水泥行业：投资策略二线水泥股将唱主角

　　广发证券

　　周德昕

　　我们对2007年水泥行业投资策略的分析思路是，寻找持续增长、或出现盈利拐点的区域市场，并在上述市场中找出估值便宜的公司。

　　2006年水泥行业：如期复苏，第四季度华东水泥价格暴涨

　　2006年的水泥行业走势正如我们的预期，水泥行业供给过剩压力缓解、需求强劲增长促使行业景气加快复苏，而且复苏力度还远高于预期。

　　截止到2006年10月，水泥产销量增长远高于我们及市场的预期。1-10月，全国水泥累积产量为9.87亿万吨，比去年同期增上升20.25%。全国范围内各省、市、区的水泥产量增长不一，增长速度最快的依次是西藏、河南、湖北和福建、江西。全国仅新疆的水泥产量呈下降趋势，为-1.41%。

　　水泥工业销售收入与产量同步上升。据统计，2006年10月为止，全国水泥销售总收入为2543.09亿元，同比增长25.92%。伴随产量、销售收入的稳步增长，利润总额也持续增长。全行业利润总额达到101.01亿元，与去年同期相比，增长1.26倍。除海南、甘肃、黑龙江、广东、山西五省利润发生亏损外，其余26省、市、自治区均处于赢利状态。浙江省1-10月与去年同期相比，利润总额由-2.85亿元增至0.18亿元，增幅为110%，实现了扭亏为盈。

　　山东、安徽、河南、江苏、河北、云南是分列于全国累积利润总额的前六位的省市区；同期利润增幅最高的为贵州省，达到284.4%；安徽、新疆的吨水泥利润率都达到了较高的水平；水泥工业主要经济指标再创历史新高。

　　中国建材信息总网重点联系的141家水泥企业利润总额达27.4亿元，同比增长486.61%。说明产业集中度明显提高，规模大在水泥行业中取得竞争优势的必要性，事实上华新、同力等水泥企业仍然在未来两年大幅扩张产能。按华新管理层的说法，在新型干法还处于供不应求的未来三年，如果不加大马力扩张产能，则会会错过发展机遇。

　　由于水泥业淘汰落后产能的逐步到位和施工旺季因素，10月份开始华东水泥价格平均上涨100元／吨，受此带动，全国各地水泥价格也开始明显上涨。11月份，全国水泥价格普遍上涨：山东淄博地区普通硅酸盐水泥出厂价格为220元／吨；泰州、南通地区300-320元／吨；苏州、无锡地区360-370元／吨；南京地区330-340元／吨；山西366元／吨；上海P.042.5水泥出厂价达到370-380元／吨。但原本处于涨势的西北、东北市场的水泥价格走势平缓。中南地区的水泥价格在9月份之前呈现下降趋势，10月份后才得以改变下跌趋势。

　　2007年水泥供求形势分析

　　从抓主要矛盾的思路出发，我们认为，2007年的水泥行业形势仍然偏好，主要基于以下两个理由，中西部地区的需求仍将强劲增长，东部地区产业结构的变革使得水泥企业摆了脱恶性竞争局面。尽管水泥产品无差异化特征明显，但区域化差别较大，因此笼统的讨论整个行业趋势仍显不足，因此，本报告除了提出总行业的发展趋势外，还将重点放在了各主要区域市场的分析上，这对挖掘水泥行业的投资机会更有益。

　　宏观调控将降低水泥行业需求

　　增速固定资产投资增速的变化对水泥行业需求影响非常大。进入2006年下半年以来，我国固定资产投资开始减速。10月，投资增速已下降至16.8%，加上今年11月份的中央经济工作会议的主调是加强控制2007年固定资产投资增速，从总体上来看，这势必影响水泥行业的需求，因此我们将2007年水泥产量的增速下调到12%，这个水平仍然是处于2003年以来的较高水平(参考表2)。

　　但是否会存在固定资产投资增速地持续大幅下滑呢？我们认为，这种可能性也不大，首先我们看到近年来驱动中国固定资产投资快速增长的根本原因还在于资金成本的低廉和地方政府的政绩工程。目前，我国规模以上工业企业销售利润率为5.9%，而1年期

