三变科技：公司定价区间为8.7－10.5元

　　李公民 招商证券

　　公司生产110KV及以下变压器产品，行业受益于国家城乡电网建设。长期来看，行业受益于国家经济增长、城市化水平的提高，以及老变压器在自然以及技术水平上的更新淘汰，预计长期来看，年均增长10-15%；短期来看，变压器行业受益于国家产业政策影响，“十一五”期间31个城市电网建设资金就4400亿，年均增长20%以上。保守预计公司行业增长20%左右。

　　变压器行业呈现金字塔型结构，电压等级越低市场空间越大，其市场的75%以上集中在110KV及以下级别。市场空间大技术壁垒相对较小，该领域变压器生产企业众多，然而该公司110KV变压器产品全国排名第9位，35KV变压器排名第5位，10KV排名第2位，公司市场领导地位比较突出。

　　主营构成中110KV比重逐渐加大，而市场地位不断加强，公司产品结构中高端产品的比例加大，尤其是公司生产了220KV的变压器产品，产品结构升级。另一个优势在于公司的区位优势，公司地处华东经济最活跃的地区之一，因此公司销售有经济基础，而当地港口建设为公司产品的后续出口带来了长期发展的机会。

　　变压器成本构成中硅钢片和电磁线(铜线)占比分别为33%和28%，原材料价格波动对公司毛利影响巨大。铜价下跌预期明显，而硅钢片的国内唯一提供商武钢2007扩产，产能达到28万吨，预计产量翻倍(扩产之前为12万吨)，而武钢的硅钢片集中在低压领域，武钢扩产大大减缓硅钢片的供需缺口；两种材料价格下跌一个百分点，导致毛利分别提升1.53%和1.81%。公司受益于原材料价格下跌。

　　三变科技专注于变压器行业，受益于“十一五”电网建设，行业复合增长率在20%以上，而铜、硅钢片等原材料下降的预期较好情况下，毛利水平不断提升，2006-2008年EPS分别为0.32、0.48、0.62元。给予20倍PE，价格为9.6元，上下浮动10%，认购区间8.7-10.5元。

　　一、公司概况

　　三变科技股份有限公司位于浙江，是三变集团(变压器行业二级企业)改制而来，技术实力有一定保证。公司主营业务包括变压器、电机、化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务，产品覆盖110KV、35KV、10KV级别变压器，业务增长主要受益于城市电网建设，具体产品包括：110KV大型变压器，35KV以下油浸式低损变压器，非晶合金变压器、欧式变压器等。

　　二、行业受益于城网建设

　　1、长期城网建设成为永恒的主题

　　主营产品是110KV以下级别的各种变压器，而变压器的核心数据为变电容量，下面主要从经济增长角度论述行业发展的长期前景：浙江三变集团有限公司

　　国家发改委要求重点中心城市电网容载比要达到2.0(这个比例也是国际城市电网通行标准)，具体公式为：

　　公式的分子是城市负载，该数据可以简单的用经济容量来做测算，由此判断，随着经济容量的扩大，城市变电容量也随之扩大，也就是说城市变压器的量也随之变大，且成正比，变电容量是变压器的核心指标，因此变电容量将直接推动变压器的增长。下表标出变电容量和变压器之间具体关系。

　　长期来看，而城市配网建设与经济增长强相关(配比一致)。看好我国长期经济增长的情况下，同样看好我国经济发展的前提-公用事业建设，下图是我国的变压器产量走势图，而此图可以近似表现配电变压器的增长情况，经济发展、城市化水平的提高是推动城市电网建设的源动力，长期来看配电变压器行业年均增长维持在10%以上的水平。

　　2、行业波动呈现15年前的映射

　　长期影响变压器行业发展的另一个因素就是更新淘汰，更新淘汰来源两个方面：一是变压器本事服役期限(变压器油等关键器件老化)，二是老式变压器能耗过高，使得老型变压器在技术经济方面被淘汰。

　　变压器一般的更新年限为15-20年，而纵观我国配电变压器发展历程，2007年将面临1992年左右配置的变压器的更新，由于变压器总量的增长，这种1992年到1994年的变电容量从70000到125000MVA的跨越被现在缩小为年均增长3-5%的量增。

　　我国是一个发展中国家，基础工业的技术进步比较迅速，由此带来各项产业更新较快，就我国变压器节能技术发展历程来看，经历了Sj、S7、S9、S11等几个系列的替更过程，目前S9型节能产品成为市场主流，基于卷铁芯技术的S11节能型产品的市场规模正在加长。

　　2010年我国变压器实行更高的目标能耗标准，届时我国的配电变压器的能耗将降低到S11的水平。此时恰逢1998年-2000年的三年城乡电网改造时期，而当时的配电变压器的型号为S9型，由此2010年前后仍然会出现一个配电变压器的节能型产品改造高峰，下面是1998-2000年城乡电网改造时期我国配电变压器具体增长情况：

　　3、“十一五”城市电网建设的大跨越：

　　公司产品多属于城市配网产品，城市配网建设前面我们已经讲了，长期受益于经济增长；短期行业增长则看国家产业政策，或者说城乡电网改造力度，下面介绍短期电网投资政策。

　　“十一五”期间仅仅国家电网31个城市的投资额就超过4400亿，这个还不包括许多中小城市的电网投资，如扬州40亿、金华61亿等等。“十一五”城市电网投资是“十五”的一倍左右，行业复合增长率超过20%。

　　4、公司在行业内竞争力比较突出：

　　变压器行业容量呈现金字塔型结构，电压等级越低，市场容量越大。配电变压器容量占整个变压器行业的75%左右，市场空间绝大。另外，变压器产品较重，运输不便，变压器的生产厂家必须在合理的地理位置上分布，由此在配电变压器行业没有一个非常大的整合的时候，厂家较多，且各家产值并没有一个绝对占比。下表是配电变压器容量在整个变压器行业的比重。

