零售行业：确定性增长支持估值高企

　　国信证券 谭丽

　　2007年初社零总额增速再创新高

　　2006年社零总额为76410亿元，同比增长13.7%，比上年同期加快0.8个百分点，其中12月份社零总额7499亿元，增长14.6%，增速创06年新高。2007年新年及春节期间全国消费市场继续呈现旺盛局面，1-2月累计社零总额达14502亿元，同比增长14.7%，创97年以来同期增速新高，较06年同期增速高出2.2个百分点。随着人民生活水平的提高，消费结构不断升级，金银珠宝、汽车、家用电器、服装鞋帽成为销售增长最快的商品类别。

　　行业增长确定、业绩具有支撑

　　我们仍然看好零售行业的基本面，消费旺盛背景下，未来几年行业整体销售和利润的增长较为确定，而那些能够及时扩张网络、抢占市场份额的优质企业，将形成独具价值的渠道网络，其市场价值将随门店的增加而非线性上升。我们预期06年零售板块销售收入增长20%以上，而净利润增幅将达到40-50%。由于07年春节距新年时间较长，而春节消费启动一般提前30天，因此同比计算，07年一季度商业企业销售增速较高，预期大多数零售企业也将呈现出靓丽的季报业绩，且07年全年板块业绩增长超预期的可能性较大。

　　新企业所得税法的实施利好内资零售企业

　　新通过的企业所得税法将于08年执行，部分享受优惠税率的外资企业成本将上升，而内资零售企业将可以扩大扣除项(如人员工资)以降低税基，同时降低所得税率至25%，缩小企业所得税成本。这将有改善内资零售企业的竞争环境，并切实的减轻成本，提高利润与股东回报。

　　估值讨论：消化估值压力、投资吸引力重现

　　06年零售板块的优异表现先由业绩推动，之后估值获得了显著提升，目前06、07年板块估值水平分别为50倍、35倍，基本与H股持平。我们认为消费繁荣背景下确定性的内外生盈利增长、商业地产价值重估是支持零售板块整体估值高企的根本因素。题材股的上涨拉升了行业总体估值，而蓝筹股估值逐渐进入合理区域，我们认为经过前期调整后，投资吸引力重现。随着时间的推移，零售板块确定性增长的估值优势将越加明显，板块继续向下调整的空间有限。

　　零售板块投资组合推荐，维持行业“谨慎推荐”评级

　　维持对于行业“谨慎推荐”的投资评级，其中最为看好连锁百货业，因其将最大限度享受商业景气与富裕消费，因此建议增加对于百货企业的配置。我们认为百货业内，建议长期持有的品种如下：拥有比较完善网络布局，已经证明其管理复制能力的王府井、拥有大量商业物业并仍在大力扩张中的百联股份、高速增长且体制先进的区域百货龙头东百集团，而超市与家电连锁行业内，我们建议配置业绩增长明确、估值基本合理的华联综超、苏宁电器。除此之外，我们最为看好具有覆盖全国、快速反应的分销网络，精细化管理程度最高的天音控股。

　　宏观数据分析

　　社零总额持续快速上涨

　　2006年，我国社会消费品零售总额累计达76410亿元，比上年增长13.7%(实际增速12.6%)，较05年加快0.8个百分点；其中，12月份社零总额7499亿元，同比增长14.6%(实际增速11.4%)，较去年加快2.1个百分点。2006年，我国城市消费品社零总额51543亿元，同比增长14.3%；农村消费品零售额24867亿元，同比增长12.6%。分行业来看，批发零售业零售额64325亿元，同比增长13.7%，住宿餐饮业零售额10346亿元，同比增长16.4%。

　　07年1-2月，受元旦和春节的影响，累计社零总额达14502亿元，同比增长14.7%，创97年以来同期增速新高，较06年同期增速高出2.2个百分点。

　　其中，城市社零总额9800亿元，同比增长15.3%，农村社零总额4703亿元，增长13.4%。分行业看，批发零售贸易总额12196亿元，同比增长14.6%；住宿和餐饮业零售额2059亿元，增长17.0%；其他行业零售额247亿元，增长3.6%。

