5大理由乐观判断G股长期相对投资机会

　　华夏证券研究所 黄常忠

　　提要：

　　五大理由乐观判断G股长期相对投资机会：

　　(1)率先股改的公司质量较好，相对投资价值突出；

　　(2)股改后的公司具有多重估值标准，在二级市场将获得治理结构、并购和流动性等

　　方面的溢价，估值水平相对提高；

　　(3)目前的G股表现基本与市场一致，没有透支股改凸显的投资价值与机会；

　　(4)QFII在三季度末大幅增持，G股已吸引了市场资金的注意；

　　(5)G股指数的推出，将更好地衡量G股整体的表现，为投资G股提供业绩基准。

　　虽然影响G股短期走势的不确定因素仍然存在，但我们对G股板块今后的长期相对投资机会持乐观的判断，主要原因有以下3点：(1)率先股改的上市公司质量较好，相对投资价值突出；(2)股改后的上市公司将具有多重估值标准，在二级市场获得治理结构、并购和流动性等方面的溢价，估值水平可以相对提高；(3)目前的G股表现基本与市场一致，没有透支股改凸显的投资价值与机会。

　　2005年启动的股权分置改革作为一项制度性变革，将从治理结构、估值水平、资金供求乃至市场信心等方面对证券市场产生长期的深远影响。从一定意义上说，股改如何推进仍将是左右2006年市场的主要因素。

　　一、G股板块决定市场走势

　　2006年，G股板块将成为整个市场走势的主要影响力量，分析G股的走势对研判2006年的股票市场至关重要。

　　1、市值规模日益扩大。按目前的股改速度，到06年中期，G股板块的流通市值就可以占到市场的60%，其中，G股在指标股中的占比将更大。

　　2、G股代表方向。所有股票都将进行股改，未来的市场是全流通市场，只有全流通的G股才能代表市场。

　　3、新股的全流通定价。新老划断后发行的新股，与G股一样都是全流通，其定价水平、估值标准相同，市场表现趋于一致，G股的市场权重和市场影响力更大。

　　二、G股表现及影响因素

　　由于对价支付，G股板块一度被市场寄予厚望，“寻宝游戏”也确实是市场一段时间的热点。不过，由于G股的自然除权以及部分G股的跌权走势，市场开始为G股的未来表现担忧。

　　1、G股表现基本与市场一致，没有透支股改凸显的投资价值与机会

　　尽管部分G股在某段时间的表现不如大盘，但整个G股板块的表现并不比大盘差。图1以2005年11月初市场所有的G股作为一个板块设立指数，比较7月19日千点反弹后与上证指数的走势，两者相差不大。

　　图1：G股板块与上证指数近期走势比较

　　资料来源：华夏证券研究所

　　2、影响G股表现的短期因素

　　G股目前只获得市场平均收益，在市值上没有得到对价补偿，主要原因有：(1)非G股都蕴含对价，其对价预期不比现有G股少；(2)“寻宝”资金介入G股主要还是出于短期的套利动机，准G股前期的上涨也为其提供了套利空间；(3)G股的贴权走势具有补跌性质，是对停牌期间大盘下跌的滞后反应。

　　G股的近期走势在一定程度上反应了市场对股改前景的担忧，流通股东对股改方案的低参与率和高赞成率，在客观上可能导致股改对价走低的必然性。截至11月底，股改全面铺开后已有148家完成投票工作，流通股股东的平均参与率只有39.6%，而平均赞成率高达85.42%，表决的股改方案如数通过。

　　这样，分散的流通股东虽然有投票机制的制度保障，但在实际的博弈过程中仍处于弱势，各批股改已公布方案的平均对价水平有下降的趋势。流通股东的“集体沉默”如果得不到改观，非流通股股东就有进一步试探对价底线的利益驱动与空间。

　　要消除市场对股改前景的担忧，就是要提高流通股股东对股改方案的参与率和否决率，提高非流通股股东博弈对价底线的风险成本。管理层和机构投资者可以发挥更大作用。深圳证券交易所总经理张育军强调，随着时间的推移，对价水平应该在稳定的基础上有所提高，应该鼓励先行，后行者应该比先行者付出更高的代价；西山煤电由于部分基金反对涉险过关，还是给市场留下了一线希望。

