煤化工：原油并非一路坠落 优势不变

　　国泰君安

　　侯继雄

　　投资要点：

　　受北半球暖冬气候、欧佩克减产缺乏执行力度等影响，近一个月来原油价格下滑明显。全球石油供需紧张格局依旧，欧佩克的价格影响能力仍然很大，勘探开采成本逐年提升，各国对石油的争夺激烈，实业界、投资界都不敢期待原油价格的深度回落。2007年原油价格中枢仍将维持在60～70美元/桶的高位。

　　原油价格的大幅下滑推动国内炼油毛利大幅回升，国内炼油毛利和国际炼油毛利差距急剧缩小。近日国家发改委下调汽油价格幅度并不大，只是延续之前油价调整逻辑进行的技术性修正，对中国石化业绩影响不大。

　　一个月以来，亚洲乙烯市场因即将迎来检修季节，如韩国因部分乙烯装置检修减少的乙烯产量约占总产能的38%。供应紧张推动价格保持了上升趋势，创出4个月新高。受上游原料原油价格下滑、美国纯苯基本面疲软的不利影响，亚洲纯苯市场价格大幅下滑。受原油、纯苯大跌所累苯乙烯价格走跌。

　　我们维持中石化06年0.61元/股的业绩判断，07、08年业绩分别为0.72、0.85。若原油价格走势理想和国内成品油定价机制合理，07年、08年业绩有可能提高到0.80元、0.9元。07年1季度业绩将会达到0.2元/股，建议增持。

　　因所得税抵免和费用提取等因素影响，山西焦化06年业绩低于预期。但这并不影响我们对行业和公司07、08年走势的判断，07、08年摊薄后EPS为0.57、0.89元。07年1季度业绩将呈爆发式增长。

　　《煤炭工业“十一五”发展规划》的公布对煤炭行业是一个长期性利好。预期07年1季度国家将会出台煤化工发展规划，这对促动公司在煤化工业务的拓展。

　　1.原油价格明显回落、反弹值得期待

　　气候变化、OPEC产能利用状况、美国油品库存、地缘政治、对冲基金是影响油价短期走势变化的关键变量，不同时间周期对油价影响力度均有所不同。对于冬季而言，气候变化导致油品需求的变动、进而导致美国油品库存对油价的影响更为直接。

　　今年冬季油价走势亦是寻着上述因素而变动。近一个月来，由于北半球暖冬气候抑制了油品需求、进而导致美国油品库存大幅上升、欧佩克减产缺乏执行力度等不利因素影响，原油价格大幅下滑，创20月来原油价格新低。近期油价触及50美元后即迅速回补，50美元/桶的价格仍是较强的心理关键阻力部位。

　　新年起原油新一轮杀跌幅度超出预期，尤其是远期原油价格下跌幅度更大。据此国内更多投资者判断原油价格会进一步下跌，甚至下探40美元/桶。但展望未来2～3年，全球石油供需紧张格局依旧，欧佩克的价格影响能力仍然很大，勘探开采成本逐年提升，各国对石油的争夺激烈，实业界、投资界都不敢期待原油价格的深度回落。我们仍认为2007年原油价格中枢仍将维持在60～70美元/桶的高位。未来2～3年内，受经济增速下滑影响，原油价格突破前期80美元/桶高点较为困难，但不会跌破50美元。远期看，虽面临能源消费国的政策调整、替代能源政策发展的影响，原油价格还会缓步上涨。

　　近一个月来，成品油价格仍旧是联动于原油价格继续下滑，全球炼油毛利亦下滑明显。石脑油和汽柴油价差呈缩小态势，呈现出往年类似的特征，随3季度价差的放大，进入冬季后价差逐日缩小。预期07年1季度价差仍将会缓慢放大。

　　短期天然气价格也受气候变动和库存数据的影响，特别是在冬季。北半球暖冬气候和天然气库存的增加对天然气价格走向造成不利影响，近一个月来天然气价格下滑明显。

　　煤炭气化制合成气、煤炭气化IGCC(一体化联合循环)等煤炭应用相对于石油和天然气的经济优势并未因当前的能源价格急剧下挫而发生任何改变；中国天然气价格上涨的趋势也未发生任何改变。