　　根据商务部的预测，2007年我国消费品市场将继续保持快速增长，预计2007年社零总额将达到86000亿元，增速在13%左右。

　　从已公布的各省市社零总额来看，广东省06年社零总额9118亿元，继续位居全国第一，同比增长15.7%；山东省06年社零总额7122亿元，继续位居第二，同比增长16.3%，增速均高于全国平均水平。

　　消费结构升级、金银珠宝、汽车、家电增速领先

　　据商务部监测，2006年12月份，批发、零售、餐饮、住宿、理发及美容保健、摄影扩印、租赁、拍卖、旧货、典当等10个主要流通行业继续保持较快的发展势头。各业态中，专业店销售额增幅较大。各主要流通行业平稳快速增长。

　　分行业看，12月份增幅排前三位的行业是零售、餐饮业、租赁业，较2005年12月份分别上涨了16.3%、15.6%、14.6%。

　　分业态看，专卖店、专业店、超级市场、大型综合超市、百货店、便利店、仓储式商场等7种业态的零售额同比分别增长了25.8%、19.8%、19.1%、17.4%、16.1%、6.5%、3.0%。

　　各大类商品中，销售位列前五位的是金银珠宝、汽车、日用品、鞋帽(家具)、家用电器等商品，较2005年12月份分别增长30.6%、28.3%、22.8%、22.5%、20.3%。涨幅较小的五类商品分别是体育娱乐用品、五金电料、建筑装潢材料、电子出版物音像制品、中西药品等商品，同比分别增长9.0%、7.8%、7.2%、7.0%、4.7%。随着人民生活水平的提高，消费结构不断升级，金银珠宝、汽车成为销售增长较快的商品。

　　节日消费旺盛预示全年商业景气良好

　　我们对2007年初至今的节日消费情况作了简要统计，由于披露数字口径不同，我们建议主要关注销售的增长幅度，较为高速和持续的销售增幅令我们对于零售业的景气持续更加有信心。

　　元旦消费：新年第一天全国居民消费超过1000亿元

　　2007年新年第一个假期，全国消费市场继续呈现旺盛局面。今年的新年与春节相距较远，元旦假期并没有出现传统年货热销局面，主要百货店销售额实现25%以上的增长，大型家电连锁企业销售增幅更超过90%。

　　1、山东省

　　春节期间山东省实现商品(含餐饮)销售额84.75亿元，同比增长17.7%。

　　青岛市重点监测的30家商场实现销售额1.4亿元，同比增长13%；淄博市社会消费品零售额达14.29亿元，比去年同期增长16.3%。春节期间，济南市商贸流通企业各类商品销售总额达到23.1亿元，同比增长11.8%。其中全市30家重点监测调度的大型商场、超市及餐饮住宿企业实现销售额3.92亿元，同比增长12.4%。大型百货商场、超市、餐饮、住宿业增幅分别达12.1%、13.2%、13.9%和10.5%。

　　2、大连

　　春节黄金周期间，大连市重点监测的大连商场、新玛特、麦凯乐、友谊商城、西安路百盛、胜利广场、新世界百货、连洋百货、沃尔玛、乐购等十大商业企业共销售16757万元，同比增长17.2%，再创历史新高。

　　3、南京

　　春节期间南京50余家重点商贸企业共实现销售额7.9亿元，同比增长21%，增幅比同期提高了5个百分点。南京重点监测企业服装类商品销售这6700万元，同比增长24%；食品烟酒类销售12000万元，同比增长21%；金银珠宝类商品销售1400万元，同比增长56%。

　　4、郑州

　　春节期间，郑州16家大型商企共实现销售额1.8亿元，同比增长25%。其中，丹尼斯大卖场的收入较历史同期增加30%。

　　4、重庆

　　重庆市春节黄金周七天，全市大型商业企业实现零售总额15.37亿元，同比增长33.5%。重百大楼、新世纪百货、国美电器、苏宁电器、重客隆超市5家企业的销售收入就达到了5.24亿元，增长33.2%。商社集团销售收入4.6721亿元，同比增长35.5%手机等通讯器材销量达到平时3倍以上；国美电器中高档手机销售同比增长40%。高端液晶电视成为今年春节期间，居家消费的主要动力。监测显示，仅重百大楼的液晶电视销售额就达到1000万元左右，同比增长近3倍；国美电器的液晶电视销量增幅也超过50%。

