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莱宝高科:盈利低于06年水平概率极低

http://www.sina.com.cn 2007年03月21日 13:24 国信证券

莱宝高科:盈利低于06年水平概率极低

  新浪提示:本文属于研究报告栏目,仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法,并非正式的新闻报道,新浪不保证其真实性和客观性,一切有关该股的有效信息,以沪深交易所的公告为准,敬请投资者注意风险。

  肖利娟国信证券

  CSTN CF价格07年下降趋缓,均价下跌空间约为10-15%

  下游CSTN产品价格已经趋于稳定,07年CF产品均价的下降空间已经不大。

  考虑到季节性因素以及新产品出货比重的逐渐增加,我们认为07年CSTN CF的价格趋势将呈现先抑后扬之势,全年均价维持在370元/片的水平,相对于06年均价下降13%,相对于06年底价格下降3%。

  CSTN CF销售量07年预计稳步增长10-15%

  公司认为:从CSTN CF销售规律上来看,上、下半年的销售量通常会存在着一定的变化。如果上半年销售旺盛,那么下半年通常会由于库存消化的问题而需求减弱,但是完整年度的销售量将呈逐年稳步增长趋势。公司06上、下半年销售量变化与我们对大IT行业判断相一致,而我们对07年大IT行业趋势的判断,也支持公司销售量在07年稳步增长的预期。

  ITO导电玻璃产品07年收入和盈利预计高于06年

  公司06上半年所投资的高端ITO生产线,改变了公司在之前由于CF销售旺盛下对高端ITO玻璃生产能力的挤占状况,ITO玻璃的产品结构得以显著改善,高单价产品比重提高,这一趋势将能够得到维持。

  TFT空盒项目,拓宽公司的发展道路,降低投资风险

  公司将TFT CF项目改为TFT空盒后,莱宝的业务主动权将大大提高:公司仍然可以因应定单而相机选择TFT CF的生产量和空盒生产量,但公司所面对的客户源与需求量大大增加。公司TFT空盒所面对的目标客户,仍然是从事TFT模块生产的STN、CSTN生产厂商,为公司当前成熟客户。

  08年盈利预期存在较大的上调空间,维持谨慎推荐投资评级

  由于TFT空盒项目的盈利能力好于先前CF项目,公司08年的盈利预期存在较大的上调空间,目前我们暂时维持07、08年1.11和1.67元EPS预期。我们认为:27-30元将构成莱宝高科的中长期估值底线。莱宝高科是一家值得长期关注、分享增长的价值股,鉴于目前处于等待基本面落底、尚未进入明显上升阶段的状态,因此维持当前谨慎推荐的投资评级,建议投资人战略性介入。

  投资时机建议

  根据我们对销售价格先抑后扬、销售量逐季增加的判断,我们预计1Q07为公司运营的全年低点,之后将逐季改善。从基本面运营来看,CSTN CF的均价趋势和TFT空盒试产将构成公司股价上涨的驱动因素。在不考虑其他市场因素的情况下,我们推测可能存在三个买点:第一个买点是——1Q07业绩报告,阶段业绩低点明确;第二个买点是——CSTN CF的均价已经显示出改善迹象,这一买点可能在2Q07业绩报告前后出现;第三个买点——高端CSTN CF出货,或者TFT空盒试产良好,这一买点可能在4Q07出现。

  CSTN CF价格下降趋缓

  CSTN CF在2006年均价为423.8元,较2005年均价水平下降了24.6%。

  06上半年销售平均价格为450元/片;粗略推算:3Q06均价为402元/片;4Q06均价382元片;如果07年均价较06年继续下降24.6%,即319元/片,那么在产能没有大幅度扩张同时,销售收入将显著下降。

  我们的看法是:对于公司当前的CF产品,价格变动取决于CSTN市场的趋势。2003年CSTN开始导入市场,2004年手机彩屏需求导致CSTN供应短缺,2005上半年CSTN厂商经历着以手机带动着的增长;但是,由于TFT面板的替代,2005下半年到2006年CSTN面板被迅速逐出手机市场,被迫在更低端市场寻找空间。手机市场对CSTN的挤出效应在2006年已经彻底释放,CSTN和CSTN用CF价格经过急速下滑后,在2007年将逐渐趋稳。这将使得公司CF产品的运营环境有所缓和。同时,通过高技术含量新产品的推出,将有助于公司产品均价的稳定。

  针对价格问题,公司也认为:下游CSTN产品价格已经趋于稳定,07年CF产品均价的下降空间已经不大,相对于06年同一产品的纯粹价格下降空间估计在10-15%,即360-380元左右。如果考虑到新产品对均价的提升作用,那么销售均价的下降幅度将进一步缩小。

  事实上,我们推算的4Q06公司产品销售均价为382元。考虑到季节性因素以及新产品出货比重的逐渐增加,我们认为07年CSTN CF的价格趋势将呈现先抑后扬之势,全年均价维持在370元/片的水平,相对于06年均价下降13%,相对于06年底价格下降3%。