存款利率仅为2.52%，造成了资金流动性过剩，未来两年，小幅加息难以解决该问题。另外政绩工程是我国的

传统文化，更加难以在短短几年内解决。

　　按照往年的判断，上半年的信贷增长都比下半年快，加上大量银行上市带来的放贷压力较大，估计2007年上半年给与项目投资的资金非常充裕，因此可以预期，水泥需求在明年上半年会延续目前的良好局面。全年水泥供求基本处于平衡状态，部分地区会出现明显的供不应求状态。

　　新增产能下降，落后产能淘汰出现可喜变化

　　06年新增的新型干法熟料产能相对于04、05年有明显下降，再考虑落后产能的淘汰，预计全年净增水泥产能为7000万吨，仅05年的70%。今年新增产能主要集中在大型优势企业，单线平均熟料产能为3760t/d，较04、05年的3029t/d和3095t/d有了明显提高，且区域特征明显：上半年投产的生产线主要集中在广东的英德和云浮(主要为海螺、台泥、天山)，熟料能力占总投产能力的三分之一，华东地区新增产能很少。

　　从2004-2005年的情况看，落后产能的淘汰力度并不大，但随着行业进入低谷，市场困境逼迫政府加强淘汰落后水泥产能。以华东地区的浙江为例，落后窑水泥是在巨亏的情况下进行淘汰的，完全是市场和政策共同作用的结果。河南则是当地政府前瞻性地实施行政性淘汰，市场淘汰因素要小些。从2006年的供求情况分析，淘汰的效果开始显现。中西部地区水泥行业受调控影响小鉴于水泥的“短腿”因素-销售区域受限，调控对水泥行业的影响更需要从我国不同区域的经济发展情况来分析。

　　我们认为中西部地区的高端水泥主要来自于交通、水利、电力、基建房等基础工程，而目前国家政策已经开始向中西部地区倾斜，鼓励中西部地区的基础工程建设，中部大开发、西部大开发进行的如火如荼。如中部城市武汉、成都、长沙、郑州的城市发展势头迅猛，其中包括城市基础设施建设和房地产建设投资，相信全国各地跑调研的研究员应该感受很深。因此我们可以下一个结论：中部地区的新型干法水泥受宏观调控的影响较小，而且需求量会呈现加快发展势头。

　　东部地区产业结构变革带动价格复苏东部地区的水泥需求很大一块来自于房地产市场，而房地产市场是民营特征比较明显的行业，资金、土地的调控将直接影响该地区的房地产固定资产投资增速，从而影响水泥的需求。另外从城市发展的路径分析，高科技项目比重会越来越大、钢结构建筑工程的兴起、提高水泥的应用标准将会在东部地区体现，万元固定资产投资水泥用量的比重就会下降。但东部地区的城镇化和新农村建设却走在全国前列，民用水泥市场增长将补充工程水泥市场下降。有关资料表明，每增加一个城市人口，需要城市住宅、公共设施和市政建设等投资9万亿元。

　　但自2006年以来，东部地区的水泥产业结构发生了根本性的变化，当地的水泥企业龙头开始从“价格战”走向“价格联盟”，之前东部地区的各水泥企业通过快速扩张水泥产能规模来摊低经营成本，将“比拼成本”作为主要的竞争手段，其结果就是华东地区水泥业的极度低迷和广东地区水泥利润的不升反降。2006年以来，以海螺水泥为首的龙头企业开始实施价格联盟战略，到11月份开始，受福建水泥紧缺的利好刺激，价格联盟企业借机成功实现大幅上调水泥出厂价格。

　　分析典型区域水泥市场

　　由于市场和我们对水泥上市公司龙头海螺水泥、冀东水泥、华新水泥所在区域的分析较多，我们就相对弱化这些区域的分析。观察全国各地水泥市场的供求关系，我们选择具有代表性的浙江、安徽、成都、甘肃、新疆、吉林、广东等地区作为分析对象。