　　冬装打折、春装让利促销，让重百、新世纪、太平洋、王府井、美美等主要大型商场的服装鞋帽销售同比增长了将近40%。

　　5、合肥

　　正月初一到初六，合肥市11家商场6天累计实现销售额1.44亿元，比去年同期增长24%。市区7大百货商场春节黄金周6天实现销售额7213万元，比去年同期增长22%。4大超市公司春节黄金周6天实现销售额6677万元，比去年同期增长25%。7大家电经营商为争夺市场份额纷纷推出节日购物优惠“套餐”，销售额比去年同期增长20%以上。

　　6、杭州

　　杭州26家大店春节七天(2月17日至2月23日)里，各类商品销售全面增长，总销售额达29133.25万元。杭州大厦、杭州百货大楼、银泰百货、解百等四家商场总销售额达15572.57万元，比去年同期增长9.85%。

　　银泰百货、杭州百货大楼服装类商品销售同比增长均达20%以上，同时，各大商场黄金珠宝类商品销售火爆，如杭州百货大楼黄金珠宝类商品销售额增幅达到80%以上。“苏宁”、“永乐”、“国美”、“五星”等家电卖场累计实现销售3793.31万元，同比增长73.39%。

　　7、宁波

　　宁波市贸易局统计，7天长假里，宁波市9家大型商场及超市共进账2.5亿元，同比增长15.5%。除了服装是当仁不让的重头戏外，金银珠宝的销售额也是一路飙升，比年前的销售翻了一番。

　　8、河北省

　　河北省60家重点监测的商场、超市，从农历正月初一至初七，共实现销售额5.13亿元，同比增长21.3%。食品、服装、首饰、家电、通讯产品、花卉等都是节日热销商品。

　　9、上海

　　春节“黄金周”连续7天上海市场销售旺盛，每天保持两位数增长。据上海市经委抽样调查显示，全市333家大中型商业企业春节7天共实现零售额32.18亿元，比上年春节增长14.4%，增幅同比提高了6.5个百分点。10个中心区商业共实现零售额8.13亿元，同比增长22.5%。

　　10、哈尔滨

　　春节7天长假，各大商场日均客流量比平日增加50%以上。17户重点监控企业春节黄金周期间全市商品销售总额实现6648.3万元，比上年同期增长34.5%，是近几年来增长幅度最高的“黄金周”。家电销售持续旺盛，高端家电产品备受市场追捧。

　　11、北京

　　春节期间，北京市实现社会消费品零售额156.9亿元，与去年同期增长11.8%。据北京商业信息咨询中心对本市139个企业2468家店铺抽样调查显示，节日期间百货商场同比增长8.4%，超市同比增长16.1%，餐饮同比增长19.7%。

　　商场拒绝返券促销使得百货店在这个假期的平均销售业绩平平。

　　居民消费价格上涨、消费信心指数上升

　　2006年，我国价格总水平基本稳定，全年居民消费价格上涨1.5%，涨幅比上年回落0.3个百分点(12月份上涨2.8%)，城市和农村均上涨1.5%。从构成看，消费品价格上涨1.4%，服务项目价格上涨1.8%。从类别看，食品价格上涨2.3%，其中粮食上涨2.7%，其余商品价格有涨有落。全年商品零售价格上涨1.0%，涨幅比上年提高0.2个百分点(12月份上涨2.4%)。

　　2007年1月居民消费价格总水平同比上涨2.2%，其中城市上涨2.0%，农村上涨2.6%；食品价格上涨5.0%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格上涨2.6%，服务项目价格上涨0.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比2006年12月上涨0.7%。

　　2月份，在春节消费的拉动下，居民消费价格总水平同比上涨2.7%，增速同比和环比分别提高1.8和0.5个百分点。其中，城市上涨2.5%，农村上涨3.2%；食品价格上涨6.0%，继续成为拉动整体价格水平上扬的主要因素。非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨3.0%，服务项目价格上涨1.8%。1-2月份累计，居民消费价格总水平比去年同期上涨2.4%。