  CSTN CF销售量07年稳步增长

  CSTN CF在2006上半年的销售量为39.9万片,下半年的销售量为32.4万片。如果这种销售量的下降为一种趋势,那么07年公司盈利将难以维持。

  针对销售量问题,公司认为:从销售规律上来看,上下半年的销售量通常会存在着一定的变化。如果上半年销售旺盛,那么下半年通常会由于库存消化的问题而需求减弱。但是,从完整年度的销售量来看,呈稳步增长趋势。2007年,由于需求向中国市场的持续转移,公司销售量预计也将稳步增长10-15%,从而弥补产品价格下降对销售收入的影响。

  从我们第三方的角度来观察宏观IT需求:06上半年,IT行业对上游元器件需求旺盛;但随之而来由于终端产品需求低于预期造成库存积累,3Q06全行业开始降低采购、消化库存。由于上、下游的投资更趋谨慎,信息的传递更加迅速,因此库存的调整不会影响到元器件行业稳健向上的趋势。我们预计:

  从上半年延续库存消化、淡季因素、下半年传统旺季的角度考虑,元器件行业景气将逐步走高。

  公司06上、下半年销售量的状态与我们对大IT行业判断相一致,而我们对07年大IT行业趋势的判断,也支持公司销售量在07年稳步增长的预期。由于公司属于元器件上游公司,因此改善会早于下游行业,我们认为07年CSTNCF的销售量将逐季增加。

  销售量稳步增长、销售价格下降趋缓,CSTN CF收入规模将能够得以维持

  由于电子产品价格下降的同时,会伴随着外部原材料价格的下降、内部成本消耗的降低和产品附加值的提高,因此我们认为在IT制造业内,优势公司能够维持自己的毛利率空间。因此,对于莱宝,最值得担心的不是毛利率的下降,而是收入的下降。

  2007年,我们预计销售量增长15%左右,而销售均价的降低不会超过15%,从而CSTN CF销售收入能够得以维持。如果考虑到新产品方面的显著贡献,那么销售收入会较06年有所增长。

  由于预期价格将呈现先抑后扬之势,销量呈逐季增加趋势,因此CSTN CF的运营将逐季改善。

  2007年ITO导电玻璃的收入和盈利高于06年

  06下半年,ITO的销售价格、销售量和毛利分别比上半年增加了11.8%、36%和182%,毛利率从上半年的31.4%提高到了58.2%。公司06上半年所投资的高端ITO生产线,改变了公司在之前由于CF销售旺盛下对高端ITO玻璃生产能力的挤占状况,ITO玻璃的产品结构得以显著改善,高单价产品比重提高。06年,高端ITO玻璃占总销量的30%,未来,公司高端ITO玻璃的占比将提高到50-60%。

  由于ITO导电玻璃度过了多年激烈竞争后、已经进入了良性发展阶段;另一方面,CF对高端ITO玻璃产能的挤占阶段已经过去,因此预计07年ITO导电玻璃的销售及盈利至少将维持06下半年的状况,也即ITO玻璃的收入和盈利状况将高于06年。

  CF销售收入维持,ITO收入和盈利改善,因此07年盈利逊色于06年的概率极低

  一方面,CF的销售收入和盈利能够得以维持,另一方面ITO收入和盈利持续改善,因此我们认为莱宝高科07年EPS低于06年1.08元的概率极低。此外,公司一直与高端客户合作开发高端CSTN CF产品,这一部分产品在07年的销售将成为公司盈利超出预期的动因。

  TFT空盒项目,拓宽了公司的发展道路,降低了公司投资风险

  在没有新产品线贡献之前,公司盈利能力会维持或有略微下滑,而新产品线的投产将是公司主要的关注点。公司一方面会继续高端CSTN用CF生产,另一方面进入技术壁垒更高的TFT和电阻触摸屏领域。随着TFT空盒项目的实施,公司将进入更高技术壁垒的TFT阵列板市场,这将使公司的技术储备更加广泛全面,跨越不同平板显示领域,市场道路日益拓宽。

  公司原规划进入TFT CF,计划产能6万片/月,分两期实施,初期目标是为信利TFT生产线配套供应。由于目前国内2.5代TFT生产线仅信利一家投资,其07年底第一期产能为3万片/月,二期的投资计划有所推迟。在生产线投产初期试产爬坡阶段,原材料的采购一定会选择国际上成熟产品,只有在解决了全部技术、工艺、流程难题后,才会进入成本控制阶段寻找低价供应商;同时,信利也不排除建立IN HOUSE的CF供应;此外,从行业采购惯例,信利3万片/月的CF需求不可能全部向莱宝采购,因此莱宝公司将面临产能过剩问题;信利二期项目的推迟也会使得以信利配套为目标的莱宝二期投资推后,使得公司的TFT CF线投资必然处于被动、低产能利用率状态。

