电信行业：固网移动冰火两重天

　　广发证券

　　李太勇

　　固话与移 动业务“冰火两重天”。

　　去年12月份固话新增用户首次出现负增长，而移 动新增用户创出了近年来的新高，移 动对固话的替代趋势已经不可阻挡。移 动对替代的进一步加强将会促使固话运营商进一步加大对获取3G牌照的游说力度，这将有利3G牌照发放提速。

　　电信业竞争的不平衡格局愈演愈烈，电信重组不可避免。

　　目前电信运营市场不仅出现了移 动与固话业务的增长不平衡，而且电信运营商之间的不平衡格局也愈演愈烈。在中移 动新增用户创历史新高的同时，而联通用户增长仍然迟缓。破解现有的不平衡竞争格局将成为07年电信主管机构的头等大事。但预计4月份前进行的可能性较小，下半年进行重组的概率较大。如果继续任由发展，后期的重组难度及成本将会进一步提高。

　　预计3G牌照发放将会与电信业重组相结合。

　　我们认为优化电信业竞争格局将是3G牌照发放的重要考虑因素，因此3G牌照发放将会与电信业重组相关联，有可能在3G牌照发放前进行电信重组，或者利用3G牌照的机会实施电信重组。

　　电信固定资产投资小幅增长，设备厂商国内收入增长有限，设备出口仍保持较快增长。

　　2006年我国实现电信固定资产投资2187亿元，同比增长7.5%。投资结构发生变化，GSM移 动、传输、数据通信是投资重点，小灵通与传统固网投资下降，移 动通信网的投资创近年来新高。通信设备出口仍维持快速增长的态势：无线通信设备和光通信是出口主力，同比增长超过40%。出口市场仍是华为中兴的主要业绩增长点。

　　TD-SCDMA试商用网络实质推进，预示我国3G设备市场开始启动，相关设备厂商将率先从中获益。

　　仍维持中兴通讯(000063)长期买入的建议(中短线投资者注意短期风险)。提高中天科技(600522)的目标价至7.5元，维持买入评级。维持中国联通(600050)的卖出评级。

　　华胜天成(600410)已达目标价位，调为持有评级。

　　2006年电信运营业相关数据分析固话与移 动“冰火两重天”，固话对移 动替代现象日益严重。

　　从信息产业部的数据来看，今年12月份，固定电话用户数首次出现了负增长，12月份固网用户减少了243万，其中小灵通用户减少197万，移 动新增用户则呈现了相反的走势，创出了05年来单月最大的新增用户数605万，全年新增移 动用户也创出了历史最好水平。如图1和图2所示。

　　运营收入平稳增长，同比增长11.7%。

　　电信业务量除固定本地通话量出现负增长外，其余业务基本保持增长，移 动业务量同比增长超过了30%。而2006年电信资费下降幅度有所趋缓，根据信息产业部的统计，全年综合电信资费同比下降11%。电信业务量同比上升和资费下降幅度减缓，使电信业务收入的增长仍保持了相对较快的增长速度，仍维持高于GDP的增长速度。

　　各业务收入之间增长不平衡。去年前10月，移 动通信收入同比增长18.6%，在电信业务收入中的比重达到47.2%。数据通信收入同比增长率高达23.9%，约为电信主营业务收入增长率的两倍。固定本地电话和长途电话业务收入占总收入的比重比2005年同期分别下降了2.71和0.99个百分点，而移 动通信和数据通信业务收入所占比重则分别上升了2.94和0.80个百分点。在移 动通信领域，移 动数据业务发展迅速，其业务收入占移 动通信业务收入的21.2%。

　　电信行业业务之间与运营商之间不平衡格局愈演愈烈。

　　从统计数据来看，运营商的不平衡格局愈来愈来明显。电信新增用户不断向移 动网络转变，固话用户开始出现负增长，新增用户数增长的变化必然使国内电信运营业的收入增长出现不平衡，移 动业务收入快速增长的同时，而固话业务的收入增幅下滑。

　　而在移 动运营商中，在行业快速增长的同时，移 动与联通的经营状况差异显著，中移 动的新增用户规模不断创出历史新高，但中国联通的新增用户规模未有大的改变，新增用户的市场份额呈下降趋势。

　　行业不平衡格局的快速发展使行业重组变得更加紧迫从目前电信业的格局来看，优化我国电信业的竞争格局已经成为电信主管部门的当务之急，如果继续推迟将会错过电信重组的最佳时机，越往后推迟，重组的成本将会越高，我们认为我国电信业重组已是时不我待。固网运营商的困境倒逼国内加快3G牌照的发放在固网运营商的收入增长放缓甚至下降、固网与小灵通用户开始快速向移 动运营商转移的情况下，固网运营商对移 动业务的迫切程度也就会变得越来越强烈，这些将会促使运营商进一步加大对相关主管部门的游说力度，预计会倒逼主管部门尽快进行3G牌照的决策，向固网运营商发放移 动牌照。