　　06年12月消费者信心指数、预期指数和满意指数分别增长0.9、1、0.8个百分点，06年4季度，三个指数持续增长，表现了消费者对市场的良好预期。

　　政府不断规范百货、超市等商业场所经营环境的举措初见成效，消费者满意指数连续6个月增长。

　　行业重大事件点评(2007.1-2007.3月)

　　行业层面：

　　上海连锁经营协会出台的“2007年中国连锁业展望”，认为2007年中国连锁业在发展中将发生一些战略变化，最主要的是大型超市将会出现两个显著的转型倾向：一方面，大型超市将向社区购物中心转型；另一方面，在消费量有限的中小城市，大超市将向小型化方向发展。与此同时，消费者在经受了以超级市场为代表的大众消费时代之后，个人消费向个性化方向发展。而具个性的专业、专卖连锁店由于追求经营品质的差异与特色，将更能满足消费者的消费习惯与要求。未来，专卖连锁店将迎来发展的黄金时期

　　据来自北京市商务局的消息，北京市政府即将规划60个重点区域型商业中心。同时商务部将于2007年6月前颁布实施的商业网点规划条例将对商业物业开发采取规划前置、设计审批、重大项目论证等一系列措施进行规范，以此来引导商业物业发展真正有的放矢。

　　百货企业:

　　2007年1月20日，王府井乌鲁木齐店试营业，这是王府井百货全国第17家门店。试营业当日，商场客流量突破11万人，营业收入近200万元。另外，成都王府井以13.6亿元的销售额在各门店中排名首位，在中国西南地区单体门店中销售第一名，销售额连续三年呈30%以上的增幅。

　　06年12月21日百联中环购物广场开业，这是目前长三角规模最大的购物中心。项目占地面积10万平方米，商业建筑面积25万平方米。25万平方米的商业建筑总投资逾26亿元，其中51%资金来源于百联集团。1月26日，百联又一城购物中心将正式对外营业。购物中心总建筑面积126072平方米，占地面积14741平方米。

　　大商股份与北京银泰太平洋百货、大连和平商业广场、中国银泰投资有限公司签订《大连银泰百货有限公司股权转让协议》，公司以0元的价格受让北京银泰持有的大连银泰百货有限公司60%股权、大连和平商业持有的大连银泰40%股权，并承接相应全部债务400万元。

　　台湾益航股份有限公司公告，其转投资的大洋百货集团将以3.95亿元人民币，从福州中城集团购得福州中城大洋百货40%的股权，以及目前百货营业据点的不动产。

　　1月16日，广州友谊与地王国际商会中心在南宁沃顿国际大酒店举行签约仪式。此次签约标志着广州友谊正式进入广西市场。广州友谊此次进入南宁，是首次跨出省外，走向全国发展的第一步。

　　1月22日，位于广州海珠区的大型购物中心———广百新一城开业。在2006年9月，跻身羊城最核心商圈(天河商圈)开设华南最大单体百货广百中怡店的广百股份有限公司，将在今年上市。

　　北京高档百货集中开店，CBD地区将新增至少25万平方米的百货面积，其中位于万达广场的新世界彩旋百货已经确定在3月月底正式开业，营业面积达到2.5万平方米的百盛购物中心美罗城店和总建筑面积接近18万平方米的台湾“百货老大”新光三越将紧随新世界之后进驻CBD。

　　家电及消费类电子连锁企业:

　　在2007年，五星四川分部将实现2家老门店的改造，新开6家门店，在成都市区门店总数量达到10家以上。07年全年，五星将陆续挺进高升桥、双楠、建设路、金沙、梁家巷等成熟家电商圈。目标是3年内占到四川市场40%的市场份额。2007年，五星的定位和经营方面都要向国际化靠拢。

