电力行业：加息风尘落定 不改成长本色

　　长城证券 张霖

　　要点：

　　·按照最新财报统计，电力行业平均资产负债率为53.01%-66.55%之间，在近50家wind三级行业分类中高居第8位，因此一定程度影响到电力上市公司财务费用增加，经过测算，预计07年电力行业平均每股收益相对下降约0.0076元，其中影响度达5%以上的前四家依次为：长源电力、深南电A、黔源电力、内蒙华电，其中，影响最显著的长源07年每股收益下降约0.035元，削弱每股收益11.01%；影响度在1%以下的有粤电力A、文山电力、建投能源、皖能电力、漳泽电力、长江电力、赣能股份、宝新能源、申能股份、广州控股、川投能源、深能源A等，这些公司财务费用基本不受此次升息的影响；整体来看，07年每股收益影响2.21%，因此由本次加息导致的财务费用增加对电力板块盈利能力影响甚微。

　　·电力板块估值与基准利率相关性较强，利率上调，估值重心有所下移，但若考虑其高增长性，则本次加息可能在短期内的影响将扩大中长期估值成长空间，若市场出现短期振荡，投资者可逢低战略性建仓。

　　·优质企业的盈利增长速度和能力可能远远超过资金成本上升对回报率的要求，从而可能出现加息与股价上涨并存的现象。

　　·长期看，加息有助于借助市场无形之手选拨盈利能力强的基建项目，优胜劣汰、结构优化，促进电力板块的景气度回升。

　　·在投资配置上，我们认为存在三类投资机会：1)有资产注入和整体上市潜质的公司，如长江电力、华能国际、深能源A、国电电力等；2)具有新能源题材的高成长公司，如金山股份、宝新能源等；3)受益于人民币相对升值的绩优公司，如漳泽电力等。

　　一、事件：

　　中国

人民银行决定自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　二、评论：

　　1.短期看，我们认为本次加息对电力行业主要有三方面影响：首先，电力行业作为资本密集型行业，通常资产负债率较高，最新财报统计，电力公司平均资产负债率为53.01%-66.55%之间，在近50家wind三级行业分类中高居第8位，因此本次加息将直接影响到电力上市公司利息费用增加，经测算，长、短期贷款利率分别提高27个基点，则预计07年电力行业平均每股收益相对下降约0.0076元，其中影响度达5%以上的前四家依次为：长源电力、深南电A、黔源电力、内蒙华电，其中，影响最显著的长源，07年每股收益下降约0.035元，削弱每股收益11.01%；影响度在1%以下的有粤电力A、文山电力、建投能源、皖能电力、漳泽电力、长江电力、赣能股份、宝新能源、申能股份、广州控股、川投能源、深能源A等，这些公司财务费用基本不受此次升息影响；整体来看，07年每股收益影响2.21%，因此由本次加息导致的财务费用增加对电力板块盈利能力影响甚微。

　　其次，电力板块具有现金流稳定、经营稳健、防御性好等特点，此种特征造成了电力股票估值与基准利率相关性较强，即随基础利率上调，估值重心下移，反之亦然。07年重点电力上市公司平均动态市盈率在国际比较中具有高增长性优势，而本次加息可能在短期内的影响将扩大中长期的估值成长空间，若市场出现短期振荡，投资者可逢低战略性建仓。

　　第三，优质企业的盈利增长速度和能力可能远远超过资金成本上升对回报率的要求，从而出现加息与股价上涨并存的现象。美国上世纪40年代开始的牛市及欧洲央行加息后的效果均是如此。同时，从市场心理来看，市场多数认为牛市将继续持续，对板块整体认同度改变不大，投资者逐步趋于理性化价值性投资，所以我们认为，电力股中长期估值仍维持上升通道的可能，板块后市不改成长本色。

　　2.长期看，加息有助于借助市场无形之手选拨盈利能力强的基建项目，优胜劣汰、优化结构、调节供求，促进电力板块的景气度回升。本次加息主要出于投资过热和流动性过剩。对电力行业而言，一定程度上将抑制长期贷款需求和固定资产投资增速。电力产业本身投资规模偏大，规划建设期长，且投资决策通常依据现货市场决定，因此供给侧较需求侧通常有2年左右时滞。2005年我国电力装机突破5亿千瓦，06年全国电力装机再上新台阶，达到62200万千瓦，同比增长20.3%(如图1)，发电装机同比增速超过30%的省份有：内蒙(45.4%)、云南(42.2%)、山东(33.6%)，形成装机容量阶段性高峰，预计由此引发07年全国电力市场利用小时数平均下降220-300小时的可能。本次加息对于装机容量的扩建有一定抑制作用。因此，长期内有利于电力供需协调发展，也有助于电力板块的景气度在08年后有所回升，从长期来看对行业发展有积极作用。

　　三、.近期投资策略

　　在行业配置上，我们认为电力板块在短期内可能面临一定压力，景气程度处于谷底，但加息这只市场无形之手引发的行业项目优胜劣汰和资产优化配置，以及人民币升值效应，有助一定程度上抵消负面影响，为价值低估的绩优蓝筹让出更多市场空间，投资机会具体应从三方面把握：

　　(1)具有资产注入和整体上市潜质的公司。07年行业供需矛盾趋缓，资产注入和整体上市成为电力板块的主要驱动力之一，国家电网公司920、647万千瓦发电资产的剥离，其中所涉及部分上市公司实力雄厚，若成功置入优质资产，则有丰厚获利的可能。因此我们多次在核心客户内参提到的长江电力、华能国际、深能源、国电电力等上市公司值得重点关注。

　　(2)具有新能源题材的高成长公司。《可再生能源法》的颁布实施将促进风电、核电等新能源的发展，上网电价和五年过渡期内基本不变的税收优惠为新能源的发展开拓了空间，因此涉及新能源题材的金山股份、宝新能源等值得关注。

　　(3)得益于人民币相对升值的绩优公司。根据利率平价原理，加息会带来人民币相对升值效应，部分公司将受惠于中，如漳泽电力等，漳泽电力除了定向增发收购上游资源+“铝电联营”+资产注入预期，目前有180亿元左右的日元负债，人民币升值背景下日元贷款预期仍将带来汇兑收益。人民币每升值1%将为公司带来1250万元的净利润，故可以逢低关注。

　　我们认为，总体来看中国今年后继加息空间不大，预计下半年若经济未达到此次央行加息预期效果，才可能仍会有一次等幅加息，但不大可能进入加息通道，因而对电力行业的影响也不必过于担心，仍以关注重点个股为主。

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