雅戈尔：产业发展方向明晰

　　□天相投顾

　　雅戈尔的主业定位及三大产业发展方向一直是投资者关注的焦点。通过前期专访及此次联合调研，我们推断公司三大产业发展方向是：品牌服装主业，以“设计-纺纱-织布-成衣制造-品牌零售”的完整产业链为基础，以遍布全国的营销网络为依托，通过品牌细分、品牌提升逐步打造中国的国际品牌，实现品牌国际化战略；房地产，整合房产业务，成立控股公司，争取获得独立的融资平台，以获得更大的发展空间，争取跻身国内一流房地产企业行列；股权投资，成立上海投资总公司，专业从事拟上市公司和已上市公司的股权投资业务。

　　我们认为，公司收购SMART和承载其美国营销网络的XINMA公司，出发点在于借XINMA在美完善的渠道和国际化团队，实施品牌国际化战略。短期看，经营模式由OEM向ODM转变使产品附加值提升是公司未来业绩的最大亮点。由于SMART主营产品是男士衬衫，收购SMART以后，对公司色织布面料业务拉动作用最为明显。此次调研了解到，公司衬衣色织布订单饱满，原5000万米产能出现瓶颈，嵊州产能4500万米扩产项目一期有望今年七月份完成，届时公司色织布产能将达到7500万米。而从长远看，走出国门后，增加了雅戈尔国际并购的机会，公司也有意通过国际并购手段进一步促进国际化战略的实施。

　　从业态及渠道结构上看，公司目前自营专卖店、自营商场及特许店分别为369家、791家和500家左右，总计1624家。通过前几年内部调整，公司在渠道、信息化、物流配送以及品牌重新定位等方面的建设已初见成效，据近期中华商业信息中心发布的统计数据，公司衬衫、西服市场占有率已拉开和第二名的差距，遥遥领先。通过调研我们获悉，公司将加大内销网络的投资力度，未来三年拟以每年100家的速度开设自营终端，与此同时，公司逐步实施品牌提升、品牌细化、差异化经营，也包括代理一些国际品牌辅助经营。预计公司未来几年服装业务将有突破性的增长。

　　公司加大土地储备力度，07年年初至今，新增土地储备面积近140万平方米，未来公司房产业务有望进入快速发展轨道。截至目前，公司土地储备总计283万平方米，可维持未来3-4年的开发需要，计划可售面积393万平方米，计划销售收入近400亿元。由于公司前期的积累和投入，房地产业务将后积薄发，未来三年是房产项目的集中交付期，预计08、09年公司房产业务收入分别为48亿元、72亿元，对利润的贡献将会达到6.8亿元和11.2亿元左右。

　　随着PE协会的成立，以及创业板推出在即，本土私募股权投资业务将迎来春天。公司股权投资业务主要是参与拟上市公司投资或已上市公司增发等，目前投资总市值规模大约在230亿元左右。公司将采用市值管理模式，通过运作调整，使总市值规模不断扩大。近期公司新投资金田铜业公司(拟上市公司)。鉴于公司目前正在积极组建专业的投资管理团队和完善投资管理体系工作，以及公司一贯稳健的投资作风，我们认为，未来股权投资业务的收益值得期待。

　　不考虑投资收益，我们预计08年、09年公司每股收益分别为0.67元和0.95元；考虑投资收益，并假设08、09年与07年有同等投资收益确认，公司每股收益预计为1.37元、1.65元。将公司三大业务估值结果小幅调整为31.15元，维持“买入”评级。