　　美国最大的消费电子产品零售商百思买公司21日表示将在中国增加门店数量，并在未来一年里将其全球连锁店的营业面积扩大10%。百思买表示，在2007财年(07年3月4日开始)，公司将在其已经收购的中国江苏五星电器连锁中增设20到23家门店，而在今后的一年半时间内将在中国开设2到3家百思买连锁店。

　　1月28日，国美电器(0493.HK)顺利完成了对中国永乐(0503.HK)约1.76%、约4147万股剩余股份的强制收购。1月31日中国永乐正式从港交所退市。

　　中国最大的手机分销商中国邮电器材集团公司(PTAC)将正式进军手机零售业。2月14日，PTAC旗下子公司中邮时代的首家手机专卖店在北京开张。

　　外资零售企业及港股动态：

　　到06年底，沃尔玛中国门店总计74家，家乐福达92家、TESCO达45家，欧尚为16家、麦德龙33家、易初莲花78家。

　　中国麦德龙近日公布的2006年销售业绩显示，公司销售额增长了24.1%，达到93.67亿元；在中国新开6家商场，使公司在全国的商场数达到33家，拥有8500多名员工。中国麦德龙表示，公司要大力发展餐饮类顾客，因为来自餐饮类顾客的销售额在2006年增长了35%。

　　银泰百货3月20日正式在香港主板上市。其中，银泰百货的发行股数占已发行股本25%，融资24.3亿港元，推介报告透露，银泰百货2007年预测盈利为3.15亿元，年增56%，按照3月20日的收盘价计算，2007年预测市盈率为37倍。目前，银泰百货已拥有5家百货公司，该公司计划在未来5年再增设10家分店，并拟收购资产。

　　香港新世界发展有限公司(0017.HK)计划在今年上半年分拆旗下百货店业务筹资15亿港元。目前香港新世界百货拥有门店27家，覆盖内地15个城市，商业面积近80万平方米。

　　利福国际(1212.HK)1月17日公告，公司以10.26亿元价格购买位于辽宁省潘阳市潘河区正阳街西侧的土地，占地55880平方米，公司将在此建一栋综合商务楼，并在其中开设一间百货。

　　百盛(3368.HK)06年业绩公告显示，06年公司销售额62亿元，增长86.5%，净利润5亿元，增长87.1%，每股收益0.83元。同店销售增长17.1%。

　　利福国际(1212.HK)06年业绩公告显示，06年公司营业额增加21%到25亿港元；实现纯利7.4亿港元，同比增长37.2%；实现每股收益0.874港元，同比增长25.9%。

　　行业增长确定、渠道价值显现

　　我们仍然看好零售行业的基本面，消费旺盛背景下，未来几年行业整体销售和利润的增长较为确定，而那些能够及时扩张网络、抢占市场份额的优质企业，在未来行业整合阶段将显现出先发优势，形成独具价值的渠道网络，其市场价值将随门店的增加而非线性上升。

　　消费旺盛保障内生增长明显

　　在消费旺盛情况下，社零总额始终保持13%以上的增长，而服装、金银首饰、家电以及通讯产品的销售增速均在20%左右。

　　尽管行业增长比较确定，但不同商品类别其渠道的扩张速度是不同的，各子业态门店供应增长的速度不同，以商业比较发达的上海为例，有关数据显示，截至2006年年底，上海市大型综合超市店铺增长率为16.5%，创下10年来的最低，百货商店的店铺增长率则为13.9%，创下10年来的新高。可见百货商铺的供应速度相对较慢，这由其行业特性决定，对选址及物业条件的要求更加苛刻，因此也决定了现存的优质百货更加具有稀缺性及收购价值。

　　不同业态由于渠道扩张速度的不同，导致单一门店的内生增长速度不尽相同，各业态同店销售增长从高到低排序为百货、大型综合超市、标准超市、家电连锁，也就是说从内生增长的角度，百货店内生增长更加显著，而超市与家电连锁将更加依靠外延扩张实现增长。

　　消费旺盛提高了门店的客流量，而针对消费者购买力提高，零售企业通过不断调整商品组合以适应市场需求并提高其客单价，二者促进了销售额的增长，与此同时销售与管理费用(租金、水电、人工)的增长幅度相对有限，而毛利率还会由于渠道规模扩张、谈判能力提升而有所增长，因此总体下来，零售企业净利润的增长幅度将超过销售额的增长幅度，预期零售企业的利润内生增长幅度为15%。

