表面倒挂并非实质溢价

　　□西南证券 周兴政

　　H股市场复活节后的涨势以及同期外围股市的强势表现似乎并没有给内地A股市场带来任何正面刺激。本周三53只A+H股份的H/A比价均值较前一交易日小幅上涨1.24%至0.489。

　　H股市场的强势未能给A股市场带来反弹动力，原因不难理解：即便从目前的比价水平来看，H股较对应A股的折价程度仍然十分严重，并且低于合理波动范围的下限。在这种情况下，差价收窄的趋势将很难把H股市场的强势行情传递到A股市场。与此相反的两种情况是，由于H股和A股的差价巨大，若A股市场出现反弹，H股市场将能受到带动；而若H股市场再度下跌，A股也很大可能将受到拖累，原因是A+H股份的差价是不能无限制扩大的。

　　H股市场的强势和A股市场的低迷形成鲜明对比，这种状况使得中国平安等A+H股份的H股价格在不计汇率的情况下跃升至对应A股价格之上。这种现象在H股较A股整体高折价的背景下令市场颇感兴奋，不过可以确定的是，目前的市场条件并不能支撑大量的A+H股份出现比价倒挂的情况。事实上，由于目前港元兑人民币的汇率已经降至0.91之下，因此一些“表面倒挂”的A+H股份，其H股较A股计入汇率因素后的实质性折价仍十分明显，因此这种现象并不能令人感到奇怪。一种假设情况，尽管A+H股份H/A比价可以0.5为界限上下各占半数，但若港元兑人民币汇率跌至0.5左右或以下，那么将有半数A+H股份出现股价“表面倒挂”的现象，且部分低折价H股港元股价将接近其A股人民币股价的近两倍之多。此外，在整体高折价的情况下，“表面倒挂”一定程度上可显示部分A+H股份的A股已经处于明显的超跌状态。

　　部分A股的超跌和此前的暴涨一样，都有非理性的嫌疑。而对于市场的分析也应更加理性。近日有媒体报导称，国内机构30元买中石油却在25元不计成本地抛售，原因是借此通过H股市场做空获利。这种说法令人难以信服：除数据来源无法明确之外，正常情况下这种逻辑思路也有很大问题。对于中石油这只A+H股份而言，A股的下跌和H股的下跌并无必然性的联系，两地市场很难建立起来有效的对冲盈利机制。此外，也有媒体称巴菲特在12港元左右减持中石油是因为这一价位是中石油股价顶部，这种说法也有问题。一种更加合理的解释是，12港元之上继续持有中石油已经很难获取像此前几年持有这只股份那样的超额收益，但这并不限制市场推动因素给中石油带来的股价上涨空间，历史表现可以为证。

　　中石油A股和H股表现较差的原因除市场上的非理性下跌因素之外，还在于投资者对其08年的盈利状况没有很好的预期。不过，这种不好的预期可能随时改变。按照我们的假设条件和测算结果，中石油08年盈利对原油价格和成品油价格都有高度的敏感性。而目前的情况是，原油价格已经难以无限制上涨，成品油价格虽然短期内难以提升，但涨价却是一种不可避免的趋势，而且，在宏观经济方面的问题消除之后，成品油价格的单次涨幅可能在10%以上，甚至可能达到20%-30%之多。