　　华东市场：水泥价格出现久违的强劲反弹

　　本次水泥价格的上涨起源于福建地区，主要是由于福建全省的工程量大增，水泥需求旺盛，加上福建水泥近年扩建产能较少，导致供不应求。

　　福建42.5标号水泥价格从9月底的370元／吨提高到到目前的480元-490元。福建地区对水泥的旺盛需求导致原先供应江、浙、沪等长江沿线地区的水泥很大一部分转到福建，引发江、浙、沪一带供应减少，而这些地区四季度同样是施工旺季，水泥需求旺盛，供不应求导致这些地区的水泥价格也开始出现大幅上涨。

　　我们认为，季节规律(施工旺季)和天气影响(连续三个月晴天，持续施工和河运运输受到影响)是利好因素，而深层次的因素则是新增产能的减少和产业结构的变革。2005年以来华东地区新增产能的逐渐减少，在2006年华东地区基本没有新增产能投产。2005年开始，安徽、浙江、江苏3省的县、镇、乡实施限时关闭小立窑水泥企业及淘汰落后生产工艺的政策，行业集中度得到大幅提高，加上2006年以来，价格联盟起了很大作用。

　　华东地区出口量迅猛增长也促使华东地区供给下降。根据海关数据显示，1-10月份，我国累计出口熟料1438万吨，同比增长77.71%，华东地区出口量占总出口量的90%以上。中部地区水泥需求强劲使得东部水泥“西流”。往年，湖北、江西大约600万吨的水泥进入上海地区。今年，出现水泥“西流”，安徽大约有300万吨水泥进入湖北，江西。

　　浙江市场：水泥盈利将大幅回升

　　对于华东市场，我们选择浙江市场作为典型来分析，浙江市场因为需求总量大、生产设备先进，但过去两年，因落后产能过剩和无序竞争，使浙江水泥行业从高峰跌至低谷，浙江水泥业在2003年全国排名榜首，2004年屈居亚军，2005年则居中偏下名列第17，一时成为备受业界关注的“浙江现象”。

　　目前浙江省目前水泥产能是8800万吨，其中新型干法为8000万吨，消费量预计则在8000万吨左右，供求基本平衡。全省在石灰石资源丰富的地区，形成了以长兴、建德、衢州、诸暨、富阳新型干法水泥熟料生产基地，占总熟料生产能力的78.5%以上。主要的龙头水泥企业是红狮(1450万吨)、三狮(2000万吨)、尖峰集团(600万吨)。

　　我们认为在于产业结构的调整和行业自律为浙江水泥价格反弹起到了决定作用，目前浙江水泥供求将逐步趋于平衡并朝着有利于供方转变，同时也将继续有益于浙江水泥市场的良性发展。随着浙江落后生产能力的全面淘汰，以及市场需求的增长，供求平衡以后，浙江水泥价格将从过度竞争的状态中逐步恢复到正常的水平。2006年，从7月份价格来看，经济发达地区浙江的水泥销售价格为208元，比全国的平均价格232元／吨要低，9月份以来，浙江水泥价格快速上涨，从2004年下半年的200元左右／吨涨到目前的345元／吨。根据盈利统计，10月份因为水泥价格上涨，单月盈利1.59亿元，扭亏为赢。

　　1)结构调整不遗余力。“九五”末浙江水泥生产能力为5,500万吨，市场需求量为4,200万吨。“十五”期间，浙江省建成了80条新型干法水泥生产线，(其中日产5000吨生产线16条，日产2500吨生产线33条)，全省新型干法水泥熟料生产能力6000万吨／年(折合水泥约8000万吨／年)。“十五”期间浙江拆除了4000万吨(615台机立窑)的立窑生产能力，企业数量从400多家调整到现有的210家，至此全省94%以上的机立窑已被拆除，剩余85座机立窑将在2007年前拆除，基本实现水泥产能与市场需求的平衡。截至目前，浙江省新型干法水泥占总产量的比重由五年前的2%跃升到90%以上，在全国处于领先地位。

　　2)“十一五”期间新增产能较少。根据浙江省石灰石资源的储量以及分布情况，“十一五”期间大规模新建水泥生产线的可能性较小，产能扩张的余地已不大。根据规划，产能增幅控制年均增长5%以内。按照改革开放以来(1980年始)，浙江水泥的平均增幅为13%的速度，到“十一五”后期，浙江水泥有可能出现供不应求的状况。2010年上海世博会将在2008年迎来建设的高潮，对水泥需求量有较大幅度的增长，会进一步减缓周边省水泥对浙江市场的冲击。

