银行业：股指期货提升银行股战略地位

　　国信证券 朱琰

　　商业银行盈利持续超预期

　　民生、招行和兴业的业绩预增公告显示，2006年业绩同比增速分别为40%左右，50%以上和50.91%，基本符合我们的预期；而浦发银行2006年净利润同比增长31%，略好于我们的预期。我们认为商业银行盈利在07年有望持续超预期，超预期的来源主要包括：一信贷高增长，二新增拨备压力降低，三加息和税改预期。

　　商业银行贷款高增长新增拨备计提压力降低

　　2007年1-2月份贷款增速较快，新增贷款已超过9800亿元，同比多增2636亿元。另外商业银行的陆续上市和再融资基本消除了贷款增长的资本金制约。所以我们预计全年信贷增长可能延续06年前高后低的趋势，高增长有望得以维持。拨备计提压力降低一是来自贷款质量的持续改善。二是来自商业银行贷款损失准备金缺口的进一步缩小，抗风险能力明显提高。

　　加息扩大利差税改预期提高商业银行盈利能力

　　由于商业银行普遍存在短存长贷，加息有利于银行扩大利差。从06年8月19日加息后商业银行利差变化的经验也可以看到，加息确实扩大了商业银行实际利差。我们对税率改革对商业银行2005年盈利的提升进行了敏感性分析，发现如果营业税率维持5%不变，所得税率降至25%-30%，那么主要上市银行净利润提升幅度在4%-12%之间。

　　如果营业税率降至2%，所得税率降至25%-30%，那么多数上市银行净利润提升幅度在15%-30%之间。

　　股指期货推出提升银行股战略地位

　　股指期货二季度有可能推出，截至2007年3月7日，在沪深300指数前十大权重成分股中，有4家银行股，分别是民生、招行、工行和浦发，这4家银行股的调整市值合计占比就达到了10.74%。股指期货一旦推出，将极大提高沪深300指数成份银行股，尤其是前十位以内的权重银行股的交易活跃度，促进这些

股票的价值发现，有利于投资者规避系统性风险，提升银行股的战略价值。

　　维持行业“谨慎推荐”评级，维持招行、民生和浦发的“推荐”评级：

　　浦发和民生的增发保证未来利润增长，2007年花旗可能的增资和民生的H股上市又将成为两家银行的股价催化剂。招商银行在2007年将获得工资费用税前抵扣的税收优惠，H股上市也保证了信贷的高增长。维持这三家银行“推荐”评级。

　　华夏银行06年增速放缓，但增长质量有所改善；深发展的基本面也在改善中。

　　我们会继续关注这两家银行基本面的改善进程，同时关注深发展的股改进程。

　　业绩高增长动因之一：主要上市银行全年贷款能够维持高增长，并延续06年前高后低的趋势

　　2007年1-2月信贷增长较快，主要上市银行信贷扩张资本金制约基本消除2007年1-2月份新增人民币贷款9800亿元，同比多增2636亿元。2月末，人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%，增幅比去年同期高3.1个百分点。人民币各项存款余额为34.5万亿元，同比增长16%，比去年同期下降了3.7个百分点。截至1月份，人民币储蓄存款增速继续下降。1月末，人民币储蓄存款余额为16.2万亿元，同比增长9.3%，增幅比去年末低5.3个百分点，比去年同期低11.8个百分点。1月份当月新增储蓄存款249亿元，同比少增6716亿元。

　　2006年和2007年是银行上市年，中行工行陆续登陆A股，交行、中信银行、南京商行等各类商业也将陆续完成A股上市，而已上市的股份制商业银行民生银行即将完成20亿股的增发，招商银行06年H股上市，浦发银行也已完成再融资计划，所以主要上市银行07年规模扩张上资本金的制约已经基本消除。

　　上调准备金率对商业银行影响有限，加息有利于扩大利差

　　由于金融机构，尤其是股份制商业银行的超额存款准备金相当充足，我们认为2月下旬再次上调准备金对商业银行影响仍十分有限。根据万得提供的数据，截至2006年底，金融机构超额存款准备金率为4.8%，其中国有商业银行为3%，股份制商业银行更是高达7.2%，所以我们认为即便今后再次上调存款准备金，对商业银行整体上的影响仍然有限。

　　由于商业银行普遍存在短存长贷现象，加息有利于银行扩大利差。从06年8月19日加息后商业银行利差变化的经验也可以看到，加息确实扩大了商业银行实际利差，实际利差已由6月末的3.80%稳步提高到年底的4.06%。