　　启动3G时将会优化电信竞争结构，分拆联通或是最优的方案。

　　从目前电信业的竞争格局及近期信产部高官所向外界所透露的观点来看，我们认为优化电信业竞争格局将是3G牌照发放的重要考虑因素，因此3G牌照发放将会与电信业重组相关联，有可能在3G牌照发放前进行电信重组，或者利用3G牌照的机会实施电信重组。

　　我们认为电信重组将会在未来一年内进行，但预计4月份前发生的概率几乎为零，因为两会是相对敏感时期，相关决策部门不会在此期间出此类敏感的决策，我们预计07年下半年进行重组的可能性很大。

　　重组与牌照结合的各种方案可能很多，但我们认为合理的方案需要满足以下目标：方案有利于解决目前移 动市场竞争格局不均衡问题，有利于减少3G的重复建设问题，有利实现电信业做大做强的目标，同时重组方案易实施，尽量少涉及上市公司，因此我们认为重组大部分将首先在集团公司的层面完成，后期将根据市场规则，由上市公司进行收购和整合。同时我们认为从行业利益最大化和减少国有资本的浪费和减轻电信运营商的资本支出压力出发，我们认为分拆联通是最优的方案。

　　分拆联通有利行业利益最大化，但分拆后无益上市公司盈利能力的提高。

　　我们认为从行业利益最大化的角度来看，分拆联通有利于减少移 动网的重复建设，降低固网运营商少移 动业务时巨额资本支出的风险，同时有利于提高现有弱势运营商的竞争能力，促进行业有效竞争。

　　但我们从联通上市公司的角度来看，分拆之后虽有利于公司集中资源发展其中一张网络、获得3G发展的资金，但由于联通现有两张网络的网络与业务品牌资源(CDMA强于GSM)和盈利能力(目前GSM强于CDMA)的不平衡，分拆后受竞争环境进一步变差、GSM网的资本支出压力和营销成本上升压力等因素的影响，联通上市公司的盈利能力在未来不会得到提高。

　　电信固定资产投资小幅增长，出口维持较快增长。

　　国内电信固定资产投资同比增长7.6%。2006年我国实现电信固定资产投资2187亿元。电信固定资产投资在06年的投资结构发生了较大的变化，移 动、传输、数据通信是投资重点，小灵通与固网投资下降，移 动通信网的投资创近年来的新高。移 动通信受中国联通移 动GSM网络的利用率接近100%，而中移 动为3G做准备06年也加大了移 动网络的投资，我们从图9中也可以看出，移 动网在06年进行了大规模的扩容。

　　TD-SCDMA试商用网络实质推进，预示我国3G设备市场开始启动，中移 动主导有利行业长期成长。

　　从各种信息渠道获得的信息显示，我国将在3月份启动除原测试的3个城市后，将会进一步扩大到其他城市，主要城市预计为：北京、上海、天津、青岛、沈阳、秦皇岛，以及深圳、广州、厦门、保定等城市。除青岛和保定外，将由中国移 动主导，这也说明了未来中移 动上TD-SCDMA网的可能性进一步加大。

　　由于中移 动拥有庞大的客户基础、雄厚的资本实力和丰富的移 动运营经验，中移 动承担TD-SCDMA的建设任务，我们认为对于TD-SCDMA产业链的长远可持续发展具有重要支持作用。

　　“中移 动入住大唐电信集团”虽反应其对TD的支持态度，但我们认为这种做法不利于TD产业链的发展。

　　近期有多方媒体报道中移 动向大唐电信集团注册30亿的说法，目前未得到中移 动和大唐电信集团的证实。我们认为如果属实，中移 动的这一做法不利于TD—SCDMA产业链的发展，因它对于未注资的设备供应商来说在将来会不可避免地遭到不公正的待遇，不利设备产业形成有效的竞争，这会降低其他厂商投资TD-SCDMA产业的兴趣。我们认为真正要实现对产业链的支持，实质性地规模采购设备厂商的产品才是真正的符后市场规则的支持。

　　通信设备出口仍维持快速增长的态势：无线通信设备和光通信是出口主力。

　　随着国内通信设备厂商的综合竞争力的不断提高，对国际市场的拓展力度也越来越大。在国内电信设备市场增幅有限的情况下，设备制造商的业绩增长点仍主要靠出口拉动。从中国电子行业信息网的资料来看，我国通信设备的出口仍保持了较快的增长速度，其中无线通信与光通信设备的出口增幅较快，增幅超过了40%，传统的程控交换机的出口呈下降趋势，增幅出现了负增长。

