房地产：土地增值税政策对开发商的影响

　　中银国际

　　杨海全

　　新政策。对于国税局将于下个月严格执行对地产开发商征收土地增值税的决定，昨日投资者的反应较为负面。新政策规定：开发商们必须在得到项目销售许可证后的三年内缴纳土地增值税。在任何一项项目的85%出售完成以后，开发商必须缴清所有应付税金。这就意味着所有开发商必须严格履行政府于1993年推出的完整税收进度表，而不是仅需缴纳销售收入的一部分作为临时税金。

　　主要变动。此次新政策中主要的变动是：过去开发商们只需缴纳销售收入的1-2%作为临时土地增值税，而现在必须严格按照每个项目增值额而缴纳30%-60%不等的增值税。增值额是指纳税人在房地产转让过程中所得的资金总额减去可扣除的项目。新地产项目及建筑的转让过程中可扣除项目包括取得土地使用权所支付的金额、开发土地和新建房及配套设施的费用、与转让房地产有关的税金和费用，以及其他由财政部规定的可扣除项目。

　　行业整合。从下表中我们可以看出，交纳销售收入1%的税金或交纳增值额30-60%的税金对于毛利率在30%左右的项目都不会造成实质性的影响。但是对于毛利率在50%的项目而言，新的税率将使项目的毛利率下降近8个百分点。因此，新的税收政策将会对主要依赖于高利润率而非大交易量的

开发商产生较大负面影响。我们相信，新的政策将进一步打击小型开发商并加速整个行业整合的速度，因为中国地产商未来的发展将需要通过交易量来拉动。

　　对于我们盈利预测的影响。下面的表格展示了征收完整土地增值税对我们研究范围内各公司影响的敏感度分析。我们认为中国海外(0688.HK/港币9.17,优于大市)、华润置地(1109.HK/港币8.69,优于大市)、万科(000002.SZ/人民币17.28; 200002.SZ/港币15.11,优于大市)及金融街(000402.SZ/人民币15.72,优于大市)所受影响将较小。对于中国海外来说，虽然其07年和08年毛利率将分别为30.4%和29.7%，但是我们认为由于一部分项目利润率将超过40%，其每股收益将减少5-6%。由于资产负债表强劲，我们相信中国海外不会面临现金流的问题。考虑到华润置地收入中租赁收入权重较大，且07年和08年利润率相对较低(07年和08年地产开发利润率分别为23.7%和27.3%)，我们认为征收土地增值税对华润置地的影响较小。相对而言，万科受到波及较小，因为我们在盈利预测中已经将完全拨备考虑在内。公司06年计提拨备约3亿人民币，并在之前也已经进行全面拨备。金融街早在增值税政策宣布之初即着手计提拨备。考虑到预计金融街毛利率将有所提高，我们在盈利预测中上调了公司增值税拨备。我们预计每股收益将下滑4.4-4.9%，但由于投资地产贡献较高，每股净资产值下降幅度较小。

　　由于后现代城C区和青年汇2期的售价于前期工程相比提高40%以上，因此中新集团(0563.HK/港币1.24,优于大市) 08财年每股收益将减少11%。但是，这对公司净资产值的影响并不大，主要是因为后现代城和青年汇项目在其地产项目组合中所占比重并不大。绿城中国(3900.HK/港币14.34,优于大市)净资产值将下降6%。此外，在为03-05年计提全面拨备之后，公司也已计提2.7亿人民币作为06年土地增值税拨备。由于太平桥项目毛利率超过50%，瑞安

房地产(0272.HK/港币6.69,同步大市)可能将成为受增值税政策影响最大的上市公司。预计增值税增加将导致公司07财年负债率由45%升至60%。由于在建项目利润率较高，深振业(000006.SZ/人民币14.37,优于大市)盈利能力将受到极大影响。不过我们在盈利预测中已经考虑了增值税可能对深振业产生的影响，我们对其每股收益的调整幅度低于平均水平。

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