　　三、五大理由乐观判断G股长期相对投资机会

　　虽然影响G股短期走势的不确定因素仍然存在，但我们对G股板块今后的长期相对投资机会持乐观的判断，主要原因有以下5点：(1)率先股改的上市公司质量较好，考虑市场的对价除权，G股仍有很强的相对投资价值；(2)股改后的上市公司将具有多重估值标准，在二级市场获得治理结构、并购和流动性等方面的溢价，估值水平可以相对提高；(3)目前的G股表现基本与市场一致，没有透支股改凸显的投资价值与机会；(4)G股板块已经吸引了市场资金的注意，QFII在三季度末大幅增持，在股改股上的持仓量占比超过了50%。(5)G股指数的推出，将能更好地衡量G股整体的表现，为投资G股提供业绩基准，预计将会吸引更多资金投资G股。

　　(1)率先股改的上市公司质量较好，相对投资价值突出；(2)股改后的上市公司将具有多重估值标准，在二级市场获得治理结构、并购和流动性等方面的溢价，估值水平可以相对提高；(3)目前的G股表现基本与市场一致，没有透支股改凸显的投资价值与机会。

　　1、G股投资价值比较

　　按照先易后难的逻辑，先行的股改公司股权关系相对简单，债权债务关系比较明晰，治理结构相对规范，上市公司的质地较好。

　　从财务指标分析，G股板块也表现出较高的相对投资价值。由于股改的对价支付大都不影响上市公司的财务指标，因此，G股板块与整体市场及未股改板块的财务比较完全能够体现其相对投资价值。

　　从已披露的三季报数据统计的表1显示，223家股改公司的主要财务指标强于未股改公司。按加权平均计算，股改公司的每股收益高达0.32元，几乎是未股改公司的两倍，也远高于0.195元的市场平均水平；10.36%的净资产收益率高出未股改公司60个百分点，也高出市场平均水平3个多百分点。

　　表1：股改和未股改公司的2005年三季度主要财务指标比较

财务指标	股改公司	未股改公司	高出百分比 %
每股收益 (元)	0.3204	0.1693	89.25
每股净资产 (%)	3.09	2.6	18.85
净资产收益率 (%)	10.36	6.51	59.14
每股经营现金 (元)	0.4021	0.3307	21.59

　　数据来源：聚源数据网站

　　G股板块由于对价的自然除权，导致股价的平均水平更低，其市盈率、市净率等市场指标揭示的投资价值更大。根据上证报的统计数据，以12月14日收盘价和前三季度每股收益计算，上市公司的整体市盈率和市净率分别为18.92倍和1.58倍，G股公司的相应指标分别为10.64倍和1.47倍。即使按未股改公司蕴含的10送3的股改对价进行除权计算，现有市场完成股改后的整体市盈率平均水平也应该在13倍左右(股价除权30%，市盈率下降30%)，高出现有G股板块30%。可见，G股板块的盈利能力更强，股价水平更低，相对投资价值比较突出。

　　上面局限于横向比较，也许现在市场对纵向比较更为关注。在现有宏观经济的背景下，市场对上市公司的成长性更加敏感。这方面，G股板块也具有独特的投资价值。《中国证券报》信息数据中心统计显示，223家股改公司今年前三季度共实现主营业务收入5214.69亿元，同比增长了38.04%，高出整体水平14.32个百分点；净利润为420.9亿元，与去年同期相比提高了18.22%，而上市公司整体净利润下降了2.81%。

　　三季报统计显示，223家股改公司中，每股收益同比增长的有139家，占可比股改公司(10家为中小企业板，没有04年可比数据)的65.3%；净资产收益率增长的有146家，占可比股改公司的68.5%；净利润同比增长的有155家，占可比股改公司的72.8%；主营业务增长的有184家，占可比股改公司的86.4%。可见，G股板块仍表现出较高的增长性，尽管这种增长总体上仍会受到宏观经济的约束，但其相对的抗跌性还是能凸显相对投资价值。

　　2、G股的估值水平比较

　　G股板块通过股改进行全流通后，其估值的基础发生了变化。我们认为，剔除未股改公司蕴含的对价补偿，G股上市公司应该比未股改公司的估值水平更高，因为股改后，上市公司的治理结构能得到改善，流动性能得到加强，市场的并购机会更多，政策支持的可能性更大。这些因素不仅直接支持G股的估值溢价，而且还会导致G股估值标准的多元化、动态化，在目前低迷的市场，有利于G股的价值回归。

　　投资者为上市公司治理结构规范稳定而支付的溢价主要体现在对公司价值的估计和并购过程中的价格重估，对全流通的G股上市公司而言，主要体现在以下方面：

　　(1)抑制一股独大结构下的大股东权力滥用，促进非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础;

　　(2)在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制;

　　(3)在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会

　　(4)股东积极治理的兴起创造条件获得与国际标准趋同的公司治理溢价

　　麦肯锡(2001)的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价；75%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价(例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%)

