中石油H股表现抗跌

　　□西南证券 周兴政

　　本周一内地A股市场再现暴跌行情，而H股市场的跌势则相对有限。两地同时上市的A+H股份的A股表现和H股表现之间差别明显。

　　中石油是H股股价和A股股价表现差别最大的A+H股份之一。周一中石油A股大幅下跌5.27%至21.91元人民币，H股则平盘收至11.54港元。以0.916的港元汇率计算，目前中石油H股股价为其A股股价的48.2%，H/A比价为最近一段时间的新高。

　　从最近一段时间的情况看，A股市场的下跌行情通常会给H股市场带来显著的负面影响，对于A+H股份的个股通常也是如此。中石油H股和A股的差别表现，很大程度上应该归因于其H股股价已经没有了进一步下跌的空间。从未来现金流折现可计算出中石油的每股价值在8-9元人民币左右，目前其H股股价距离其每股价值已经十分接近，若未来H股市场的整体估值没有出现重大变化，中石油H股将很难跌破这一价值区间。

　　不可否认的是，原油价格的大幅上涨在目前的条件之下对中石油而言是非常不利的。相对于中石化和中海油而言，尽管中石油的原油产量相对大得多，但原油毕竟并非直接对外大量出售的产品。原油价格的上涨虽然令其勘探与生产业务板块的收入和利润大幅增加，但却也大大增加其炼油板块的生产成本，两者抵消后中石油的整体毛利对于原油价格并不敏感。原油价格的负面影响则主要在于石油特别收益金，从我们的预测结果来看，如果今明两年公司原油实现平均价格达到每桶75美元和80美元，石油特别收益金负担将分别达到719亿元和857亿元，对公司每股收益的影响则达到0.39元和0.47元。

　　未来成品油价格的上涨则将可确保中石油未来盈利的稳健增加。尽管目前并无明确的成品油涨价消息，且原油加成本法的成品油定价新机制也已被搁置逾一年之久，但这些并不能使得成品油价格上涨的预期发生改变。中石油的成品油产量和销售量明显低于中石化，而后者肩负着国内50%左右的成品油供应任务且80%的原油需以市场价格从外部购入；在原油价格持续上行而成品油价格没有改变的情况之下，中石化将逐渐陷入亏损状态，国内成品油供应也将无法得到保证。按照成品油价格年均上涨10%的幅度预期，在扣除石油特别收益金之后，中石油2007-2009年的每股收益亦可达到0.81元、0.98元和1.07元。

　　值得注意的是，中石油A股也将不会无限制的下跌。尽管目前其A股较其H股的溢价幅度仍然很大，但A股较H股的溢价已经是一种客观存在，且溢价比率在多种因素的制约之下通常不会发生重大改变。按照中石油H股18-20倍的市盈率预期，未来一年中公司的H股目标价格为17.7—19.3港元；而以0.5-0.6的H/A比价测算，中石油A股目标价格区间将能达到28.2—33.84元人民币。