　　处于扩张初期、持续外延增长可期

　　在行业景气高涨情况下，零售企业的扩张步伐也在加快，零售门店，无论百货、超市还是家电连锁都需要一个培育期，而百货店表现更加明显，因此扩张可能会影响企业短期的利润增长，但为未来的持续增长打下了基础。

　　网点资源具有不可复制性、渠道价值突出

　　各地方的商业企业发展并不均衡，我们认为零售行业在更长的时间来看，行业的集中度有较大的上升空间，首先是区域集中度的提升，然后扩张到大区(华东、华北、华南等)，必将形成数个零售集团，因此从收购兼并的角度来看，未来经营不善的企业也将凭借优异的商业网点资源成为收购兼并的对象。

　　百货业：确定增长+资产价值+改善预期

　　我们认为从投资的角度来讲，百货业的题材最为丰富：

　　首先在消费繁荣下，业绩增长非常确定，在全行业供需相对平衡的情况下，百货门店的销售收入呈现普遍增长态势，对于处于良好商圈的优质百货店，其利润的增长必定快于销售收入的增长。此外，除了门店的内生增长外，大多数百货企业都有较为明确的扩张预期，这为业绩的外延增长提供了保障。

　　其次，由于历史原因大多数百货企业拥有营业用的商业地产，此部分价值并没有在报表上充分显现，这为企业的价值提供了支撑，并且在经营中降低了营运成本，也容易成为收购兼并的标的。

　　再次，百货企业大多为国有企业，体制落后，在一个充分市场化竞争的市场，门店形象以及行销手段上都落后于民营企业，并且管理的不严格造成采购及销售环节不同程度的利润漏出，营业利润率较低，因此未来随着体制的先进化，和管理层激励到位，百货企业的盈利能力改善的空间很大，业绩增长超预期的可能性较大。

　　我们看好具有全国性或者区域性网络渠道的连锁百货企业，如王府井、百联股份、大商股份、银座股份等，同时也建议关注处于区域扩张初期、拥有优质资产的区域单体百货企业，其中有些有可能成为区域的龙头，如东百集团、欧亚集团等，有些将在行业整合阶段具有收购兼并价值。

　　超市业：持续扩张与网络价值

　　超市业态以其明显先进的业态优势在业态转型过程中不断抢占传统渠道的市场份额，从而使食品、副食品、日用品的消费渠道发生了根本的转变，目前的状态是超市业态总体上的转型完成，但超市业态内部缺少规模较大的龙头企业，而外资实力较强，并快速扩张，门店数量领先，内资优势超市企业最终走区域整合的道路，比如联华超市逐渐将战线收缩到华东地区，而华联综超也将其大卖场逐渐向原强势地区集中，尤其在北京发展社区百货店。我们认为两家超市上市企业(华联综超、武汉中百)都值得关注。

　　专业连锁：品类杀手将越来越多

　　随着连锁业态向纵深发展，相信未来将会出现越来越多的专业连锁商，即“品类杀手”，例如现在已经较为成功的家电连锁企业，几乎所有商品及服务都有进行连锁化快速发展的可能。我们依然看好苏宁电器在家电连锁行业内的龙头地位，并认为随着其加强门店质量提升、加强后台物流配送体系建设，其规模经济和经营效率仍有提升空间，长期竞争力将更加明显。同时关注其他专业连锁商，如家具连锁企业美克股份、IT产品连锁宏图高科、金银首饰连锁第一铅笔、内衣连锁益民百货等。

　　新企业所得税法的实施利好内资零售企业

　　3月16日召开的十届全国人大五次会议表决通过了企业所得税法。新法对企业税收实现了“四个统一”：即内资企业、外资企业适用统一的企业所得税法；统一并适当降低企业所得税税率；统一和规范税前扣除办法和标准；统一和规范税收优惠政策。该法从2008年1月1日起执行。

