医药零售业：整合带来巨大投资机会

　　受到国家产业发展政策的推动，我国医药商业企业展开了大规模的整合行动。我们认为，只有主营收入处于高速增长中并具备不断扩张的实力、很强的费用控制能力、已有一定规模效应及融资平台的药品批发企业，才会在未来的行业整合中胜出。

　　平安证券 杜冬松、倪文昊

　　我们认为中国药品渠道的寡头垄断时代已经到来。医药商业前10名销售合计的市场份额，从2000年的21%增长到2003年的接近40%已经说明一些问题，但更大规模的整合只是到了2005年以后才展开，这是国家产业政策和经营环境的巨大变化带来的结果。我们相信拥有多种融资渠道的上市药品生产企业更具优势，更容易展开医药商业企业的整合行动。

　　商业渠道整合速度骤然加快

　　2004年12月11日，中国政府兑现加入WTO所承诺的开放医药分销市场最后的期限，但是此后并没有出现原先行业内预计的外资蜂拥药品分销业的局面，新的外资医药商业公司并没有随着药品分销业的开放而大举进入中国。这打消了国内商业企业的疑虑，发展策略由压减投资持续的观望转变为积极的扩张，利用规模效应解决当前最棘手的成本控制问题。

　　以九州通为代表的民营医药公司迅速崛起，平价药店等新生零售业态快速抢夺终端话语权，这给那些具有国有背景的医药商业上市公司带来了巨大的挑战。尤其是2004年九州通开始陆续将旗下各大子公司财务并表处理后，一举在销售排名上越升到了行业前3名的位置，2005年其销售收入又突破了100亿元，大大刺激了既往各大“巨头”的神经，他们扩张的速度开始加快，地区间主流商业公司间的合作也得到了加强。

　　2005年以来，医药行业政策出台仍频，国家在接连降低药品最高限价之后，又陆续出台了全方位的价格管控政策，药品招标采购制度日趋严格，并从去年年底开始大力打击医药购销领域的商业贿赂行为。这种种政策上的变革对于医药商业子行业影响最为深刻，大大压缩了众多区域型中小医药公司以及个人代理商的生存空间，给大型医药商业上市公司带来了整合的契机。

　　医药批发零售行业的行业前景：从淘汰走向集中，集中化和扁平化趋势不可阻挡。

　　哪些企业将在整合大潮中胜出？

　　根据国外特别是美国医药商业发展历史来看，我们认为未来中国医药商业的巨头必须具备以下条件：

　　首先，主营收入处于高速增长中，具备不断扩张的实力。在强者恒强的医药商业竞争环境中，不能快速做大规模，就只能被行业中的“大鱼”吃掉。我们认为复星医药(600196)旗下的国药控股具备了这种增长的实力，其次使国药控股旗下的国药股份(600511)和一致药业(000028)。因为作为上市公司，拥有良好的融资渠道来支持企业的并购。

　　其次，具备很强的费用控制能力。对于医药商业特别是批发业来说，费用控制能力是企业的核心竞争力。业态模式、物流中心的建设、资金的运用等各个方面都必须以控制费用为中心。国药股份(600511)、上海医药(600849)等大型批发企业和英特集团(000411)具有相对较高的营业利润率和较低的费用率。从趋势来看，这几家公司的费用率呈现不断下降趋势。从费用率变化、主营收入规模和主营收入增长率等指标来看，大型批发企业和九州通最有希望成为中国未来的医药商业批发巨头。

　　第三，已经具备一定规模效应。这一点不是必要条件，但目前已经具有规模效应的企业无疑将更可能成为未来的医药商业巨头。从大型批发企业都已经在医药商业发达的华东、华北和华南地区布下重兵。在各自的空白区域，双方目前也在通过收购或新开分公司的方式不断扩大规模。总体来看，大型批发企业在全国的战略布局已经全面铺开，并各自形成了局部优势，公司的业务仍然处在高速增长当中。

　　重点公司点评

　　G复星(600196)：蕴涵的多重价值即将显现，“强烈推荐”。

　　公司的各个经营模块运转良好、透明；管理层发展战略清晰且富有建设性，管理价值卓越。

　　国药控股和桂林制药这两块资产潜在价值大：我们预计未来3年青蒿琥酯的利润有望实现年均50%的增长，而国药控股也有能力成为中国药品批发零售业的王者，具备“苏宁电器”式的成长可能性，预计06年国药控股将对G复星贡献1个亿的净利润。

　　公司所选择经营的产品目前都是市场需求比较大的产品，这些产品均具有较稳定的市场竞争力，凭借良好的管理优势和经营激励方式，我们相信企业将会迎来高速发展期。

　　青蒿琥酯的增长将会超过预期；国药控股是G复星核心价值的体现；05年公司业绩的下滑不存在可持续性，预计未来2年将会保持年均超过50%以上的增长；股改对价低和国家宏观调控造成的负面影响将会得到修复，公司基本面持续向好。

　　预计公司06、07年EPS分别为0.35元和0.42元，年均增长在50%以上。我们判断，公司目前正处于高速成长期，且未来增长具有可持续性。我们认为公司的合理估值应该在25倍PE以上，因而给予“强烈推荐”的投资评级。我们认为股价提升的动力可能来自于：公司的市场形象逐步得到修复、盈利能力的逐步提高及优质资产的注入等。

　　G一致(000028)：国药控股南区的整合平台。“强烈推荐”。

　　以一致药业为核心平台的国药控股两广地区子公司整合进入实质性阶段。目前，国药控股广东、广西地区主要子公司之间的整合已经完成了内部论证，正式进入实质性地操作阶段。整合涉及到的子公司包括一致药业、国药控股广州公司、国控柳州、广州新龙和国控南宁，已经确定的整合思路是，以上市公司一致药业为核心平台，对上述公司的医药商业业务单元进行全方位的整合，连锁药店业务将全部统一到“一致”的品牌之下，而医院纯销渠道的品牌将全部整合为“国控”，并全面推广国控广州公司的经营模式。目前国控广州等3家公司的控股权已经集中到一致药业，国控南宁公司的业务已经由一致药业托管，股权将于年内划入。

