信达证券：零售业步入长期稳步增长期

　　信达证券研发中心 司维

　　零售行业关键词

　　人均GDP 2006年我国15个大城市按常驻人口计算，人均GDP突破5000美元。从国际经验观察，这意味着经济增长将由“投资主导工业拉动”转向“消费主导服务业拉动”模式；

　　城市化 1994-2024年估计年均约1300万农村人口转变为城市居民；中产阶层正在扩大，恩格尔系数逐渐降低，中高档消费品需求快速扩张；

　　币种升值 人民币重估增加消费者人民币实质购买力，也有利于形成内外更加平衡的消费市场。

　　2002~2006年，社会消费品零售总额保持年均11.5%的实际增长率，批发零售业对社会消费品零售总额增长的贡献率达到83.8%。在现实生活中，我们更可以深切感受到中产阶层队伍的迅速壮大引来的消费增长。

　　在时尚消费、享受性消费和品牌文化消费等观念的影响下，中高档耐用消费品销售水平的提高将直接推动百货业步入景气周期，长期来看，目前百货业正处于景气循环的黄金起点，而2008年所得税调整和奥运经济将对行业利润产生短期影响。

　　根据我们的分析，零售业的稳步增长是由多重因素拉动的：当下中国经济正在经历高速工业化，产业与就业结构调整迅速，包括批发零售业、金融服务业在内的第三产业是经济增长的焦点所在。与此同时，高速的城市化进程正迅速改善着各地交通与通讯条件，一体化的大市场正在逐步形成，激励着批发零售业的快速扩张。正是受经济增长、消费者构成与人口结构变迁、人民币重估以及人口年龄结构变迁等发展趋势的影响，国内零售业得以步入快速发展时期。

　　零售业处于长期稳步上升阶段，具有突出的经营性现金流表现，加之先于市场进行主动调整，故在短期市场波动中具有防御性投资特征。从长期看，强劲的消费需求促使零售业长期向好，值得进行战略性配置。

　　1环境分析

　　•人均GDP5000美元将引发消费主导型经济增长

　　从国际经验看，人均GD超过5000美元之后，消费快速扩张，服务业迅速崛起

　　2003年以来的四年，是改革开放以来经济增长快、持续时间长的时期之一，2003~2006年国内生产总值年平均增长10.4%，比同期世界年均增长4.9%高出5.5个百分点。根据中国国家统计局此前公布的2006年国民经济统计数字，我国全年国内生产总值(GDP)实现26847.05亿美元，人均GDP首次超过了2000美元，中国经济发展正式进入了人均GDP2000~3000美元的关键时期。世界许多国家和地区在人均GDP达到2000美元后，其经济往往都能继续保持较高的增长速度，而且持续时间较长。例如韩国在人均GDP超过2000美元后，其经济保持了11年的高增长，平均增长率高达8.8%。

　　按常住人口计算，2006年经济总量前15位大城市人均GDP基本超过或接近5000美元，其中深圳人均GDP超过8000美元，广州、苏州、无锡、上海人均GDP7000~8000美元，杭州、北京人均GDP6000~7000美元，宁波、大连和天津人均GDP5000~6000美元，青岛、南京接近5000美元。

　　从国际经验看，人均GDP在达到5000美元之前，发达经济国家基本处于工业化时期，“投资主导-工业推动”的组合是经济增长的主要动力。人均GDP超过5000美元之后，消费快速扩张，服务业迅速崛起，例如，1970年美国消费率为81.9%，超过投资率64.3个百分点；法国的消费率为72.7%，超过投资率45.8个百分点；德国的消费率为70.4%，超过投资率45.2个百分点。1976年，日本的消费率为59.7%，超过投资率27.9个百分点。1978年，英国的消费率为79.3%，超过投资率59.8个百分点。

　　“消费主导-服务业推动”的组合逐渐成为新的增长动力。目前中国消费占世界经济的比重如下图。

　　资料来源：IMF World Bank 信达证券研发中心

　　•消费者构成与人口收入结构变迁

　　城市化使得越来越多的农产品生产者转变为消费者，而收入水平的提高更使人均消费水平大幅提高

　　随着工业化进程步伐的加快，经济发展动力逐步由农业向工业和服务业的转移，随着而来的是城市人口不断增加，城市化水平不断提高。

　　2006年全国城镇人口57706万，占全国总人口比重为为43.9%，城市化水平比2002年提高4.8个百分点，年均提高1.2%。分区域看，城市化水平从东部向中部、西部依次递减，东部城市化达到54.6%；分地区看，城市化水平最高的是上海，为88.7%，其次为北京和天津，城市化水平较低的是贵州和西藏，分别为27.5%和28.2%。

　　居民收入方面，继2002年我国人均国民总收入首次超过1000美元，达到1100美元后，在短短的4年内于2006年又超过2000美元，达到2010美元。相应人均国民总收入在世界的位次也由2002年的第132位上升到2006年的第129位。按照世界银行的划分标准，我国已经由低收入国家步入了中等收入国家的行列。

　　伴随着中国人口结构城市化的快速变迁，居民收入长期稳定增加，消费者结构也在发生根本性变化，正在形成越来越庞大的收入稳定的中产阶层，该部分势必直接影响到批发零售行业的发展方向(图2)。

　　图2： 中国的消费者收入结构变化趋势

　　数据来源：信达证券研究开发中心

　　批发零售业加速发展趋势的驱动力为：

　　1.越来越多的农产品生产者转变为消费者，据CREDIT SUISSE估计1994-2024每年平均1300万农村人口转变为城市居民；

　　2.消费者收入结构由陡峭的不对称曲线转变为平滑纺锤型，中产阶层正在壮大；

　　3.恩格尔系数逐渐降低，中高档消费品市场扩张。

　　•人民币重估与“消费驱动”的经济增长

　　人民币升值使本币的实际购买力大幅提升，将间接刺激消费者提高消费水平

　　据CREDIT SUISSE估计，自2004年以来，人民币币值将从PPP(购买力平价)水平的20%上升到2024年55%。

　　前期人民币估值偏低发挥了刺激出口，激励外国直接投资，争取时间进行国内金融服务业与农业改革的作用，但也造成中国国际收支与宏观经济管理的压力。在过去一段时间，美国利率下降而中国利率上升，使两国中长期利率大致持平，人民币对美元形成了一个几乎确定的升值预期。人民币5年期储蓄存款的收益率按美元算，大约是10%的预期收益率，而且风险很小。加之套利套汇引起的外汇增加造成综合平衡国际收支的种种困难，中期较大幅度升值很可能发生。

　　2005年7月人民币相对美元的实质性汇率调整启动，当下关于升值只存在时机与步调分歧。若非意外，人民币相对美元较大幅度升值不可避免。

　　图3 过去10年人民币对美元比价

　　数据来源：WIND，信达证券研发中心