　　3)浙江水泥行业价格自律走到全国最前列。自去年以来，浙江水泥行业一直在倡导价格自律，协会多次召开会议，组成各地区协调小组进行协商，通过熟料价格带动水泥价格，避免打价格战。

　　4)产能外移减轻省内压力。浙江省的水泥企业经过市场的洗礼，拥有管理优势、技术优势、资金优势、营销优势，截止目前估计有150亿元资金在外投资建设生产线，如声威在广西、尖峰集团在大冶建厂、浙江科华集团在重庆市场取得了较好的经营效果。

　　5)战略目标既现实又诱人。浙江省的战略规划是：“2010年水泥预期产量1.2亿吨，新型干法水泥产量比例达到95%以上；基本实现水泥散装化，到2007年底，淘汰所有水泥机立窑和其他落后水泥工艺；新型干法水泥产量达到水泥总产量95%以上。企业的亏损面从目前的50%以上下降到20%以下，吨水泥利润保持在10～20元。结构调整方面将从技术结构调整转向企业组织结构调整。2010年，形成规模达到3,000万吨以上的水泥(熟料)生产企业1～2家，1,000万吨以上企业4～5家；全省水泥企业平均规模达到60万吨以上，水泥产量前10位企业的生产集中度提高到60%以上；新型干法水泥企业全员劳动生产率达到4000吨熟料／年·人以上。”我们认为，经过水与火洗礼的浙江水泥企业应该知道如何保持来之不易的涨价，浙江市场已经迎来了真正的行业复苏，10月份以来的涨价并非只是短期行为。产业结构的变革是相对容易稳固的，但浙江水泥企业取得暴利也不太可能，只能说从巨大的亏损拉回到正常的盈利水平。随着行业集中度的逐渐提高，以及部分龙头企业获得了区域价格引导权，未来浙江水泥价格将面临着较大的提升空间。我们认为，尖峰集团将迎来盈利转折点。

　　安徽市场：海螺悉心经营的有序市场，水泥盈利稳步上升安徽是海螺水泥的大本营，海螺的扩张使得当地企业处于亏损困境，大的水泥企业纷纷投靠海螺麾下，2006年安徽第二大水泥上市公司巢东股份的300万吨产能也归入海螺。所以可以说，安徽的水泥市场是海螺水泥的市场，该市场有望在海螺的悉心经营下成为良性有序运行的市场，巢东股份的水泥业务也将迎来发展的拐点。截止2004年末，安徽省共建设新型干法生产线39条，熟料产能为4200万吨，从地区分布看，主要建在中南部的安庆、巢湖、选城、芜湖、铜陵等地区。企业方面，海螺集团在安徽共有21条生产线，占总数的53%。巢湖有4条生产线，三狮在和德有1条50000T/D的生产线。

　　进入10月份以来，安徽各地水泥价格也随同上海、浙江地区不断上升。袋装P·O32.5矿渣水泥价格从190元/吨上涨到目前的270元/吨，合肥地区的价格更高，为320元/吨。我们预计2007年全年的水泥价格将会高出2006年30-50元／吨。

　　河南市场：06年水泥市场黑马，消费增速快，淘汰

　　力度大关于河南市场，我们在同力深度研究报告及跟踪研究报告中有较多的论述，请参考该报告系列。

　　河南是交通中心、工业经济重省，河南具备水泥生产优势条件。河南省煤炭和石灰石资源丰富，形成平顶山、郑州、洛阳、许昌、安阳五大产煤区，其中原煤开采量占到80%。石灰石资源丰富，是全国排六，已经探明储量为34.7亿吨，远景储量在300-400亿吨，其中大中型矿储量为26亿吨，占88%，主要集中在豫中、豫南、豫北，总体上呈现北多南少、西多东少局势。