　　对于内外资企业的所得税税率，将统一为25%；这将更有利于内外资企业的公平竞争。从20世纪中国改革开放以来，为吸引外资、发展经济，中国对外资企业采取了有别于内资企业的税收政策。外资企业可享受“三免两减”及免交部分附加费的税收优惠，外商投资企业的名义税负是15%；内资企业名义税负是33%。然而在实际操作中，外资实际税负是11%左右，而内资实际税负为22%至25%左右。近几年，国外零售企业看中中国的消费市场，纷纷涌入中国，零售业竞争非常激烈，利润率微薄，特别是百货企业，利润率仅有3%左右，十几个百分点的所得税税率差别，很大程度上削弱了内资零售企业的利润，影响内资零售企业的竞争力。内外资企业所得税税率统一为25%后，内资企业的所得税率虽然没有很大幅度的减少，但提高了外资企业的税负，也就在一定程度上提升了内资零售企业的盈利空间，进而提升内资零售企业的竞争力。

　　在税前扣除办法方面，原税前扣除的计税工资标准每人每月1600元，新企业所得税法对于计税工资标准的限制也将有所放开(细则未出)，这项变动也可减少零售企业的税基，从而提升企业利润。

　　估值讨论

　　调整以消化估值压力

　　经过了2006年第四季度的调整后，2007年1月份，零售板块大幅度领先指数，过高的增长幅度将抑制板块在之后1-2个月内的涨幅，即板块整体在估值上存在一定的压力，在2月份零售板块出现了一定的走软，但把时间拉长，我们对于零售板块2007年的整体增长仍然非常看好。

　　由于2007年的新年与春节相距时间较远，而且春节消费的启动一般提前30天，因此与去年同期相比，2007年一季度零售企业应该呈现出业绩的高增长。

　　因此我们认为在年报、季报密集发布的4月份，零售公司经过前期的调整后，有望在业绩高增长预期下逐渐走强。

　　确定性增长支持估值高企

　　根据最新的统计，目前06、07年板块估值水平分别为50倍、35倍，整体估值存在一定的压力，但基本在合理区域内。需要指出目前我们给出的2007年动态估值基本是按照对于每个公司比较保守的盈利预测计算，存在高估板块估值水平的可能，更重要的是2007年由于体制改善、资产注入等事件多发，零售企业的质地将会进一步改善，而整个行业又运行在景气明显上升时期，因此整体板块业绩增长幅度超预期可能性较大，同时2008年的持续增长仍然值得期待。鉴于零售企业较为确定的业绩增长，我们认为零售板块估值下调的空间不大，且随着时间的推移，行业及公司估值将重现吸引力。

　　在整体估值吸引力下降情况下，公司由于改制、股权激励带来的管理改善、业绩提升预期，以及资产注入与重组的预期成为市场追逐的热点，比如受武汉商业整合概念影响的鄂武商、武汉中百、武汉中商，以及西安民生、商业城、兰州民百，质地较好的公司中具有集团资产注入预期的百联股份、第一铅笔、重庆百货等也明显领先其它蓝筹公司。在这种情况下，我们建议仍然从基本面出发，公司的资产与经营业绩有保障或存在低估的可能，同时可以给与相关的预期相应的溢价。

　　银泰百货的招股将影响内地连锁百货估值

　　本周又一家起步中的连锁时尚百货公司-银泰百货在港上市，银泰百货资产为旗下的5家百货商店(位于浙江的杭州、宁波、金华和温州)，建筑面积总计18万平方米，除杭州武林店物业为自有外，其他门店均为租赁。杭州武林店的收入占到5家门店总收入的62%左右，是一家典型的起步中的连锁时尚百货公司。银泰百货本次发行4.5亿股，招股价5.39港元/股，募集资金24.3亿港元。根据公司计划，募集资金将用于收购现有门店或新门店的物业。

　　从香港市场的给与内地零售企业的估值水平我们也可以得出结论：时尚百货前景看好，且成长性决定估值水平。香港市场给与百盛集团、金鹰商贸、银泰百货明显较高的估值水平，这是由时尚百货业的良好前景及其显著的成长性决定的。与香港上市的零售企业相比，我们认为内地零售股目前估值基本合理，比如银泰百货上市的招股价格为07年预期市盈率29倍，上市首日收盘价07年预期市盈率37倍，内地上市百货企业的07年平均动态市盈率为35倍。

