上出现过多次。由此估计最可能的情景是，2006、2007年A股平均ROE水平分别下降至7.0%和6.0%附近，对应未来两年期间里A股上市公司的盈利衰退幅度约为16%。

　　在悲观情景下，企业盈利可能产生较大的周期性衰退。从美国股市历史盈利表现看，幅度在20%以上的衰退相当常见，特别是在战前的重工业化阶段，不过其中几次导致企业盈利出现50%以上衰退的经济大萧条与战争等因素有关，未来难以再现。目前中国经济正处于重工业化阶段，与美国战前具有一定相似性，在投资持续数年高增长之后，出现较大幅度的企业盈利衰退应属正常。若出现外需急剧下降、人民币大幅升值、国内房地产泡沫破裂、投资自发大幅收缩等意外事件，经济可能进入通缩阶段，则盈利下降幅度可能更为剧烈。我们估计悲观情景下，未来几年A股平均ROE水平下降到5%-5.5%之间，对应的盈利衰退幅度将在25%-30%之间。

　　综合来看，2006-2007年A股上市公司盈利下降幅度的预期值在10%-15%之间。

　　但必须注意的是，由于投资者对盈利下降趋势早有预期，因此市场往往会提前做出反应。我们考察了美国股市100余年来20次盈利衰退中的股价表现，发现股价一般在盈利下降前2-3个月左右开始下跌，而提前半年左右见底反弹。这对于我们判断盈利下降趋势下的A股市场走势，具有重要借鉴意义。

　　二、六大投资主题特点鲜明

　　“消费和服务”主题

　　2006年经济仍处于缓慢下降通道中，而“消费和服务”主题的行业或公司一般仍能保持稳定增长，相对周期性行业而言能够抵御经济波动的风险。2006年中国经济的重心在于启动内需，而启动内需的关键又在于刺激居民消费需求。目前政府已从增加农民收入、提高个税起征点、加强社会保障制度建设等方面着手，来刺激居民消费和服务型需求。中国人均GDP正处于1000美元向3000美元过渡的阶段，国际经验表明，在这一阶段居民消费结构升级趋势将很明显，居住及服务类消费一般会出现明显的上升势头。

　　“十一五”规划重点扶持发展主题

　　装备制造业。国家将选择一批对国家经济安全有重要影响，对结构调整、产业升级有积极带动作用、能够尽快扩大市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。有望受惠的装备制造业主要包括:输变电设备、轨道交通设备等。

　　新能源和节能产业。为促进我国经济的可持续增长，国家在“十一五”期间将把新能源和节能产业作为重点发展对象，“十一五”规划建议中明确提出:“加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源”。目前已具产业规模的新能源主要集中在太阳能、风能、乙醇汽油等方面，其未来发展前景非常乐观。

　　环保产业。经环保总局测算，“十一五”期间全社会环保投资额预计达到13750亿元，比“十五”期间增加6500亿元，整整翻了一番。包括脱硫环保、城市污水处理、尾气排放控制、清洁发展机制(CMD)在内的相关环保类公司将从中明显受益。

　　汇率及税制改革受益主题

　　由于中国目前贸易顺差仍处于不断攀升状态，未来人民币进一步升值仍是大趋势，预计到2006年底人民币将升值3%-5%。金融、房地产、航空等行业仍有望从人民币的持续小幅升值中获益。

　　从目前情况看，统一内外资企业所得税在2006年实施的可能性并不大，但2007年推出应该问题不大，证券市场在2006年应该会对这一重大改革做出提前反应，可关注煤炭、电信、电力、高速、港口、航空等行业。增值税改革正面影响最大的行业主要是装备制造业。

　　稳定分红主题

　　在CPI持续走低的情况下，2006年升息的可能性几乎没有，利率水平仍将维持在相对低位。在低利率环境预期下，上市公司的股　息率价值将逐步得到市场认同。盈利稳定增长、具有稳定分红能力的上市公司，将逐步受到机构投资者尤其是长线资金的青睐。

　　全流通背景下的并购重组主题

　　全流通下包括股权在内的各种生产要素的流动性将大大增强，企业并购成本将明显下降。部分上市公司资产重置价值凸现，对产业资本并购的吸引力大大增强。全流通后具　有购并价值的股权在二级市场中将面临重估，有望成为价值挖掘的主题之一。

　　在并购重组中，大型企业集团对下属公司的私有化整合有望成为市场一大热点。

　　定价机制改革受益主题

　　中国的资源类产品价格及公用事业产品价格，长期以来一直受到政府的严格管制，价格被严重低估。目前CPI的持续走低，为资源　类产品及公用事业产品价格的调整提供了有利条件。成品油、电力、城市供水供气、公共交通等存在涨价预期的行业有望从中受益。

　　三、多元化估值标准

　　在经济转型及制度变革的大背景下，2006年将进入一个机构投资者多元化的时代，多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，并导致市场投资主题呈现多元化特征。同时，多元化的投资者结构还将改善因投资理念过于趋同而产生的市场流动性困境，促进市场交投的活跃。

　　机构投资者多元化主要是受管理层超常规发展机构投资者思路及股改的影响。首先，在管理层超常规发展机构投资者思路影响下，2006年QFII、社保基金、企业年金、保险资金、银行系基金等机构投资者实力将稳步增强，其市场参与程度将逐渐提高。随着权证等金融衍生产品的推出、全流通下收购兼并的活跃，以及政府对房地产投机活动的限制，私募基金的市场参与程度也将日益提高。

　　其次，随着股改进程的不断深入，2006年上市公司或非流通股股东将通过回购、减持(或增持)、兼并收购等方式直接或间接参与市场投资活动，制度变革使原来被隔离在市场之外的非流通股股东，成为A股市场一个不可忽视的重要参与者。显然，随着市场的发展和股改的推进，多元化的机构投资者格局将在2006年逐步形成。