　　一、河南水泥需求强劲增长。可以预计未来三年河南GDP和固定资产投资增速仍将处于较高的水平。

　　随着我国经济建设重心逐步向中西部转移、产业政策向中西部的倾斜，借此机会，河南房地产和基础设施建设均高速增长。河南固定资产投资从2002年到2006年持续走高，且有加速上升趋势，成为全国屈指可数的高增长地区之一。根据国家经济建设的战备部署及河南省的经济发展规划，未来几年，将会有一大批基础设施建设项目及对国民经济发展有深远影响的重大项目在河南实施。2006年以来，河南固定资产投资承接2003年下半年以来高速增长的势头，全省全社会固定资产投资增长速度比全国平均水平高要高出15个百分点。

　　1)城镇化加快水泥需求增长：据测算，在未来20年中，河南省将有超过3000万以上的农村人口向非农产业和城镇转移，大量的城市基础设施建设、配套设施建设和住房建设，必将带来新一轮社会需求的增长。如洛阳南部新区的规划，该计划预计总投资在2000亿元以上，总计需水泥6000万吨，需水泥6000万吨，按十年建成，每年需水泥500万吨，加上老城区的改造和建设，洛阳市每年消费水泥至少在800万吨以上。

　　2)河南省重点工程对水泥的需求较大。在河南省境内涉及的重大工程有南水北调、郑西高铁、郑州武汉高铁、郑州北京高铁、郑州徐州高铁、安阳新乡高速、南阳新乡高速、石家庄郑州高速、哈城深圳河南路段等等，为河南水泥的需求提供了较大的增长空间。根据河南省交通厅《河南省干线公路网规划》预计，2001—2010年河南省拟建设高速公路1272公里，一级公路1674公里，共计投资516.39亿元(按95年不变价计算)；2011—2020年河南省拟建高等级公路3437公里，一般公路2480公里，共计投资604.55亿元。根据全国公路建设使用水泥统计，每亿元投资约需水泥1.99万吨。

　　在2001—2020年的20年中，公路建设用水泥总和应为2230.67万吨，平均每年需用优质水泥111.5万吨。国家重点工程“南水北调”工程的中段将由河南腹地穿过，长约1240公里，工程总投资1677亿元，其中干线骨干工程投资1077亿元，地方配套工程投资将达600亿元，2010年将完成一期工程投资847亿元，需水泥2541万吨，在2004-2010年间每年需水泥为363万吨。

　　二、持续重拳淘汰落后水泥。河南省在淘汰落后水泥方面的积极性在全国各省当中是排在前面的，从经济学角度分析，还是利益驱动因素，因为淘汰落后水泥出来的市场都将由省政府的水泥企业来享用。2003年河南省出台“水泥工业发展指导意见”的出台和省建设投资总公司的进入，新型干法生产线实现了跨越式、突破性发展。2005年,河南省政府制定3年内淘汰全部机立窑的目标，预计将有约400条生产线被淘汰，为新型干法水泥的发展释放3700万吨的市场空间。2006年9月初，指导河南省环境保护事业发展的纲领性文件——《河南省人民政府贯彻国务院关于落实科学发展观加强环境保护决定的实施意见》发布实施。其中，水泥行业在2007年年底前全部淘汰水泥立窑生产线，鼓励上日产4000吨以上的新型干法生产线。

　　在消费量快速增长和淘汰力度较大的背景下，水泥价格自2003年以来明显上涨，2006年，河南地区水泥价格继续呈现加速上涨态势。

　　成都市场：竞争趋烈，高额利润难以持续

　　成都水泥市场需求强劲，高额利润促使产能增长过快。成都市场需求量从2002年的620万吨上升到2005年的900余万吨。而伴随成都地铁、成乐绵城际高速铁路等一系列城市基础建设工程项目的开工建设，成都水泥需求量将进一步增加。

　　由于成都水泥价格较高，加上中西部地区开发带来的需求快速增长，大量水泥厂在成都地区扩张，成都周边相继迎来大腕投资，各大水泥项目纷纷上马。在未来几年以内，成都水泥市场的生产能力将突破1500万吨，将形成供过于求的局面。

　　拉法基瑞安集团是成都市场的领先者，市场价格也在其引导下处于较高的水平。但目前落后水泥产能的市场占有率高达70%。随着拉法基二线、亚东、德阳利森新线的投产，加上成都周边一些颇具规模的中小型水泥企业，未来的成都水泥市场的动荡难免。