　　民生、招行和兴业的业绩预增公告显示，2006年业绩同比增速分别为40%左右，50%以上和50.91%，基本符合我们的预期；而浦发银行2006年净利润同比增长31%，略好于我们的预期；华夏银行2006年净利润同比增长13.07%，低于我们的预期，但增长质量有所提高。从行业整体看，2007年1-2月份信贷增速较快，信贷增长的资本金制约基本消除，宏观调控对商业银行经营面影响有限，综合判断，我们预计全年信贷增长可能延续06年前高后低的趋势，高增长有望得以维持。

　　业绩高增长动因之二：资产质量继续改善，拨备压力降低

　　4Q2006银行业资产规模扩张平稳

　　银行业金融机构资产规模继续保持稳步扩张势头，截止2006年年底，总资产43.95万亿元，同比增长17.3%；其中国有商业银行同比增长14.7%，股份制商业银行同比增长22.9%，城市商业银行同比增长27.4%。

　　强化充分拨备和资本监管，银行业抵御风险能力增强

　　根据银监会公布的数据，到2006年末，资本充足率达标银行达到100家，比年初增加47家，达标率为66.7%，资本充足率达标行资产占商业银行总资产的比重为77.4%，比2005年末提高2.3个百分点。同时，银行业金融机构经营行为更为审慎，贷款损失准备金缺口进一步缩小，抗风险能力明显提高。12月末，主要商业银行贷款损失专项准备金缺口4547亿元，比年初减少1484亿元，准备金抵补率41.7%，比年初提高18个百分点。

　　4Q2006银行业资产质量继续好转，不良贷款再次双降

　　截止2006年年末，主要商业银行(包括国有、股份制、城市、农村和外资商业银行)资产质量延续前三季度的双降态势，不良贷款余额1.17万亿元，比3季度末下降23.7亿元，不良贷款率7.51%；比3季度末下降0.13个百分点。

　　其中股份制商业银行不良贷款余额1168亿元，比3季度末下降0.4亿元；不良贷款率2.81%，比3季度末下降0.1个百分点。城市商业银行资产质量改善程度最为明显，不良贷款余额654.7亿元，比3季度末下降152.6亿元；不良贷款率4.78%，比3季度末下降1.29个百分点。

　　小企业贷款资产质量也在逐步改善。截至2006年12月末，银行业金融机构的小企业贷款余额为53467.7亿元，比年初增加5396亿元，增幅为15.8%，小企业贷款的不良率比年初下降5.1个百分点。

　　业绩高增长动因之三：两税合一提升商业银行盈利能力

　　两税合一成为此次两会的讨论焦点之一，市场预计通过可能性较大，如果能够通过，将极大提高商业银行的盈利能力，而证券和保险公司当前实际所得税率已经较低，受益于税率改革的程度也要远小于银行。

　　股指期货的推出和商业银行陆续上市将进一步提升银行股的战略地位

　　股指期货二季度有可能推出，截至2007年3月7日，在沪深300指数成分股中，有7家银行股，分别是民生、招行、工行、浦发、中行、华夏和兴业，这7家银行股的调整市值合计占比为13.05%；在沪深300指数前十大权重成分股中，有4家银行股，分别是民生、招行、工行和浦发，这4家银行股的调整市值合计占比就达到了10.74%。股指期货一旦推出，将极大提高沪深300指数成份银行股，尤其是前十位以内的权重银行股的交易活跃度，促进这些股票的价值发现，有利于投资者规避系统性风险，提升银行股的战略价值。

　　兴业银行已于2月5日在A股上市，并于2月26日被纳入沪深300指数；预计中信银行2季度也将完成A+H股上市计划，交行、建行等大型国有商业银行，南京商行、宁波商行等城市商业银行也将陆续回归或登陆A股市场，这将进一步提高银行股在A股市场和沪深300指数中的战略地位。

　　就短期来说，银行股的估值整体上处于合理区间，我们认为，如果推出股指期货时，银行股的估值水平仍然合理，那么投资者的做空动力也不会太强，从而也不会对短期股价造成太大波动。

　　市值扩大推动资金配置

　　随着06年中期以来大盘银行股的陆续上市，银行业的市值占比也在快速提升，总市值占比已由2006年6月的4.51%升至2007年3月的26.95%，流通市值占比已由2006年6月的5.29%升至2007年3月的9.03%。银行股占据了金融股的主体地位，目前占金融业总市值占比为71.69%，占金融业总流通市值占比为70.26%。优质银行股优良的业绩，稳定的增长，庞大的市值吸引了基金的资金配置比重的提高。根据万得统计，截至2006年年底，金融保险业基金资金配置市值为864.90亿元，较3季度末增长了1.67倍，较年初增长了5.55倍；占基金净值比为14.14%，较3季度末提高了5.88个百分点，较年初提高了8.77个百分点。

