SOHO中国上市：难以土地论短长

　　许慧颖

　　在地产界尚找不到一家上市公司与SOHO中国的经营模式完全相同，它是个“另类”——仅有120万平方米土地储备，但几乎都位于北京中心城区，所有开发项目均以出售为主，写字楼面积占开发总楼面面积的53%，客户主要是中小企业和身家不菲的个人，全靠独特品牌和商业地产差异性取胜，追求高资产周转率和高利润

　　9月12日，北京，早6：00，SOHO中国有限公司(下称“SOHO中国”)主席潘石屹睡眼惺忪地出现在首都国际机场，他和他的销售团队将乘坐最早航班飞往鄂尔多斯。

　　“我们的销售员特别敏感，他们走到哪，我就跟到哪！”到异地进行项目推广、销售，这是潘石屹近两年常做的功课。此前，山西市场已被其成功开拓，现今的SOHO项目销售业绩中，山西独占半壁江山。鄂尔多斯也许将成为下一个目标。

　　在潘石屹的眼中，稳固快速地回流现金，甚至比土地储备更重要。这或许可以解释为何在上市进入倒计时阶段，他仍放下一切飞赴前线。

　　相隔一天后，他就偕夫人——SOHO中国总裁张欣奔波于香港、纽约乃至中东各大城市，开始了SOHO中国上市前的路演。而今天SOHO中国将走完所有准备程序，在港挂牌。

　　《第一财经日报》从消息人士处获悉，SOHO中国此次募集资金拟为15亿美元。自SOHO中国始，衡量地产公司能否上市的风向标也许有所转变

　　在摔倒的地方站起来

　　镜头回放到2002年，潘石屹首次宣布，要在美国及中国香港同时上市。

　　不过，那一次老潘折戟而归。对于个中缘由，张欣在2006年的地产金融论坛上透露：美国和香港资本市场给SOHO中国定的市盈率为8倍。按照他们夫妇的设想，市盈率应是13至15倍，但当时地产公司的市盈率普遍在8~12倍。再加上当时公司声名初起，土地储备少，因而难以吸引海外投资者的注意。

　　彼时，港媒分析认为，SOHO中国的资产净值较低。事实上，当时其旗下的“建外SOHO”项目销售额已至18亿元，但由于项目并未完工，该收入不能纳入当年财报中。除去上述收入，老潘当年只有现代城尾盘销售的几千万元。

　　此事似乎未对潘石屹造成负面影响，反而从那一年开始，其市场影响力日益提高。同年，公司开发的“长城脚下的公社”荣获威尼斯国际建筑奖，其他项目也一个接一个热卖。

　　事隔5年，他再一次站在了当初摔倒的地方。这一次，老潘异常地不张扬。从去年至今，潘石屹从未在任何场合透露关于上市的具体细节。而对比5年前，SOHO中国也已前进了许多步：连续2年占据北京销售额第一的位置，根据北京市房地产交易管理网显示，2006年SOHO中国销售额39个亿；带有“SOHO”标记的项目增至6个；尽管土地储备仍然不多，但这一次老潘显然胜券在握。

　　解除断顿危机

　　事实上，土地储备一直是老潘心中的隐痛。从建外SOHO以后，老潘就时常“闹饥荒”。虽然项目一个接一个地开发，但手中却没有一点多余储备。而他一直坚持“守住北京、守住CBD”的原则更使土地储备的道路困难重重。

　　2006年9月，潘石屹曾向《第一财经日报》表示，考虑到天津和上海去拿地。当时建外SOHO 7期和SOHO尚都两个项目都已进入销售末期；朝外SOHO虽然刚刚开始销售，但由于体量仅为20万平方米，预计当年就能售完。体量更小的光华路SOHO预计隔年的一季度便可销售一空，老潘手中已无闲地。

　　然而，“到天津、上海去”的话音未落，今年3月，便传出潘石屹以逾30亿元拿到位于北京三里屯47万平方米土地的消息。三里屯SOHO的获得，对于SOHO中国来说意义重大，它将改写SOHO中国长达3～4年的“断顿”危机。