　　两广市场：群雄逐鹿，利润有望止跌回升

　　由于运输的便利，广西的水泥、尤其靠近广东的广西水泥产能的目标市场基本是珠三角，因此我们将两广市场作为整体来分析。

　　“十五”后期，两广地区兴起了水泥生产线的大规模建设热潮。广东规划建设了三大熟料生产基地，粤北(清远、韶关)、粤西(云浮、肇庆的山区)、粤东(梅州、惠州的山区)“三大熟料基地”；建设总规模目标为年产熟料8500万吨，其中粤西3000万吨(云浮2000万吨)；粤北3000万吨(英德2000万吨)；粤东2500万吨(龙门1000万吨)，至2010年把该三大区域建设成为水泥生产集中度60%以上。广西规划建设了桂林-柳州-南宁铁路沿线水泥生产基地，目标为沿线本地市场；建设西江沿岸水泥生产基地，将广东珠江三角洲地区和粤西地区作为广西水泥工业的重要目标市场。

　　消费集中珠三角地区。珠三角地区所属9个地级以上市，其中广州、深圳、东莞、佛山在1,000万吨以上，其中广州已达到2,000万吨；惠州、江门在400万吨；珠海、肇庆、中山在300万吨左右。粤西的湛江和茂明是工业重镇，大型钢铁和化工基地坐落于此，“十一五”期间将会有很大发展。

　　广西区最大的水泥消费地区南宁、柳州和桂林沿铁路一线，消费量分别为500万吨、300万吨和250万吨。

　　目前广东省可谓是水泥大企业集团云集，两岸三地最大的水泥企业集团海螺、台湾水泥、华润水泥、中材料集团均大规模建设生产线。本地企业塔牌、越秀(本地、外资两重身份)、光大(房地产)也大力扩张。规模生产线的集中建设和投放导致2006年广东地区水泥行业利润大幅下滑，我们认为，广东水泥行业必然会经历残酷的淘汰竞争阶段，另外广东地区淘汰落后的政策也偏弱，因此珠三角地区的水泥市场难以出现类似于华东地区的阳光，但龙头企业间也在展开战略联盟，因此2007年行业利润有望止跌回升。

　　西北市场：新疆市场和甘青藏市场

　　新疆市场：天山和青松建化营建良性市场新疆拥有120万平方公里的土地，由于地广人稀，水泥消费市场较为分散，但全疆的2005年水泥消费量也仅在1200万吨，水泥产能在1400万吨左右，由于产能过剩，在近几年新建产能不多。由于当地的天山股份在全疆地区水泥市场占有达到60-70%水平，其在2006年倡导的价格联盟取得了另一个水泥主要生产商青松建化的认可，并在2006年获得了较为可观的利润，在2005年两者一度在南疆地区进行过激烈的价格战，两败俱亏的局面使得两者认识到联合的重要性，目前新疆地区的吨水泥利润率居全国首位。我们看好在中材的运营体系下，天山在新疆地区的吨水泥盈利水平将会逐步提高，其在华东、华南的产能将随着当地市场的好转而恢复到正常盈利水平。

　　甘肃水泥：工程水泥需求猛增，行业整合进行中

　　甘肃工程水泥需求快速增长：“十一五”期间，西部地区将有一系列的重大工程陆续开工建设。其中甘肃东部有6条高速公路大会战已经拉开了帷幕，这是甘肃省公路建设史上投资规模最大的交通现代化建设工程，从2005年起用5至8年的时间建成高速公路1147公里，二级公路103公里，概算投资超过560亿元。铁路建设方面，“十一五”期间，甘肃省将开工建设兰(州)渝(重庆)铁路、西安至平凉铁路、兰州铁路集装箱中心站、兰州至石嘴山增二线工程等重大工程，项目计划总投资近400亿元。全国的六条快速客运专线之一：宝鸡到兰州的铁路建设也将于2008年底拉开建设序幕，由于全线架高辅轨，对水泥需求的量非常大，公司预计工程将持续2-3年，每年水泥需求量约300万吨。此外，甘肃是黄河水电站建设的集中地区，黄河上游拉西瓦等6座大型水电站已经相继开工。