  公司将TFT CF项目改为TFT空盒后,莱宝的业务主动权将大大提高。一方面,仍然可以因应定单而相机选择TFT CF的生产量和空盒生产量。虽然会在TFT领域面临着与信利、天马的竞争,但在TN、STN、CSTN的ITO产品和CF产品供货关系不会改变。

  与此同时,公司TFT空盒所面对的目标客户,仍然是STN、CSTN生产厂商,为公司当前ITO玻璃、CSTN CF产品的客户,客源非常充足。这是由于:模组属于劳动力密集型产品,基于成本的考虑,中小尺寸TFT LCD模组的生产也开始向中国转移。由于CSTN LCD厂商规模往往较TFT厂小,因此在承接少量多样的订单上较具成本竞争优势。同时,CSTN厂在手机市场耕耘多年,下游客户关系对其承接小尺寸TFT模块订单也十分有利。因此我们看到,深天马于05年开始了TFT LCD模组的生产。

  公司的一期项目3万对/月的空盒产能,将会面对超声电子、比亚迪等国内TFT模组厂商。由于目前TFT模组厂商的空盒均来自于海外,在供货量、交货周期、售后服务、价格方面都不能保证。而莱宝作为国内供应商,在这四个方面都具备先天优势。公司在项目前期也在客户中已经进行过广泛的调查,客户反映热烈。

  国内TFT模块需求市场庞大,因此公司一期3万对/月的产能,能够非常容易被主流客户消化。在一期满产之后,公司会考虑进一步扩大对这一产品的投资。当前,TFT空盒项目列为公司首要工作,为避免人力资源的分散,触摸屏项目的实施将会相应后延一段时间。

  随着2008年TFT空盒的投产,公司盈利将出现跳跃式增长。由于TFT空盒项目的盈利能力好于先前CF项目,公司08年的盈利一定会高于我们先前的保守预期。目前我们暂维持2007-2008年1.11和1.67元的盈利预期不变。

  关于公司的远景,我们认为:良好的行业地位和治理结构将保证公司的持续领先

  公司良好的治理结构则在最大程度上调动了管理层的积极性,保证了公司股东与管理层利益的一致性:公司发行前,管理层持股17.4%,第一大股东持股32%,第二大股东持有21.1%,另有三家风投共持有29.5%股权。没有任何一方股东能够直接干涉公司的运营,而管理层持股及风投等资本的介入使得股东利益最大化是管理层和股东的共同目标。公司为盈利丰厚的上游行业中的领先公司,良好的治理结构将使得公司能够保持行业内持续领先地位。

  关于估值定价,我们认为:27-30元将构成莱宝高科的合理价格底线

  不考虑公司的中小盘特征,基于绝对估值方法,我们认为公司的内在价值在27.4元以上;相对估值方面,由于2007年公司盈利预期为1.11元,相对处于盈利低谷期,而且莱宝高科更为优质,因此以法拉电子、中科三环的07PE24.6倍来测算出的27.3元应该为其价值底线;我们以更广泛的同业公司角度来测算,合理的价格在28-30.6元之间。

  如果考虑其中小盘市场的状况,我们认为以市场平均07PE所计算出来的合理价格30.4元,对于07年处于相对增长低谷期的莱宝而言,这一价格属于估值底线。

  如果按照常规中小盘公司来估值,二级市场上当前合理价格为40.7-43.7元;因此,我们在070112莱宝高科报告中认为:短期若低于35元则具有一定的投资机会;合理的投资价值区间在27-30元之间。在新股的短期投机阶段结束后,27-30元仍将构成莱宝高科的中长期估值底线。

  投资时机与投资建议

  关于行业及公司投资策略,我们认为:无论从

证券市场对行业因素还是公司因素的反应上,都能看到:市场高度有效,证券市场的中期走势取决于基本面。由于2006年行业基数较高,需求稳定,供给扩张,缺乏收入提高和毛利率改善的条件,因此对电子元器件行业我们维持中性的投资评级。首选的投资对象是:2006年在低位运营、2007年前景有望改善的公司,其中之一就是莱宝高科。

  根据我们前文对销售价格先抑后扬、销售量逐季增加的判断,我们预计1Q07为公司运营的全年低点,之后将逐季改善。从基本面运营来看,CSTN CF的均价趋势和TFT空盒试产将构成公司股价上涨的驱动因素。在不考虑其他市场因素的情况下,我们推测可能存在三个买点:第一个买点是——1Q07业绩报告,阶段业绩低点明确;第二个买点是——CSTN CF的均价已经显示出改善迹象,这一买点可能在2Q07业绩报告前后出现;第三个买点——高端CSTN CF出货,或者TFT空盒试产良好,这一买点可能在4Q07出现。作为一家有发展前景的公司,我们认为莱宝高科是一家值得投资人长期关注、分享增长的价值股,鉴于目前处于等待基本面落底、尚未进入明显上升阶段的状态,因此维持当前谨慎推荐的投资评级,建议投资人战略性介入。

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