　　运营商海外市场拓展速度加快，有利通信设备制造商拓展海外市场。

　　1月22日中国移 动集团宣布并购电信运营商Millicom旗下巴基斯坦移 动运营商Paktel 88.86%股份，作价4.6亿美元。Paktel是巴基斯坦第5大移 动运营商，约有150万注册用户。此次并购是中国移 动运营商第一次真正意义上走出国门。中移 动此次成功收购是继收购香港华润万众、入股凤凰卫视之后，第一次真正意义上的国际化部署。

　　而在近日中国移 动举行的2007年集团工作会议上，总裁王建宙先生提出07年的八大工作重点，其中提出中国移 动要继续推进“走出去”战略，更积极的拓展国际市场。

　　国内电信运营商向国外市场的拓展，我们认为有利于国内通信设备厂商拓展国外市场，尤其是对于在国外拥有完善销售平台的华为和中兴来说，受益将会更加明显。

　　上市公司点评：

　　中兴通讯(000063)，维持长期买入评级，短期注意06年业绩风险和大盘风险。

　　国内3G启动后最大的受益者。3G网络建设的启动将是中兴通讯国内业务经营出现拐点的标志。06年业绩出现大幅滑波的主要原因是来自于国内业务收入的下滑，而3G的启动有利于弥补前期小灵通、CDMA大幅下滑给公司国内业务带来的负面影响。今年TD网的实质性启动有利国内业务收入的增长。

　　我国的移 动通信设备市场上一致是国际设备厂商的天下(市场份额超过90%)，3G网络的建设特别是TD网建设的启动给国内设备厂商提供了扩大市场份额的机会。同时我们认为国内的CDMA和TD制式的3G设备市场的竞争会比较有限，毛利率相对会较高。

　　海外业务经过几年的投入期后，公司的业务增长点开始在发达国家市场取得突破，预计中兴未来几年国际业务仍将保持相对稳定的增长。公司的股权激励方案的出台使公司未来的不确定性变小，公司的业绩的可预测性会加强。

　　2007年仍将是中兴通讯业绩相对低迷的一年，电信运营商的重组将会对其国内收入的增长产生负面影响，TD—SCDMA商用试验网向奥运城市的扩大，使TD-SCDMA设备收入在一定程度上可以减轻这种负面影响，07年的增长动力仍主要来自于国际业务，预计国际业务在07年的收入将会超过50%。

　　中天科技(600522)，建议买入，目标价格提升到7.5元。公司光纤产能提高1倍，06年光纤产量在190万芯公里左右。07年新上的两个拉丝塔进入正常运行阶段，全年的产能将达到385万芯公里以上。华南光缆厂投产预计将新增光缆产能50万芯公里左右。

　　海底光缆业务在06年投产后，将会从07年开始成为重要的利润增长点：

　　近期台湾地震所造成的国际海底光缆的脆弱性已突现目前海底光缆不足的问题，全球的海底光缆的建设在沉积多年后也正开始出现反弹，另外国防用海底光电缆的需求也正处于快速增长阶段，中天科技已获得较大的订单，中天科技正在加大与海军相关企业的合作。需求的增加及高毛利的特点，将会使海底光缆成为公司未来几年新的利润增长点。

　　移 动通信用射频电缆将直接受益于3G网络建设，产能扩张直接带动业绩的增长。作为国内最大的OPGW厂商，虽然竞争激烈，但有明显的规模及成本竞争优势，净利润仍将保持平稳增长。耐热高强度铝合金(高压裸导线)产品供不应求，产能扩张带动收入增长。

房地产业务在07年将进入结算期，房地产贡献的收入也将会有较大幅度的增长。公司投资的武汉光讯(公司持有18%的股权)在今年上半年的上市也将带来公司净资产值的上升。我们预测06-08年的EPS分别为0.134元、0.280元和0.440元。基于市场整体估值水平提高，我们按08年17倍的市盈率计算，我们把中天科技的目标价格提升到7.50元。同时提醒注意公司的赔款诉讼风险，公司可能在年底对其计提坏帐。

　　我们也同时认为计提坏帐也有利于降低07-08年的业绩风险。

　　中国联通(600050)，维持卖出建议。我们认为中国联通分拆后出售CDMA网可以给公司盘活大笔的现金，为公司专注于GSM网络的发展提供资金支持，但我们认为公司在GSM网络质量和业务品牌与中移 动的巨大差距(目前联通的业务品牌与网络质量的优势主要在CDMA网络上)。

　　未来GSM网络面临巨额资本支出的压力和营销费用上升的压力，公司的盈利能力不会得到有效提高，而且联通与网通的合并将会带来较高的合并的稳形成本将会给公司业务拓展带来负面影响，而且联通与网通的合并在未来我国电信业的竞争格局中仍将是最弱的组合。中国联通是A股市场唯一的电信运营商，基于稀缺性的因素，可能会有一定的溢价，但作为中长线持有的机构投资者，我们不建议盲目介入。

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