　　供给将形成以祁连山为主体的供给体系：从图20可以看到，目前甘肃省内基无过100万吨水泥产能的企业，在祁连山将大通河水泥、寿鹿山水泥、青海水泥纳入囊中后，祁连山在甘青藏地区已经具备价格控制权的条件。因此，在甘青藏地区，供给和产能扩张将非常有序，不会形成恶性竞争的局面，我们认为，产业组织结构改善的甘青藏地区水泥市场将会良性发展。

　　河北市场：环渤海经济发展带动

　　水泥行业复苏河北省水泥因环渤海经济的迅猛增长和增长潜力而需求迅猛：“十一五”期间，为促进环渤海经济区的发展，国家将重点建设唐山曹妃店和天津滨海新区两个经济开发区。曹妃店经济开发区开发建设投资在1500亿元左右，天津滨海新区将投资800多亿元。同时京津塘高速公路二线、京津城际铁路客运专线、天津滨海国际机场和天津港的建设也将启动。大规模的建设经济开发区，将进一步启动河北水泥市场。河北省从2003年开始全社会固定资产投资增速逐年加快，2006年1-8月达到40.20%。受全社会固定资产投资增加的拉动，水泥产量保持较快的增速，年平均增速在16%左右，高于全国平均水平，2005年水泥产量达到8,850.4万吨。

　　淘汰落后力度不够导致供给仍有过剩。河北是产钢、产水泥大省，而且在淘汰落后产能上一直缺乏魄力。水泥企业平均规模比较小，立窑企业的水泥产量占总产量的70%左右。近几年，虽然新型干法水泥生产能力快速增长，但是落后的生产能力却没有随之同步退出，供大于求的矛盾表现突出。但今年受唐钢可分离债项目为受批准影响，河北省开始下决心淘汰落后钢铁产能，至少说明了，河北省已经开始迈出淘汰落后的一步。但这一两年，对淘汰落后的期望仍然不能太高。

　　需求上升带动行业利润复苏：2006年，随着环渤海经济圈的建设，对高端工程水泥需求大幅增加，致使河北省大型水泥企业呈现产销两旺的局面。冀东水泥集团在华北、西北等地区均出现水泥供不应求景象；太行水泥集团的销售市场需求旺盛；奎山水泥集团受益于新农村建设，其产品的60%-70%用于销往农村市场，产品供不应求。从2005年底起利润增速开始回升，今年1～8月，利润增速达到91.26%。

　　吉林市场：供需平衡，亚泰控制局面

　　吉林在东北地区水泥市场相对独立，受周边地区影响较小。辽宁、吉林和黑龙江三省水泥供应基本上处于自给自足状态。目前，黑龙江、吉林水泥市场基本处于均衡状态，辽宁由于经济发展更快而出现水泥产品供不应求状态。按照规划，到“十一五”末期，吉林省的水泥产量将达到3,000万吨，比现在翻一番，其中，亚泰集团产量能达到2,500万吨，占整个市场份额的83%。

　　振兴东北老工业基地带来的需求增长强劲：随着“中央振兴东北老工业基地战略”实施进程加快，吉林省加大了“十一五”期间基础设施建设和建设“社会主义新农村”的投资力度，使得固定资产投资增速居全国前列。2006年市场回暖，2006年1-9月，固定资产投资同比增长49.9%，水泥产量大幅增长59.25%，同时价格回升(参考图5，水泥熟料价格在4月份开始恢复上涨，从3月份的170元／吨上涨到8月份的220元／吨，水泥销售价格从6月份也开始出现明显上涨。)，利润总额同比增长15.94%。

　　大企业集团共同维持供给秩序：2000年吉林省开始清理小水泥，关闭了40家左右，其中能力在130吨以下的小水泥厂逐步被淘汰，渐渐地退出市场，或者被大集团收购，变成大集团的“粉磨站”，新型干法水泥比重已上升到55%，高于全国平均水平。目前，吉林省水泥市场处于几大集团割据状态，亚泰集团每年生产1,300万吨，冀东吉林公司250万吨，通化、延边等约为100万吨。目前几大企业集团通过协调，使水泥价格恢复了正常，维持了市场稳定。

　　并购仍是水泥股行情的催化剂、导火索

　　从大宗商品的估值比较来看，按2007年的盈利水平看，水泥估值为16X的PE，而钢铁股则仅仅为8X的PE，这个差距的形成值得深究。我们研究认为，主要是并购起到了很大作用，发改委目前同意外资并购国内的水泥公司，却基本不赞成并购钢铁公司。