　　商业银行的多元化进程稳步推进

　　发布修订后的《金融租赁公司管理办法》，将于2007年3月1日起施行。

　　修订后的办法在股东资格方面提出了主要出资人的概念，规定只有商业银行、租赁公司、主营业务为制造适合融资租赁交易产品的大型企业及其他银监会认可的金融机构才可以成为主要出资人。中国银行已通过一家全资附属子公司，以9.65亿美元现金收购新加坡飞机租赁公司的100%的股权。民生银行也欲与中国电网、天津保税区空中客车A320总装厂共同成立一家金融租赁公司。此前已有6家银行向银监会提出了设立金融租赁公司的申请。金融租赁业务有利于商业银行扩大多元化金融服务范围，提高非利息收入占比，发挥资金优势，扩大客户基础，推进盈利模式转型。

　　多家商业银行正在申请或正在筹建基金公司。继民生银行拟与加拿大皇家银行、三峡财务公司共同发起设立合资的民生基金管理公司之后，浦发银行已于2007年1月份获得银监会批复，同意公司联合法国安盛投资管理有限公司、上海盛融投资有限公司共同发起设立浦银安盛基金管理有限公司，并持有浦银安盛基金管理有限公司51%的股权。待证监会批准后，该基金公司即可发起设立。

　　民生银行增发保证未来两三年高增长

　　公司已发布定向增发20亿股，我们假设增发价格在8-9元之间，那么增发将增厚07年每股净资产0.90-1.06元，大幅降低PB估值，而增发20亿股仅摊薄07年每股收益0.09元。假设增发价为9元，目前公司07年的增发后动态PE和PB分别为29.65和3.27倍，PE水平介于招行和浦发之间，PB略低于招行和浦发。而且如果07年完成H股增发，将会进一步降低PB估值水平。

　　另外，由于民生银行流通股本比例较高，截止3月7日按调整市值计算是沪深300中第一大权重股，股指期货必将提高沪深300成分股，尤其是权重股的战略价值，所以建议投资者从这个角度关注民生银行。

　　关注深发展的股改和基本面改善进程

　　前景值得期待，但不确定性依然较大

　　总体来看，深发展在资产质量，盈利增长，个人业务发展，经营效率等方面改善显著，但由于基础太差，在资产质量，拨备覆盖率，资本充足率，贷款集中度等方面和优质银行相比差距仍然较大。新桥在全球银行业有着较丰富的财务投资经验，但是虽然今天的深发展和7年前的韩一确实存在诸多相似之处，问题却比韩一更复杂，更严重，因为新桥入主时的韩一获得了政府在资金和政策多方面的支持，在资本充足率，资产质量，个人业务基础等方面，都远远强于今天的深发展。但是从另一方面看，中国当前的经济环境与韩国前几年大不相同，在2000-2004年，韩国经济尚未从亚洲金融危机的创伤中痊愈，同时又遭遇了一次信用危机，而中国的经济有望保持健康快速增长，信用环境也在不断改善。而且，中国作为新兴的快速发展的市场，金融行业正在面临产业升级，潜力远远大于成熟的韩国市场。新桥能否复制韩一银行的成功案例，前景值得期待，但不确定性依然较大。

　　维持银行业“谨慎推荐”评级，维持招行、民生和浦发“推荐”评级

　　银行业和主要上市银行盈利稳定增长的基本条件没有发生实质改变，

人民币升值继续处于稳步升值的趋势中，两税合一的通过指日可待，从多项指标上看，商业银行增长稳定，基本面继续改善。从市场层面看，股指期货的即将推出，商业银行的陆续上市和回归A股将进一步提升银行股的战略地位，目前主要上市银行估值处于合理区间的下端，维持银行业“谨慎推荐”评级。招行工资费用税前抵扣的税收优惠将降低实际税率，同时H股上市补充资本金保证信贷高增长。

　　浦发和民生的增发保证未来利润增长，2007年花旗可能的增资和民生的H股上市又将成为两家银行的股价催化剂。目前招行、民生和浦发07年的动态PE分别为27.17，26.16和24.03，动态PB分别为3.66，3.27和3.50，考虑到税率改革对盈利的提升，目前这三家公司估值均处于合理区间的下限，维持“推荐”评级。

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