　　公司的定位是国药系南区龙头。在作为国药五大一级中心站的国控广州公司并入一致药业旗下后，公司“国药系南区龙头”的定位已经成为了现实。由于国控广州长期承担着国药集团南方区域的药品调拨工作，延续至今其在广东省外的业务占到了销售收入的50%左右，这样看来通过整合，一致的业务范围不仅是从深圳扩张到了两广地区，实际上已经把触角伸到了华南、西南的多个省份。据了解，中长期一致还将进一步整合母公司国药控股在华南、西南两大区域的商业业务，成为名副其实的“南霸天”。

　　全方位整合完成后，公司费用率将显著降低。正在进行中的两广等5公司医药商业的整合是全方位的，其中最为关键的就是在业务模式与物流配送渠道上的整合。公司5月份召开的年度股东大会上，已经审议通过了《关于合资设立国药控股广州物流有限公司的议案》，准备在广州建立新的药品物流中心。据了解，如果这个新的物流节点能够在今年下半年开工建设，那么在2007年就可以投入使用，将在两广地区的药品分拣、配送业务中起到关键的作用，届时公司将大幅缩减物流人员，困扰公司多年的因人员过多等因素造成的期间费用居高不下的难题将得到解决。

　　一致连锁药店业务进入快速扩张期。公司已经基本完成了对广州国大连锁药店的整合工作，所有门店的品牌全部统一到了“一致”之下，近期公司还将对柳州汇康、广西国大进行整合，至2006年底一致药店门店的数量将有250家扩张到500家左右。目前，公司原有的200多家连锁药店经营状况持续向好，2005年剔除支付给下岗、退休人员的社保费用后，已经扭亏为盈。

　　打击医药领域内的商业贿赂行动加速了医药商业的整合，公司将利用这个机会，在完善内部整合的同时，积极购并区内中小商业公司。

　　受打击医药领域内商业贿赂行动影响，目前众多尚未建立起完善渠道的中小医药商业公司举步维艰，甚至主动寻求区域内强式企业收编，公司有意趁此机会，内外整合并举，增强实力的同时进一步扩大自己的市场份额。为了达到这个目的，公司很有可能在年内采取定向增发的方式进行融资，来解决扩张中遇到的资金问题。

　　公司主业集中且业绩相对简单透明。受国控广州等子公司并表影响，2006年公司业绩增长幅度将超过100%。2006年国控广州销售收入有望达到40亿元，据此保守地估计公司06销售收入将达到55亿。预计07年为70亿。

　　初步预计06、07年公司每股收益为0.28元和0.39元，按照目前5.62元的股价，对应的动态市盈率分别为20.07倍和14.41倍，股价仍有较大的上升空间，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　国药股份(600511)：国药系北区龙头，“强烈推荐”。

　　国药股份在05年实现净利润同比增长43.78%。(1)公司对跨国公司产品万艾可、贺普丁、西乐葆、凯福隆等全球重磅炸弹产品的总经销总代理；(2)垄断了麻醉药品和一类精神药品的总经销权；(3)通过收购青海制药等公司实现了对麻醉药上游原料的控制，而麻醉药原料也是一个高度垄断的领域。(4)公司原有国瑞等工业企业的成功扭亏。总体来看，在特殊领域的高垄断性是维持国药股份业绩增长的稳定器。

　　在中国医药集团总公司和国药控股“北国药、南一致”的战略规划下，国药股份的股权未来将从中国医药集团总公司转让到国药控股下面，而国药控股在环渤海地区的批发零售业务也将放到国药股份下面。从而使得国药股份成为国药控股在北中国区域的主要战略基地。国药股份也由此从专业代理商和区域性代理商转变成为一个极具扩张性的跨区域的医药商业企业。

　　预计06年和07年的EPS分别为0.44元和0.49元，当前股价相对应的市盈率为27倍和23倍(未考虑股改因素)，10送3比例送股市盈率将会降为20倍和17.7倍，因此我们给出“强烈推荐”的投资评级。

　　上海医药(600849)：唯一能与国药抗衡的区域性商业企业，“强烈推荐”。

　　上海医药2005年实现销售收入107亿元，主营业务利润9872万元，净利润5052万元，与上年同期相比都有所减少。主要原因是期内转让了医疗器械集团等子公司的股权；合并报表口径亦有变化，华氏大药房、沪交公司、十五厂等15家子公司不再列入报表合并范围；此外，报告期内还处理了一些历史遗留问题。如果按照同口径计算，公司主营业务与利润都取得了明显的增长，已经连续第七年蝉联国内医药商业企业总利润第一。

　　公司在上海以至经济最为发达的华东地区的医药纯销渠道上都具有压倒性的优势，这个公司进一步扩张提供了保障。2005年，公司在上海的纯销业务增长了20.5%；华东地区纯销收入同比增长了25%，医院覆盖面扩大到3350家。

　　公司加大了对应收账款的控制力度，其他应收账款较上年同期相比下降了近20%；在压缩费用率上也取得了明显的成效，同比降低了1.5%，这在医药商业全行业微利的背景下显得格外重要。

　　公司的股改方案为，每10股获得10份行权价为5.1元的认沽权利及1元现金。就目前的股价来看，这一方案降低了投资风险。

　　预计06年和07年的EPS分别为0.25元和0.29元，当前股价相对应的市盈率为21.2倍和17.9倍，我们给出“强烈推荐”的投资评级。