中国评级业：不经风雨难见彩虹

　　马文洛

　　近来，债券市场个别企业的风险暴露引起了业界对短券市场风险揭示、信息披露等一系列问题的广泛关注。

　　短期融资券风险是正常的

　　中国是个直接融资占绝对优势的国家，金融风险过度集中于银行系统。要降低金融业的系统风险，必须大力拓展直接融资渠道。而发展企业债券市场，信用风险问题就不可回避，因为债务人违约是市场经济的常态。作为一种创新产品，短期融资券是我国债券品种中最具市场化取向的产品，存在一定的信用风险是不可避免的。认识到信用风险的客观性，是解读当前乃至以后出现短券违约现象的基础。

　　信用风险应主要通过市场化手段由市场加以消化和解决。目前，短券市场暴露的个别发行人的信用风险问题，表明债券市场应该向更加市场化的方向发展，短券的发行不应从目前的备案制向以往的行政审批等非市场化的方式回归。从发达国家

　　根据国际金融市场的惯例，债券市场的风险揭示、信息披露机制主要是通过独立、客观、公正的信用评级机构来进行的，具有公信力的信用评级制度，是企业长短期债券市场发展的基础。信用评级是衡量风险溢价的有效工具，债券的利率要在市场基准利率的基础上加入由信用等级确定的风险系数，因而信用评级结果成为投资者作出决策的重要信息。只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用。

　　中国信用评级初显定价功能

　　过去，由于我国金融产品尚不丰富，难以形成较为完整的债券收益率曲线，使债券一级市场的发行定价、二级市场的债券投资品种选择和交易价格确定，乃至投资者的资产负债管理都失去了参考标尺。例如，长期以来企业债券发行量小，同时要求高信用等级企业予以担保，发行人均为大型优质企业，2000年至今的企业债券只有两只未获得AAA评级。投资者对企业的偿债能力没有多少疑虑，而对其具体评级关注度不高，信用评级也难以对投融资行为发出预警信号，评级结果也无法得到市场检验，缺乏实践经验的国内评级业的技术水平难以提高。

　　短期融资券的推出，丰富了债券市场品种，为企业提供了便利的融资渠道。随着发行量的不断扩大，市场开始对信用等级不同的企业在利率价格上有了区别对待，A-1+与A-1级别的发行利差基本上保持在20个基点以上，二级市场的收益率与同期限央票的利差也已趋于稳定。个别短券的风险暴露导致短券与市场无风险收益率之间信用利差扩大至90个基点左右，市场已经在集聚信用风险定价的力量。可以认为，短券的信用风险是给市场的一个警醒，有助于短期融资券市场将更加理性，定价更市场化，信用评级的功能也逐渐将被发现。

　　中国评级业进入成长期

　　7月24日，国内评级机构对某短券发行人在其董事长“协助调查”事件发生后的第一时间，启动了对其实施跟踪评级的程序。之后即发布了一系列的跟踪评级公告，8月21日，该评级机构根据发行人的偿债风险暴露程度，在第四次跟踪评级报告中将其短券评级降至C级。评级机构较好地履行了其信息披露的责任和义务，向投资者及时揭示了该短券的风险状况。

　　这次评级的调整，在我国债券市场和信用评级的历史上还是第一次。评级机构的即时反映，表明中国评级业在信用风险度量、信用风险监测、信用风险预警等方面开始发挥作用。在第一时间发布相关信息，也反映了中国评级机构敢于正视现实的职业道德，坚持投资者的利益至上的原则。

　　中国信用评级业务仅有十几年的历史，尚处于发展的起步阶段，须在评级方法、程序等方面逐步完善。有媒体报道，该评级公司对短券的评级处理成为业内评级机构对相关风险短券的处理参照。“不经历风雨，总能见彩虹”。美国的评级业是在经历了百年历史、遭遇了几次世界性的经济危机后，才得以确认现在在金融市场的地位。但即使是被市场奉若神明的美国两大评级机构——标准普尔和穆迪在安然公司提出破产保护申请前不久，还对其保持着较好的信用评价。世通公司的资信评级一直很高，在2002年5月其董事长宣布辞职后,该公司的评级才降为垃圾级。

　　金融制度创新需要评级机构发挥作用

　　依照现行规定，中国证监会要求货币基金投资于短期融资券须达到A-1级,保监会对保险公司资金投资也有相应要求。在个别短券信用风险显现后，银行间市场的机构投资者密切关注相关评级机构对短券的风险跟踪与评级调整情况，以作出相应的投资与交易安排。

　　短券信用风险的暴露以及评级机构的及时反应，对金融创新产品的制度安排有重要的现实意义，对固定收益类如企业长期债券、金融机构债券、资产证券化产品等逐步市场化运作的产品有重要的借鉴价值。据报道，从7月28日起,短券申报材料中的评级报告必须包括长期债信评级；发行人也将推出更严格的信息披露指引，加强发券各方主体的自我约束功能；同时还将施行举报制度，以求多角度确保资信披露的全面和公开性；对会计师和律师等中介机构的管理也将更规范；在全国银行间债券市场实行做市商制度，推动银行间市场的价格发现机制。

　　中国评级机构对短券信用风险的即时反应，表明其可以成为金融市场信用风险的预警者，由市场发现风险而不是政府把握风险，企业融资机构的完善、金融产品的创新才具有了“第三方力量”参与的基础。从2005年中国人民银行推进银行间债券市场发展的一系列举措来看，债券市场的发展已日益成为我国利率市场化进程中的重要环节。债券市场创新的核心路线，就是将现在的国家信用产品向企业信用产品延伸，信用评级的功能与作用越发显得突出，中国信用评级业的成长对中国金融市场结构的改善和功能的健全将起到难以替代的作用。(作者为上海社科院市场信用所副所长)