中资地产股凸现估值洼地

　　道亨证券

　　A股的地产板块得益于人民币升值的预期，在去年以来的牛市中独领风骚，例如万科、金地集团、招商地产都以巨大的升幅鹤立鸡群。而香港的中资地产股在这一轮升值预期中，远不如A股地产股的表现那么风光，在同样经营开发能力和土地贮备规模的比较下，我们认为香港中资地产股被严重低估。

　　中资地产股估值洼地的形成

　　两地投资者对内容相似、形式类似的地产股评判标准差异之大，已形成冰火两重天的势头。例如中海发展(0688.HK)，预测2007及2008年每股盈利约为0.52港元和0.68港元，而根据上周五中海地产收盘价格17.74港元，相当于2007年和2008年的市盈率分别为33.65倍和22.50倍。其总的土地储备量达到2050万平方米，而负债率仅为28%；对比同为龙头的万科(所拥有2042万平方米的土地储备及背负65%的负债率)，中海发展具有较低市盈率和更稳健的财务状况。

　　香港市场的低盈率，主要因为它是按照海外资本市场的惯例，采取净资产折扣方式定价。企业拥有土地的多少决定了投行对其的定价，只有通过增加土地储备获得净资产估值的提高，然后才能获得市场认可，从而获得配股融资或者发行公司债的资格。而在A股市场，只要上市房企承诺能实现快速扩张及每年维持此前的复合增长率，市场也愿意给于其难于置信的市盈率，市场也愿意慷慨解囊，这些资金又迅速从企业手中流向土地市场，使企业获得账面净资产增加和土地储备的双丰收。

　　换而言之，A股上市房企可以先提交给市场一份业绩规划，然后获得风险投资的资金，之后再去进行“跑马圈地”和规模开发，然后继续融资投入，由此获得净资产的几何级增长；而在港上市房企则必须先取得土地作为净资产，然后再提出开发计划以及盈利目标保证，才能从资本市场获得后续投入的资金。两地估值的差异造成了彼此之间相差如此之大的市盈率，由此中资地产股的低市盈率就形成一个相对的价值洼地。

　　在价值洼地寻宝

　　香港的

房地产开发企业，以龙头公司长江实业(0001.HK)、新鸿基(0016.HK)等为代表，大多持有相当数量的商业物业，甚至涉足数码、煤气等非房地产业，以抵御行业周期的影响。香港地产商与内地地产商的最大区别是注重持有经营，源于香港的地产商几经地产泡沫，因此更乐于持有商业物业，也可以回避过高的住宅开发税率。香港地产商的市盈率普遍在10-20倍之间，与国内的地产商专注于住宅物业开发相比，其成长性较差。例如长江实业是香港发展最好的地产商，但其过去8年销售的复合增长率也才16%。

　　中资地产股的世贸地产(0813.HK)与香港本地地产商最具可比性的，住宅开发是其主营业务，但其也非常注重长期回报，致力于增加投资及酒店物业的比重。世贸地产公告称，其至今年第三季合约销售金额按年同比上升134%，年复合增长率达到33%。而目前股价相当于2007年和2008年的市盈率分别为25.75倍和21.54倍。虽然这一价格略高于香港的房地产开发企业，但由于世贸地产置身于国内地产业务的快速发展，具有较快的增长性，理应享有更高的市盈率。

　　目前的中资地产股拥有较高成长性，却不为众多的投资者所挖掘。近期H股一路高涨，主要由银行、

能源、航运和有色金属等板块进行拉动，而低估值又具有成长性的中资地产板块，已形成价值洼地，值得投资者重点关注。

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