　　由于上述机构投资者在投资理念、风险偏好、资金性质等方面存在较大差异，因此其估值标准及投资策略也将存在差异，并导致2006年市场投资主题呈现多元化特征。

　　首先，大股东及上市公司在出售或回购股份时，市净率将成为其主要的估值标准。其次，全流通时代必然也是并购时代，上市公司既可能成为收购方，也可能成为收购目标。收购方将更多地使用重置价值、自由现金流量贴现等方法对目标公司进行估值，控制权的价值也将成为收购方所考虑的重要因素。而在上市公司成为潜在收购目标时，公司控制权的争夺将大大提高投票权的价值。第三，QFII的壮大将使蓝筹公司长期价值得到更多关注，从而改变目前市场对短期业绩过度关注导致折价的局面。第四，社保基金、保险资金、企业年金等以获得稳定收益为目标的长线资金，持续入市将使股息率这一指标得到高度重视，具备稳定分红能力的公司有望因此享受溢价。最后，房地产投机市场降温、权证及回转交易制度推出等因素，可能促使投机性游资转战股市，对主流的价值投资理念将不时形成冲击。

　　因此，2006年单一追求价值成长的思路将得到扩展，而市净率、股息率、重置价值等指标将受到更多重视。

　　四、不会出现通缩

　　首先，2005年以来CPI的回落主要是受粮食价格增速快速回落的影响，扣除食品后的核心CPI一直稳定在1%以上。2005年1-10月，粮食价格同比上涨仅1.9%，而去年同期上涨28.4%，显然粮食价格的回落正是导致CPI回落的主要因素。目前中国粮食仍存在一定缺口，而且在政府强调支持“三农”、增加农民收入的前提下，未来政策无疑支持粮价稳定。

　　其次，CPI的先行指标——货币供应量一直保持相对宽松。研究结果表明，货币供应量对CPI有比较重要的影响，这一影响存在一定的时滞。如2003年货币增长19.6%，2004年CPI就比较高；2004年货币增长14.6%，2005年CPI就比较低。而2005年前11月货币增长18.3%，因此2006年CPI不可能很低。

　　第三，CPI的相对低位为政府行政管制的资源及公用事业产品价格改革创造了条件，水、电、燃气、燃油、公共交通等资源或公用事业产品价格上调可能性大。

　　最后，目前的高投资率和产能过剩并不必然导致通货紧缩。其一，中国的资本产出率不高，存量资本与GDP之间的比率长期以来大约维持在3:1的水平，而存量资本的年折旧率约在4%左右。假设人力资本的增长没有瓶颈且不存在技术进步对生产函数的影响，按照这两个系数计算，如果希望持续获得10%的GDP增速(不考虑通胀因素)，资本形成占GDP比重必须达到42%左右(42%=10%*3＋4%*3)，这正是中国重工业化阶段投资率水平偏高的一个重要原因。其二，一个行业产能过剩是相对于其他行业而言的，目前的产能过剩只存在于局部范围内，由此引发的竞争应当更有利于行业整合和企业生产效率提高，只要总需求水平能够持续增长，短期过剩的产能将最终得到消化。

　　因此我们认为，未来一年应该不会出现持续的通货紧缩，2006年通货膨胀率应该在2%左右。

　　五、盈利下降预期削弱估值优势

　　A　股市场在经历了长达四年的定价水平下降趋势并考虑股改对价因素后，与国际化接轨的目标已基本完成。截止11月30日，按滚动盈利计算和流通股本加权的全部A股公司平均市盈率仅为13.98倍(剔除亏损)，平均市净率1.62倍(剔除负净资产)，已处于1996年以来的最低水平。

　　同时，几乎所有证据都表明，考虑对价因素后，目前A股市场、特别是其中蓝筹股估值水平，已经完全合理甚至存在一定程度的偏低。以沪深300及上证50为代表的成分指数市盈率，即使与新兴市场相比也基本合理。其他指标的比较也可以得出类似结果。值得注意的是，上证50指数平均的股息率已经超过4.5%，在世界范围内也极具吸引力。A-H股溢价目前稳定在不足15%的水平上，考虑对价因素之后，同一公司的A股价格将低于H股5%-10%，其中海螺水泥、青岛啤酒甚至在未考虑对价的基础上，已经表现为A-H股价格倒挂。

　　目前A股蓝筹公司平均定价水平与国际市场相比偏低5%左右；与香港市场偏高的幅度也仅约10%，在考虑对价因素后将同样处于偏低水平。

　　那么如此低的A股市场估值水平，为何还是不能引起投资者的兴趣？我们认为，其主要原因在于投资者对企业盈利下降趋势仍存在较大担忧。

　　在盈利下降趋势刚刚形成的背景下，处于历史低位的静态市盈率水平并不必然代表股票价格的高度安全。假如A股上市公司盈利在未来将出现较大幅度下降，则A股市盈率未来反而可能会上升。拥有信息优势的国内投资者，可能更早地预期到了盈利下降趋势的开始，并对此存在更强烈的担忧，对股票安全边际的考虑，最后导致了A股(考虑对价后)相对于H股的小幅折价。

　　显然，在盈利下降的背景下，静态地去看A股市场估值水平的高低，对于投资者判别股票投资价值与市场运行趋势意义不是特别大，投资者需要综合考虑经济走势、行业景气及企业盈利变化趋势等因素，去判断A股市场的动态估值水平是否具备吸引力。

　　因此，虽然静态地看，目前A股市场估值已处于历史低位，与国际市场相比也具备了一定优势，但如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍可能存在10%-15%的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势发生改变，或者说由于新发行优质资产的加入，使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。

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