上海证券：盘整回升蕴藏局部牛市行情

　　上海证券研究发展中心

　　2006年中国证券市场在“十一五”规划和汇率调整的新引擎推动下，将逐步走出历时五年的熊市阴影。在全流通、全球化价值评估体系中凸现比价投资理念，指数波动范围大于2005年市场水平，但不会很大，将呈现盘整回升的走势，上证综合指数的核心运行空间在1000－1350点，局部蕴藏牛市行情。

　　融资功能恢复改变投资偏好

　　2006年必将迎来A股市场的新老划断，以及IPO和再融资行为的重新开闸。这将给证券市场带来两个方面的提示:

　　首先，在全流通市场下，IPO和再融资项目由于定价的比价优势，具有较高的投资吸引力，将吸引场外增量资金的加入，也将成为2006年刺激市场活跃的主要因素之一，具有较为积极的正面影响。但是根据新《证券法》和《公司法》指导思想，降低了直接融资的要求，对2006年的一级市场扩容产生重大影响，增加了通过直接融资发行上市的规模，就目前市场而言均存在负面影响。

　　其次，全流通市场中的IPO和再融资活动定价机制将发生变化，我们认为2006年IPO和再融资定价机制将更加市场化，定价水平也将明显降低，在提高一级市场和G股市场投资吸引力的同时，也将对未完成股改的股票定价形成压力。预计2006年将再现股价结构调整的冰火两重天格局。

　　总之，我们认为融资功能的恢复将细分和改变市场的投资偏好，在给市场带来新鲜血液的同时，也将引发市场“喜新厌旧”的投资心理。同时，依据全流通定价机制带来的比价优势，对存量股票市场形成资金分流压力。

　　交易规则改变预期影响游戏规则

　　新《证券法》给交易制度方面的拓展提供了空间。在2005年金融衍生品市场的交易基础上，我们预计2006年在证券交易制度方面还会有所突破，恢复T＋0交易制度以及拓展信用交易空间，将给2006年的证券市场带来机遇和挑战。

　　交易规则改变将缓和市场资金面的紧张，增加市场活跃度，但也必然给市场带来浓重的投机气氛。因此，如何均衡和协调好投资和投机的关系，把证券市场的投资回报和投资风险控制在合理、可控的范围内，是该项制度调整的必要前提。在2005年年末设立的权证连续创设制度为此给出了良好开端，我们认为，在2006年还会不断推出相关政策，诸如“做市商”等制度为交易规则的改革保驾护航。

　　交易规则的改变预期给2006年证券市场埋下了最大的伏笔，在提升证券市场中介服务功能、拓展券商生存空间的同时，也将改变市场的游戏规则。我们认为，对低迷了近五年的中国证券市场而言，此项政策的影响是利大于弊，主要体现在刺激市场活跃、平抑价格波动和拓展市场厚度。

　　中国成全球资本战略投资一分子

　　中国证券市场进入WTO后的金融开放，将给中国证券市场带来两方面影响:

　　其一，2006年境外机构投资者规模将快速扩张，境外机构投资者的力量也将明显增强，其在投资理念和价值评估等方面的优势影响力和话语权，较之前的QFII将更为直接和明显。我们认为，2006年中国证券市场从一定意义上可以定义为“开放年”，QFII引导市场投资理念的风向标作用将更为明确。

　　其二，中国证券市场将成为境外机构投资者全球投资战略中一部分，是其全球资本投资的一个棋子。这与十多年来封闭的中国证券市场环境形成明显区别，在汇率和投资回报率等因素的推动下，全球投资资本的流动可能引起证券市场的巨大波动，该命题在2006年将成为我们必须重点关注的要素之一。

　　2006年将成为中国证券市场真正走向全球化视野的分水岭，面对全球化的开放市场，资产价值、投资回报率的比价优势将成为最重要的投资基础，汇率、经济发展态势以及产业比较优势等因素，是决定国际资本流动的主要参数，中国证券市场将在局部投资领域成为全球投资机会。

　　估值已处合理水平

　　近年来市场估值水平持续走低，2005年11月30日数据显示，A股市场加权平均股价为4.41元；加权平均市盈率为19.37倍；加权平均市净率为1.74倍，均创出了历史新低。A股市场的投资价值日益凸现。

　　2002年以来的A股股价历史数据显示，A股市场的股价分布状况逐年左移，且低价股群体不断扩大，高价股群体则日益萎缩。截至2005年11月30日，A股市场2－6元股价的股票比重达到72％，创出历史纪录。

　　2002年以来的A股市盈率历史数据显示，A股市场的市盈率分布状况也有左移迹象，但比较明显的左移集中在20倍以下的低市盈率区域，该区域股票群体不断扩大，数据将近30％，显示股票估值日益合理。在100倍以上的高市盈率区域则出现萎缩，而在市盈率负值区域，即亏损股票群体的比重没有明显改变，表现A股市场的亏损企业扭亏状况不乐观(图3)。

　　2002年以来的A股市净率历史数据显示，A股市场的市净率分布状况同样呈左移倾向，在市净率小于1(股票市值低于面值)的区域股票群体大幅上升，比重数值达到15％；而且1－2倍市净率区间的股票比重也上升到49.48％；而在高于10倍市净率区域股票比重则大幅下降，均创出历史新纪录。数据表明，A股股价越来越反映上市公司的真实价值，投资风险明显降低(图4)。

　　2005年A股市场整体估值水平回落到20倍市盈率以下，接近国际市场比较平均水平，尤其是在5月份股权分置改革对流通股股东进行平均30％的流通补偿后，使得A股市场市盈率水平低于东京、纽约等市场，与德国、伦敦、台湾地区和新加坡等市场市盈率水平相当，仅比香港H股和韩国市场略高。2005年年末G股市场市盈率仅为10倍，也与香港H股市场估值水平接轨。随着股权分值改革的不断推进，A股市场整体估值水平还将有近10％－15％的下降。由此我们认为，在全球化视野下，A股市场估值水平已经处于合理水平，G股市场则开始显现估值优势。

　　2005年全年上证综合指数和香港恒生指数、红筹股指数、H股指数的股息率统计情况显示，上证综合指数税后股息率平稳上升，并与红筹股指数股息率水平接近，但仍低于恒生指数和H股指数股息率水平。从5月份开始，上证综合指数税后股息率超过2％，高于一年期银行存款利率。结合年内公布的《提高上市公司质量意见》政策，我们预测2005年实际分红派息情况好于2004年水平，因此A股市场的投资回报率还将有所提高。由此我们认为，对理性投资者而言，A股市场的投资吸引力开始显现。

　　综合判断，我们认为，从整体A股市场角度分析，A股市场估值水平已在国际市场的平均投资区域，且随着2006年股权分置改革的推进，估值水平还将进一步回落，投资价值合理，但市场整体企业盈利能力放缓的预期，使得估值上升动力有所不足。