　　国际资本市场资金流动性过剩，在选择货币性资产和实业资产中，房地产是准货币资产，在货币性资产选择后，大宗原材料则是外资第二感兴趣的行业，因为从未来10年中国的工业化和城市化进程分析，水泥的需求量仍然非常庞大，行业集中度的提高也将促使吨水泥盈利提升空间较大。

　　这种并购不但来自于外资，也来自于内资。过去几年，主要的控股案例有：摩根士丹利和IFC投资海螺水泥；拉法基控股四川双马；Holcim控股华新水泥；摩根士丹利收购山水集团股份；海德堡Heideberg收购辽宁工源水泥、参股冀东水泥；爱尔兰CRH参股亚泰水泥、收购黑龙江小岭水泥;葡萄牙西姆泊Cimpor收购山东榴园水泥;昌兴矿业公司携手G海螺入股巢东股份；中材国际控制天山股份；中材国际和东方惠理入股祁连山；金隅集团控制太行水泥。

　　从全国重点水泥企业的外资参股情况分析，只有少数企业目前还有没有没有参股，按造外资感兴趣的名单，我们认为，河南的同力、浙江的尖峰集团、福建的福建水泥均有与外资接触的可能。

　　水泥成本：煤电成本将上涨，但幅度有限

　　电和煤炭的成本占了水泥生产成本的68%，市场中部分观点认为，煤电成本将下降是水泥行业的重大利好，我们从实事求是地角度出发，2007年煤价、电价仍有小幅上涨可能。由于将对煤炭行业征收达40元／吨的“一税两”金，预计煤价将受成本压力影响而有所上升，但由于煤炭供给充裕，因此预计煤炭不能完全将成本转嫁给下游行业，涨价幅度预计在20元／吨，“煤电联动”机制也将促使电价有所上涨，但也因为2007年电力将出现过剩局面，因此，电价上涨幅度也有限。

　　但各地区的煤炭价格、电力价格差异较大，中西部地区的煤炭、电力充裕，成本相对较低。如甘肃地区，祁连山所用的煤炭价格到厂成本价格仅仅在230元／吨(5000大卡)，电力含税价格仅在0.40元。

　　河南同力集团所用的煤炭、电力也非常廉价。而东部地区则因为消化成本上涨因素而积极上马低温余热发电项目，这对降低东部地区水泥企业的成本也大为有益。

　　总的来看，如果不考虑低能源成本和低温余热发电因素，预计每吨水泥的成本上涨在2-3元，加上水泥价格上涨幅度较大，因此煤电成本上涨对水泥行业的景气延续不会造成大的影响。

　　行业评级及

股票投资建议

　　区域性经济持续快速增长和产业结构升级，两个因素仍将促使水泥行业在2007年持续增长，因此我们维持水泥行业“买入”评级，同时建议市场关注年报、第一季报行情，加上南方地区春季开工可能带来的水泥价格持续上涨因素。

　　我们继续看好三大水泥龙头，其中华新的产能扩张幅度最大，在明后年的产量增长幅度最大，因此华新的成长性更佳。同时我们将天山股份的评级从持有重新提高到买入，(我们在第三季度报告分析中，将公司评级从买入下降到持有)，另外我们强烈推荐区域市场的优质二线蓝筹水泥公司同力水泥、祁连山，并对处于华东地区的尖峰集团、巢东股份保持密切的关注，尤其是将纳入海螺体系的巢东股份，随着安徽市场的好转和海螺营运经验的注入，加上海螺还将为巢东股份新建2条5000T/D生产线，因此我们也非常看好巢东股份的发展前景，我们将在未来一个月给两个公司作出评级。

　　我们提高了天山股份2007-2008年的盈利预测，因为新疆地区的产业整合继续有利于公司盈利能力的提升，加上华东地区事业部的200万吨水泥产能的盈利水平将大幅回升，广东云浮天山的200万吨水泥产能也将从中材回归到天山股份，并在2007年产生效益。因此，我们将一度下调评级的天山重新提高评级到推荐。

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