　　2.成品油调价不影响中石化全年0.7到0.8元/股的业绩

　　国家发改委决定，自1月14日起，将国内汽油价格每吨降低220元，将航空煤油价格每吨降低90元。受国际原油市场影响，2006年我国在3月下旬和5月下旬进行了2次油价调整，而在国际油价高位运行的2005年，共进行了6次油价调整(包括1次降价)。此次汽油价格是在2005年5月国内成品油价格连续4次上调之后的首次下调。

　　我们认为，此次成品油价格调整幅度并不大，仍是在成品油定价机制改革方案出台前延续之前油价调整逻辑进行的技术性修整。更为值得关注的信息是，本月底有关部委及三大石油集团等相关企业将召开全国石油市场管理工作会议。我们预期成品油定价机制2月内有出台可能。

　　关于此次成品油调价对中石化的影响，我们认为，成品油调价不影响中石化全年0.7到0.8元/股的业绩。股价基本下跌到位，作为战略性品种，长期价值投资者可考虑逢低介入。目前来看，最大的风险在于若香港市场持续下跌会带来A股市场下跌风险。

　　维持中石化2006年业绩0.61不变，07年、08年业绩预期为0.72、0.85。若原油价格走势理想和国内成品油定价机制合理，07年、08年业绩有可提高到0.80元、0.9元。

　　目前境外一体化石油公司估值约10倍，中国石化理性估值可以提高到12倍PE；若考虑外资对人民币资产的偏好，乐观情况可以到15倍PE。预期两三年内仍可提供50%的累积回报。

　　08年起。中国石化各板块均衡业绩增长率大致为：勘探业务：假定原油价格相对保持稳定，板块的年均业绩增长率为5%；炼油和销售业务：炼油业务年均产能增长6%，利润增长10%，销售业务年均销量增长8%，利润增长15%；石化原料业务：为中国长期成长性行业，年乙烯产量年均增长10%，板块年业绩增长15%。加权利润稳定增速约10%。

　　3.石化：乙烯价格继续攀升

　　一个月以来，亚洲乙烯市场即将迎来检修季节，如韩国因部分乙烯装置检修减少的乙烯产量约占总产能的38%。供应紧张推动价格保持了上升趋势，创出4个月新高。受上游原料原油价格下滑、美国纯苯基本面疲软的不利影响，亚洲纯苯市场价格大幅下滑。受原油、纯苯大跌所累苯乙烯价格走跌。

　　目前上游甲苯已经出现平稳的迹象、而原油走低的可能性已经不大，亚洲芳烃已经开始有触底的可能。

　　目前，国内三大国企拟建待建的乙烯项目近十个。单套基本都是百万吨乙烯规模，投资二三百亿元。由于投资巨大，国家审批、企业的建设都比较慎重，不会导致国内乙烯供需失衡。但受国际市场价格的影响是不可避免的。我们预期未来5年中国石化的乙烯产量年均增长10%，化工板块年均业绩增长可达到15%。

　　4.主要上市公司简评

　　4.1.中国石化：基于1季度良好的业绩预期增持中石化

　　受前期原油价格回落和成品油价格下调不利影响，中石化股价明显回落，我们认为股价对成品油价格下调的反应基本已经到位。我们维持06年0.61元/股的业绩判断，07年1季度业绩将会达到0.2元，基于1季度良好的业绩预期，建议增持中国石化。

　　中国石化07、08年业绩分别为0.72、0.85。若原油价格走势理想和国内成品油定价机制合理，07年、08年业绩有可能提高到0.80元、0.9元。目前境外一体化石油公司估值约10倍，中国石化理性估值可以提高到12倍PE；若考虑外资对人民币资产的偏好，乐观情况可以到15倍PE。我们将12月目标价调整到12元。