　　“不出去了”，潘石屹再次改弦更张，一口浓浓的西北腔诉说着对北京的热爱。

　　他表示，现在北京CBD内还大有可为。就在2个月前，SOHO中国再次有大幅土地进账。7月底，老潘入主北京前门大街改造项目。这是北京市规模最大的旧城改造项目，主体工程包括前门大街及东侧路以西地区，规划占地面积22.4万平方米，规划建筑面积40.2万平方米。

　　有业内人士称，仅就前门大街改造项目，老潘便可进账52个土地证，就在上周，潘石屹向《第一财经日报》证实，将有11块土地通过招拍挂方式公开出让。不言而喻，其他41块土地已是他的囊中之物。

　　占据制高点

　　比盲目跑马圈地更重要

　　相较于其他地产上市公司全国的“圈地运动”而言，潘石屹一点都不疯狂。

　　但在仅有120万平方米土地储备、募集金额目标却在15亿美元这一点上，很多人认为，SOHO中国似乎比眼下疯狂的牛市更疯狂。

　　通常，香港方面投资者相当在意上市公司的土地储备及其拥有的固定资产价值，而这两方面显然都是SOHO中国的“软肋”。

　　大多数地产公司都跟9月28日挂牌的远洋地产相同，更偏重传统的住宅地产业务，业务范围达及全国；如果有商业地产则更倾向于自己持有作为固定资产投资，有时会整栋出售写字楼；在这些基础上拥有丰沛的土地储备。

　　而SOHO中国业务局限于北京，只涉足商业地产；把所有开发的项目以层为单位卖给一些中小公司或个人，买家或投资或自用。非主流的方式把它与其他地产公司区分开来，这使得SOHO中国将成为首家为投资者提供如上投资概念的上市地产公司。

　　熟悉SOHO中国的业内人士说，SOHO中国不是以传统的土地储备来吸引投资者，而是靠品牌和商业地产的差异性取胜。的确，SOHO中国所拥有的土地全部是“黄金贵胄”之地。老潘将房地产开发的古老秘诀“地段”论，发挥得淋漓尽致，用他自己的话说，占据制高点远比盲目跑马圈地更重要。

　　在SOHO中国业务构成中，写字楼面积占到公司开发的总楼面面积的53%，零售商铺占23%，剩下的3%是酒店项目。到目前为止，公司总资产的67%都来自于销售部分。而在与投资者会面时，老潘最强调的亦是其高资产周转率，以及高利润水平。

　　分析师认为，SOHO中国的客户主要面向中小企业和身家不菲的个人，这是一个风险很低的策略。因为这一群体的需求旺盛，又没有来自其他

　　老潘决心走出一条土地储备之外与众不同的新路，但关键在于，该公司是否可以持续稳步获得有高回报、高价值的土地；然后继续实现销售额最大化和利润最大化。

　　以传统眼光打量SOHO中国，土地储备仍有些“单薄”，即使在北京市场也排在几十名开外。但从年度销售额来看，SOHO中国已连续多年位列北京地区销售前三名。其每年至少保持35亿元以上的销售规模，令一些全国扩张的地产公司也相形见绌。

　　不过，当某一天老潘所要求的高回报型土地不再有，或北京物业出租水平下降，SOHO中国将何去何从？

　　附表SOHO中国主要财务数据

　　资料来源：本报整理

　　单位：百万元人民币

　  截至12月31日年度 截至3月11日三个月

　　       2004年 2005年 2006年 2006年（未经审核） 2007年

　　营业额 2332.2 3842.4 1740.3 576.7              154.8

　　毛利   973.0  1845.3 921.1  306.0               75.7

　　经营利润 806.4 1646.5 771.2  261.3              28.2

　　净利润   424.4 865.1  409.7  135.7             9.5

　  每股基本及摊薄盈利(元) 0.085 0.189 0.091 0.031 0.003