钾肥行业：天空是你的尽头投资策略分析(6)

　　这一轮大宗商品牛市的成因主要有两点：新兴市场的需求快速放大和2002年至今美元的持续贬值，特别是2007年次贷危机爆发以来，美元快速贬值带来的超调(Overshooting)作用，带动大宗商品价格的飞速上涨。

　　图表31：1980-2008年21种大宗商品价格指数

　　长远看来，大宗商品在进入21世纪后的长期牛市，是由于国际市场，特别是以金砖四国为代表的新兴市场需求大幅增长带来的，这种需求将会长期支持大宗商品的需求和价格高企。

　　但是几乎所有的大宗商品价格都在2007年后出现了大幅度的增长，我们判断这种上涨不可能是供需关系带来的，因为几十种不同的大宗商品的供需不会在短短半年间同步出现如此规模的逆转，所以这种上涨主要是美元贬值的超调作用的体现。

　　如前所述，国际大宗商品交易的重要途径是期货市场，而在期货市场上重要的交易者包括天量投机资金，据估计目前大宗商品期货市场上的投机资金高达3万亿美元。这些资金为了回避美元贬值和打包的衍生品等金融工具在2007年出现的巨大风险而躲入大宗商品的避风港，直接造成了大宗商品价格脱离基本面的暴涨。

　　这样巨大规模的投机资金给大宗商品市场的未来带来了极大的不确定性，一旦美国经济好转，美元重新走强，大批资金会迅速撤出大宗商品市场转而买进美元及其他衍生品，大量资金的流出会造成大宗商品交易的恐慌，从而引发更大规模的崩盘式撤退，大宗商品价格可能在未来的1-2年间经历一次雪崩式的惨烈下跌，而后继续上涨周期。

　　但值得注意的是过去的大宗商品价格下跌过程中铁矿石的表现，以2000年的美元计价的铁矿石价格出现在2002年12月，比28年的均价低了29.83%，比之前最高的1980年1月下跌了48.77%，而其他的大宗商品的最低点普遍比均价低45%以上，大都比之前的最高点下跌超过70%，例如原油价格的低点出现在1998年12月，比28年的均价低了65.80%，比前期最高点下跌达83.77%。铁矿石价格是大宗商品中最稳定，最抗跌的一种。

　　究其原因，正是铁矿石价格形成机制的不同，铁矿石没有大规模的期货交易，以国际生产巨头和消费者之间的合同价格为形成机制，三家最大的生产商淡水河谷、力拓与必和必拓控制全球铁矿石产能达60%以上，这些特征都类似于钾肥市场的供需情况和价格形成机制，所以钾肥价格的走势将可能类似于铁矿石，由供需情况，而不是美元的汇率变化决定。钾肥需求弹性比铁矿石更小，价格向上弹性更大。

　　当然钾肥的供需情况是世界经济的一部分，也会受到大宗商品需求，特别是农产品需求带的带动，分享大宗商品的牛市。

　　我们认为，目前超过550美元/吨，甚至将会超过850美元/吨的离岸价格，正是这种分享的体现。一旦大宗商品价格出现巨幅下跌，钾肥价格也必然受到影响。不过这种影响主要是心理预期层面上的，钾肥供需的紧张关系不会改变，钾肥定价机制也不会改变，即使目前的价格已经一定程度上脱离了基本面，钾肥价格在未来可能的大宗商品崩盘中也将表现得非常抗跌。

　　我们预计在未来的两年里，加拿大钾肥离岸价将会稳定在450美元/吨上方。硫酸钾参照曼海姆法生产成本，将稳定在600美元/吨左右；硫酸钾镁折纯含量为硫酸钾的45%左右，考虑二者之间一定的替代性，价格在280美元/吨左右。