　　变压器行业统计资料显示，具备110kV变压器产品生产能力的企业约百家，具备干式变压器产品生产能力的企业有80多家，2005年变压器行业信息网统计资料显示，公司10KV变压器市场占有率仅仅为10.27%，110KV变压器市场占有率也是4.32%，行业内公司的竞争比较激烈。公司的主营产品110KV变压器产品全国排名第9位，35KV变压器排名第5位，10KV排名第2位，公司的行业地位相对突出。

　　三、公司竞争力逐渐加大

　　1.主营业务构成

　　公司经营业务的线条比较清晰，收入来源均来自变压器，产品包括110KV、35KV、10KV、干式变压器、欧式变压器和组合变压器。

　　2. 高端产品比重逐渐加大

　　公司的总体毛利率与变压器行业毛利率走势吻合，都是呈现下降趋势，这个主要是受2003年-2006年原材料(电磁线、硅钢)价格上涨有关，但110KV和35KV变压器的毛利率不断提升，以此我们定义为110KV以及35KV为公司的高端产品。

　　公司有变压器行业的二级企业改制而来，其技术水平比较高，110KV产品提升速度惊人，2005年此产品变电容量增长率为63.8%。220KV变压器产品也正在试制过程中，公司产品结构升级显著，竞争力逐渐加大。

　　3.具有区域优势

　　三变科技地处浙江，华东属于

中国经济最有活力的区域，华东的经济发展给公司发展奠定了稳定发展的空间，如“十一五”杭州城市电网建设投资额200亿，远高于其它同级别的省会城市，而看具体的销售情况，华东地区销售额达到公司总销售收入的60.95%，公司拥有较好业务发展基础。

　　另外公司的区域优势体现在地理位置上，浙江三门将来是我国的核电基地之一，核电基地发展的前提就是港口建设，公司距离港口较近，为产品的出口奠定基础。

　　四、成本压力减轻

　　1.主营业务成本构成

　　变压器生产原材料主要是硅钢片和电磁线(铜线)，其中硅钢片占主营业务成本的32.76%，而电磁线占主营业务成本的27.74%，铜与硅钢片在公司成本构成中的比重过大，上述两种原材料价格波动对公司毛利率水平影响巨大。

　　2.主营业务原材料分析

　　变压器的主要原材料为硅钢片和电磁线(铜线)，这两种原材料在过去两年中受输配电设备行业迅猛发展的影响均有几倍的涨幅，因此分析两种产品的价格走势比较重要。

　　目前国内取向硅钢只有武钢生产，2005年供应13.21万吨/年，当年市场需求40万吨，我国仅仅为自给率33.95%，武钢二冷轧扩产，2007年达产后取向硅钢的产量达到28万吨，武钢扩产后可以大大满足我国取向硅钢需求，另外武钢生产的取向硅钢片是低端的产品，主要应用在低压配电领域。硅钢片的国内供应量翻倍增长，将大大减少硅钢片的供需缺口，由此大大抑制硅钢片的涨价趋势。

　　铜在电力系统中的用量约占50%，而且是硬性需求(目前出现铝代替铜，这只是将铜的需求推迟)，全球电力输配电设备预测每年增长4.5%到2008年，达到860亿美金，最大区域的输配电设备市场在亚洲、北美和西欧(数据来源IEA)。而我国“十一五”输配电将投资12000亿，从设备角度说，年均有近200亿美金的市场空间，占全球市场的20%以上，增长率年均在25%。中国这么大的市场必然会引起全球铜价的上升，其中不乏国际炒家的投机行为，随着2007年这种投机的热情消退，铜价进入下降通道趋势显现。

　　3.原材料波动敏感性分析：

　　公司的变压器生产周期一般为4个月，而价格签订与最终生产的周期就会更长，在原材料价格下降周期中，变压器行业可以充分分享原材料价格下跌，毛利提升的益处。

　　五、募集资金项目

　　1.各级别变压器产能的扩大：

　　项目如下：

　　110KV变压器扩产

　　10KV15型非晶合金变压器

　　10KV SC(B)型树脂绝缘干式电力变压器

　　35KV/10KV风力发电用组合式变压器

　　2.募集资金项目可以迅速产生效益：

　　公司募集资金用于变压器的生产，扩张比较大的是110KV和35/10KV的电力变压器，110KV变压器的毛利较高，而且市场增长较快，2004年、2005年分别增长129%和48%，且产能利用率已经达到90%以上，因此110KV产能扩产对公司利润提升效果明显。

　　募集资金项目中还有非晶合金变压器10KV15型项目，该型变压器比S9型变压器节约空载损耗75%，价格上比S9型变压器高出20-30%，在4-5年可以收回成本。非晶合金变压器前景广阔。这种产品也是公司相对成熟产品，在扩产后可以迅速形成生产能力。

　　六、风险提示

　　经过以上分析，笔者认为原材料下降趋势比较明显，因此原材料价格上升，毛利率下降对公司业绩影响的风险较小。

　　假定公司融资2000万股，经过此次稀释后，大股东股权仅为25.59%，此股权结构比例情况下，公司的政策执行可能会存在一定风险。

　　七、新股定价分析

　　“十一五”大规模的城网建设，使公司产品行业复合增长率20%以上，而原材料价格下行趋势，导致毛利率不断提升。在变压器整个行业转好的情况下，看好公司未来发展。2006年-2008年公司EPS分别为0.32、0.48、0.62元。给予公司2007年20倍PE，认购价9.6元，认购区间上下浮动10%，认购区间8.7-10.5元。

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