　　G股全流通后，个股的流动性将得到很大的改善。有关研究表明，股权分置的股市对流动性影响很大，非流通股占总股本的比例越大，其市场表现的波动性越大，稳定性越差，导致交易成本很大。G股板块的全流通预期和短期流通股比例的扩大，能有效的提高流动性质量。何荣天博士在《风险收益对应论与中国证券市场非流动溢价的实证分析》中，我国证券市场的流动性溢价进行了度量与检验，发现流动性溢价在超额收益中所占的比重远大于市场风险补偿，前者占84.3%，后者仅有15.7%，在流动性约束比较严重的时期，流动性溢价可以达到5-10%左右的水平。

　　股权分置是制约我国上市公司并购重组的主要制度障碍，很多上市公司的重组价值无法实现，导致市场的估值表现单一。分置变革个后，市场配置资源的功能将发挥作用，收购、兼并、重组将日趋活跃，市场除PE、PB等静态估值方法外，还会出现并购价值、重置成本等多种估值标准，并购创造价值将不再是口号。

　　上述分析表明，G股上市公司的整体质量、经营业绩具有比较优势；相对未股改的上市公司，G股通过多重溢价和多重估值标准有提高估值水平的要求。在目前G股走势大体与市场相当的背景下，G股今后的表现有望超越市场。

　　四、五大标准挑选潜力 G股投资

　　G股投资机会除上面分析的价值因素外，还有资金面因素。整体看，G股板块已经吸引了市场资金的注意，统计表明，QFII在三季度末共计持有股改公司流通股5.7亿股，而其在所有上市公司前十大流通股东中共持有11.11亿股，QFII在股改股上的持仓量占比超过了50%。

　　从纵向看，QFII在第三季度增仓股改股的现象也非常明显。今年6月末，QFII在上述股改公司中共计持有2.79亿股，三季度共增仓2.91亿股，增仓幅度达到104.30%。此外，社保基金和证券公司也在三季度增仓股改股，其持股数量分别由二季度末的1.9亿股和2.52亿股增加到3亿股和4.03亿股。虽然基金选择了减持，但机构整体仍然增持了股改板块。

　　从G股的股东人数看，在223家G股公司中，股东人数减少的164家，占73.5%。在市场投资趋于分散的情况下，G股板块投资的集中度有提高的趋势，这也说明G股收到了市场资金、特别是机构资金的关注，为以后行情的发展奠定了比较好的资金基础。

　　以上分析的是G股的整体投资价值和整体投资机会，不过，随着G股的壮大和市场的演变，G股走势出现分化也将不可避免。因此，在把握G股整体机会的同时，更要关注G股板块中个股的长期投资机会和阶段性投机机会。

　　从股改公司的个股表现看，主要有下列影响因素，我们在挑选G股也遵循这些标准：

　　(1)业绩成长性：市场关注的焦点，影响估值水平的主要因素；

　　(2)静态估值水平：低市盈率、市净率凸显的绝对投资价值；

　　(3)对价的高低：对价越高，补偿越多，除权后的估值压力越小；

　　(4)股改赞成率：赞成率、参与率越高的G股越受投资者认可；

　　(5)股本规模：体现股票流动性及投资资金容量。

　　根据上面5个数量指标，我们建立以下选择标准：利润同比增长率在10%以上；动态市盈率在15倍以下、市净率在1.5倍以下；对价水平在10送3以上；股改赞成率在平均水平88%以上；全流通股本规模在1亿以上。根据此标准，我们选取了下列10只G股供投资者重点关注。今后随着G股的增多，投资者也可以根据以上标准和指标，结合公司行业地位等非数量指标，进行选股。

　　表2：10只重点关注G股

股票	净利润 增长率 %	动态 市盈率	市净率	对价	流通股 赞成率 %	股本规 模（万）
G渝路桥	64.0	11.4	0.939	10送3.8	88.5	31000
G华帝	10.0	14.9	1.48	10送3.3	88.35	11011
G鲁西	75.8	8.4	1.03	10送4	90.23	40561
G建工	20.27	9.7	0.81	10送3.4	88.4	71929
G申能	29.8	10.0	1.48	10送3.2	91.23	268963
G郑煤电	39.3	10.8	1.33	10送3.8	90.35	81000
G辽通	67.6	10.1	1.35	10送3.8	89.53	66322
G张江	32.8	14.8	1.38	10送3.5	89.84	121566
G华发	116.1	9.6	1.20	10送3	91.56	26000
G榕泰	10.4	12.9	1.18	10送3.5	88.89	19200

　　数据来源：华夏证券研究所整理