　　08年起。中国石化各板块均衡业绩增长率大致为：勘探业务：假定原油价格相对保持稳定，板块的年均业绩增长率为5%；炼油和销售业务：炼油业务年均产能增长6%，利润增长10%，销售业务年均销量增长8%，利润增长15%；石化原料业务：为中国长期成长性行业，年乙烯产量年均增长10%，板块年业绩增长15%。加权利润稳定增速约10%。

　　4.2.山西焦化：07年1季度业绩将呈爆发式增长

　　1月23日，公司公告06年业绩预期下滑50%以上，我们之前判断公司业绩在0.29元。业绩低于我们预期主要是因为30万吨煤焦油项目所得税抵免未能体现在2006年业绩之中、项目开办费用和试车调试费用并入06年报表。

　　基于现有信息，我们仍维持公司2007、2008年业绩判断(具体参加《行业拐点若隐若现，业绩拐点清晰可见》)：2007、2008年受150万吨焦炭投产、30万吨煤焦油深加工增量推动、焦炭价格回升，业绩将进入高速增长期，业绩拐点清晰可见。

　　预期EPS分别为0.79、1.24元，分别同比增长174%、56%。若实施定向增发8000万股，07-08年EPS将分别为0.57、0.89元，业绩有所摊薄。

　　我们需求特别指出的是，公司业绩增长来源于新项目投产和焦炭价格回升两个因素，其中新项目投资因素较为清晰，但焦炭价格回升则要取决于淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长两个关键变量，若两个变量中任何一个变量低于预期，则我们的业绩预测将低于实际值。这是公司业绩风险和不确定性的关键所在。此外，公司退税额度和费用提取也是影响业绩判断的不确定性因素。

　　同样，上述几个因素若超出我们的预期，则公司业绩和市场给予公司的估值也将超出我们的预期，特别是公司业绩对焦炭价格相对敏感，小幅的焦炭价格波动将导致公司业绩大幅波动。07年1季度业绩将呈爆发式增长。

　　对于行业的判断，我们仍坚持之前的判断(具体参加《07年焦炭或将受益钢铁景气回升》)：若淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长，焦炭价格2007年虽有波动，但总体要好于2006年，2008年随供需关系的改善价格好于2007年。我们预期，若影响行业因素不发生大的不利变化，2007年内焦炭价格至少还有一次调价。

　　4.3.兰花科创：关注1季度国家煤化工发展规划出台、

　　1月22日，国家发改委公布《煤炭工业“十一五”发展规划》，其中有2点我们认为至关重要：一是“十一五”期间将形成6-8个亿吨级和8-10个5000万吨级大型煤炭企业集团，其产量占全国50%以上。我们认为这将直接增加煤炭企业对下游行业的议价能力，对煤炭企业是一个长期的趋势性利好。

　　二是完善煤炭企业成本核算制度，将资源、环境、安全、劳动力、转产发展等费用足额纳入生产成本。预计山西省07年将实行可持续发展政策，煤炭吨成本将增加40元/吨左右。之前因国内外煤炭成本不同，估值在某种程度上不具有可比性。

　　山西省该项政策实施，将使得山西省煤炭企业估值与国际煤炭企业具有可比估值的基础。因此，受上述两个因素推动山西省煤炭企业的估值中枢有提升趋向。

　　而兰花科创类似政策性费用之前已用别的名义提取，不受该类可持续发展基金提取影响。作为优质的煤炭企业龙头，公司将受益这次煤炭政策性成本提取、基于行业估值的提升而获得水涨船高式的估值提升。

　　我们统计的数据显示，煤炭企业价格和

股票价格在第四季度和第一季度均有上升反应，这种季节性影响在公司近期股价上也反映较为充分。我们认为，下一阶段公司价值进一步的提升除来自上述因素外，一季度国家煤化工发展规划出台也将在宏观层面和微观层面上有利于公司内在价值的提升。

　　关于业绩预测，我们仍维持之前判断：受益煤炭、化肥产能扩展和甲醇/二甲醚新项目建设，06-08年业绩仍将继续增长，但受产品价格下降拖累盈利能力将有所下滑。06-08年净利润将分别增长33%、19.4%、10.8%，EPS分别为1.39、1.66、1.84元。

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