　　我们认为，在全流通后，体制逐渐理顺的预期下，A股上市的零售企业质地将有较明显的改善，加之行业景气支持各零售企业有机增长确定，且近年来在景气繁荣背景下的规模扩张将在未来逐渐显现效益，综上所述，板块整体的利润高速成长预期仍将持续，且超预期的可能性较大。

　　投资策略：守护成长、共享繁荣

　　我们在2007年年度策略中提出的主题是：守护成长、共享繁荣，这将贯穿于2007年始终，守护成长意味着我们认为零售板块的投资策略是买入并持有，并且成长性是决定估值水平的根本因素，对于具有战略性地位、高成长预期明确的企业要敢于长线持有，而共享繁荣意味着我们认为在商业景气高涨，资产注入与股权激励等预期下，很多二线蓝筹股也将获得可观的收益。

　　一线零售股仍然具有长期投资价值

　　对于一线的零售股，我们认为理应享受更高的估值，原因在于一些规模较大、具有持续扩张能力的企业能够在自身扩张过程中，形成进入壁垒，形成品牌优势与管理优势，更容易通过收购兼获得更快的成长，并且在未来必定会成为稀缺资源，而在企业规模较小的时候介入尽管短期估值较高，但其长期发展前景更为确定，更加具有长期投资价值。

　　从市值比较来看，香港上市的百盛集团、银泰百货及金鹰商贸的市值明显高于A股百货龙头企业，估值差异在于百盛集团与金鹰商贸市场化运作下盈利能力较强，而国内大多数百货企业人员负担较重，加之粗放式管理导致盈利能力较低，但这也正是国内百货企业的提升空间与投资潜力所在，相信在观念与体制逐渐转化过程中，内地百货企业凭借其优良的网点资源与常年积累的品牌价值，管理的精细化趋势将提高其盈利能力。我们坚定看好已经初步形成全国性门店网络，证明了异地复制能力且具有体制先进化预期的王府井，并看好商业地产资源丰富，区域扩张明显的百联股份、大商股份。

　　二线百货企业二级市场爆发性更强

　　A股百货企业中，大量的公司市值集中在20-40亿之间，而这些百货均占据了最黄金的商业地段，拥有很强的品牌影响力(对于周边市场的辐射能力)，在国有体制下，经营的活力不足或者存在管理粗放带来的利润漏出，在未来管理层激励，体制先进化等预期下，我们认为这些百货将出现价值再认识的过程。

　　相比于一线企业40倍以上的估值，二线百货企业在估值上更加具有吸引力，主要原因在于由于基数较低，其体制改善、盈利能力提升导致的业绩高增长可能性更大，除此以外处于黄金地段的商业物业的增值又为其提供了投资的安全边际。综合基本面与估值水平，我们最看好东百集团，以及欧亚集团、大厦股份等百货企业。

　　集团优质资产注入、体制先进化凸现投资机会

　　由于集团优质资产注入所带来的外延式增长在全流通后逐渐成为一些企业的成长故事，对于零售行业来讲，拥有大集团的企业并不多，最为突出的是上海本地零售企业，最为突出的是百联股份，除此之外第一铅笔、新世界、上海九百等所属的地方国资也尚存一些优质资产，还有像重庆百货、银座股份、成商集团均存在着集团拥有规模较大的优质资产。

　　行业评级：维持“谨慎推荐”

　　维持对于行业“谨慎推荐”的投资评级，其中最为看好连锁百货业，因其将最大限度享受商业景气与富裕消费。我们给予的零售投资组合是：建议配置拥有比较完善网络布局，已经证明其管理复制能力的王府井、具有最突出商业地产增值概念的百联股份、以及纯民营百货企业，体制先进的东百集团。

　　超市与家电连锁行业内，我们建议配置龙头企业华联综超、苏宁电器。在其他行业公司中，我们最为看好具有覆盖全国，且高效率的分销网络，精细化管理程度最高的天音控股。

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