动态市盈率分析股市更科学

　　不顾现在A股市场的环境条件和预期，一味与境外周边成熟股票市场的市盈率比较，是刻舟求剑式的静态分析方法，没有多大可取之处

　　刘勘(华林证券研究所副所长)

　　2004年报统计资料曾显示：两市加权平均每股收益率为0.25元，为多年最好成绩，但 是股价屡屡走低，市盈率也迭创新低，6月1日沪深两市平均市盈率已是15.49倍左右，市净率为1.61倍，具有代表性的沪深300指数市盈率为13.13倍左右，上证50成分股指数平均市盈率12.33倍，是中国股市有史以来的最低时期。我们需如何看待市盈率的变化？如何科学定义市盈率与股市的关系？

　　与国际和周边地区的成熟股市比较，也许我们可以发现差距：日本日经225指数平均市盈率为18倍左右；香港恒生成分指数平均市盈率为16倍左右；美国道琼斯指数平均市盈率为19倍左右；德国法兰克福DAX40指数平均市盈率为21倍左右；而英国伦敦金融时报指数平均市盈率为24倍左右。

　　从上述市盈率对比看，目前A股主要上市公司平均市盈率，已与国际成熟股市的市盈率接轨并低于它们。若以国际估值标准之一市盈率角度考虑，现在股票市场已凸现出投资价值。但是，当前A股市场所遇环境条件和预期，与境外周边成熟股市是不一样的。

　　众所周知，中国股票市场存在着制度性的缺陷、运行机制的缺位、上市公司缺乏诚信、监管不到位、违法违规成本低等复杂问题。流通股东15年来资金贡献和损失率达80%左右，伤痕累累信心受挫，股市充满危机感。

　　政府监管层下决心改革，重构资本市场体系，实现股市制度运行机制、战略发展构架的转折，迫在眉睫，越快越好。

　　就破解股权分置问题而言，现在总市值约有3.89万亿，流通市值接近1万亿，15年积累了2/3的非流通股份，其中可能有一半将来要上市流通。这部分资产评估入股的非流通股份，经过首发、配股、增发等手段大大提升了它们的权益，又经过分红、送股、公积金转赠、折旧等方法，导致非流通股份成本已经是零左右。

　　无论10送3，还是10送10，甚至10送20的对价，其除权效应是不能低估的，加之零成本的非流通股份套现欲望是不言而喻的，造成流通股东的预期压力较大。因此以市盈率角度估值选择投资策略就会被大打折扣。

　　根据国际权威部门对中国规模以上工业企业利润统计：2004年企业利润上涨40%，2005年增幅下降为18%，2006年增幅将下降到仅有2%。

　　再据国家统计局最新数据显示：今年1月至4月，全国规模以上工业企业利润统计，实现利润同比增长幅度为15.6%，大大低于去年同期的45.7%。

　　我们可以通过对39个细分行业的观察来看看问题的严重：只有石油、煤炭、化工、钢铁利润分别增长98%、69.8%、28.9%、19.2%，而石油炼焦下降66.4%，交通运输下降52%，化纤下降40%，建材下降37%，电力下降28.5%。全国规模以上工业企业累计税金总额同比增长17.8%，应收账款净额增长15.4%，亏损额增长46.1%。

　　今年一季度上市公司净利润同比增长6.37%，不仅低于2004年报28.45%的增长速度，更低于2004年一季度的43.46%的增长率。除此之外，还有国际贸易保护主义抬头，贸易纠纷摸摩擦不断等复杂的外部环境问题，对经济运行产生压力。

　　宏观经济、重要行业和国际贸易状况，必然要反映到微观经济的上市公司身上，预期今年中报和年报业绩增幅下滑难以避免。那么用2004年度加权平均每股收益率计算的市盈率指标就要改写，因此以去年静态指标所得的市盈率来衡量投资价值显然缺乏说服力。

　　同时，新的 《会计法》已出台，与国际会计准则比较接近，今年编制中期报表时开始被采用。虽然部分含H股、B股的A股在编制报表时，已采用与国际会计准则比较接近的方法编制，但是大多数A股公司在2004年度，仍然按过去的国内《会计法》编制。

　　当新的《会计法》实施，将使过去一些上市公司利用关联交易等手段掩盖潜亏或隐亏的虚假利润、账面利润会原形毕露。此外，国际会计准则与过去国内会计法编制的会计报表利润差距较大，如光大控股按国际会计准则编制的会计报表，其账面亏损45.8亿元，若按过去国内会计法编制的会计报表，账面利润为10.03亿元，可见差距之大。

　　倘若今年中报和年报按新《会计法》编制会计报表，过去虚高的每股收益可能会大幅度下滑，市盈率这一指标会迅速被拔高。

　　通过分析，我们不难看出，用2004年度加权平均每股收益率计算静态指标所得的市盈率，说明当前股票市场已凸现投资价值是欠妥的。

　　这种不顾现在A股市场的环境条件和预期，一味与境外周边成熟股票市场的市盈率比较的做法，是刻舟求剑式的静态分析方法，没有多大可取之处。

　　我们要以目前市场的系统性和非系统性，以动态的视角、客观全面的、具有前瞻性的、深层次地分析判断市盈率演绎的方式或趋势，以此来估值A股市场的股票是否具有投资价值，才具备说服力。