美的电器：全流通下焕发新颜 强烈推荐

　　招商证券

　　胡雅丽

　　全流通市场环境下董事局明确提出市值管理目标：股改前何享健对美的实际股权比例略多于30%，股改增持完成后，控股比例达到50%。然后引入高盛作为战略投资者，确定管理层激励方案，至此董事局将市值管理提上日程，美的为此调拨人员和资源配备，加强与机构流通股东沟通。

　　..美的集团竞争力能否等同美的电器竞争力？美的集团产业群实力强大，流通股东能分享的却是上市公司，所以流通股东关心两个问题：一是上市公司定位，二是治理结构问题。全流通从宏观制度上保障了大股东与流通股东的利益一致性，美的集团在美的电器股改一年来股权方面的安排从微观上体现出做大美的电器的方向。

　　美的电器在集团的定位将得到强化：近一两年美的电器逐渐淡出A股机构投资者视线，跟集团的产业布局未完成以及与流通股东沟通不够顺畅不无关系。美的集团旗下陆续收购了香港上市公司华凌集团(0382)、合肥荣事达冰箱和洗衣机、重庆通用制冷设备等资产，涉及家用空调、冰箱、洗衣机、中央空调等业务，与美的电器形成程度不同的同业竞争和关联交易；此外，2005年将市场竞争力一流的小家电业务剥离出美的电器，客观上弱化了美的电器定位；全新的全流通背景下，美的集团股权方面的准备工作已经就绪，接下来将重新梳理业务架构，美的电器将作为白色大家电的业务平台，2006年底公告荣事达冰箱和洗衣机并入，此次调研强化了继续重组的预期，集团方面希望1到2年内完成战略布局，下一步与华凌的资产重组提上日程。

　　美的电器的产权结构逐渐清晰，还有提升空间：

股权分置后美的家族作为控股股东与高盛作为战略投资者的股权比例将分别为44.8%和10.71%，董事局成员将作相应改组。之前美的控制人何享健与流通股东的沟通很少，外界印象低调而强势，全流通后能否与流通股东达成共赢需要提升信任度，未来美的家族权力更迭安排也将是流通股东关心的。我们认为，如果未来能在决策上真正体现出公司产权制度的优势，流通股东是不会吝于给出估值溢价的。

　　公司治理从制度上日趋完善：美的电器作为控股型建制，下设事业部压缩机、家用空调、商用空调、冰箱和洗衣机五个事业部实体，主要资产压缩机、家用空调和商用空调已经全部与东芝开利合作(美的电器控股60%-70%)。美的从97年探索事业部运作和职业经理人管理制度，实行到目前已经形成较为完善的组织架构，培养了一批优秀职业经理人团队。家电龙头公司里，美的电器确有制度优势。根据我们的研究判断，美的管理制度在经营上具有灵活性和趋利性的特点，改善的方向应该是平衡职业经理人利益短期化取向与建立公司长远竞争力的矛盾。

　　股权激励到位，经营战略从规模诉求向利润增长转变：公布的行权条件相对其它家电公司严格，最近连续3年净利润率每年增长15%、加权平均净资产收益率增长12%，美的管理团队完成目标的可能性大。2006年起美的提出经营模式从“市场份额”向“盈利能力”转变，所以在职业经理人的管理体制下，盈利考核导向的影响将会体现。除加强经营以增强产业竞争力外，预计内部资产重组、关联交易的减少也有助于美的电器业绩提速.

　　从大白电的角度考量美的电器产业竞争力：美的电器现有业务包括家用空调和压缩机、商用空调、冰箱、洗衣机，白家电的业务框架已经搭建完整。美的在家用空调领域行业第二的地位短期内相当稳固；压缩机业务已经从前两年的行业第3跃居行业第一，而且盈利能力远超空调压缩机的传统龙头海立股份，较充分体现了其产业链优势；冰箱、洗衣机通过与荣事达合作进入，管理融合得比较快，且赶上冰洗行业恢复性增长的好时机(可参考年度策略报告)，美的通过收购平台发展美的品牌的冰箱、洗衣机业务收效不错。也即这几年美的品牌得到延伸强化，价值提升。资产注入可能进一步改善产业竞争力，美的集团内相关业务还有重庆通用的大型中央空调(上市公司的商用空调偏中小型多联机)、华凌的空调冰箱业务，这些业务的置入1、2年内可以预期。

　　引入高盛作为战略投资者有望强化美的外向型竞争优势：高盛作为3年的战略投资者，除改善决策机制之外，还将融入美的的经营发展。美的市场拓展的外延式增长能力很强，近两年出口业务突飞猛进，高盛加盟对其提升国际化竞争力有所帮助。目前与高盛正在合作的项目有期铜套保进行成本管理培训，未来进一步的合作形式还需明确。在国际化战略上，美的倾向于类似格力“先有市场后有生产”的稳健步伐，在新兴市场试水自有品牌。

　　业绩预测：未来业绩增长贡献从业务来源上主要有商用空调30%-40%(包括商用空调的出口)、空调和压缩机产业链10%-20%，冰洗将是可能成长得不错的利润增长点40%-50%；从管理转型上判断，经营考核转向盈利不排除业绩增速超过股权激励15%的底线。提高2006、2007、2008年EPS预测分别至0.77元、0.99元、1.25元，同比增长分别为25%-30%之间。

　　投资建议：在我们的行业研究框架里，白色家电特别是空调行业作为完全竞争行业中的耐用消费品在中国本土具有极强竞争力，竞争力正在向全球扩展；本土龙头公司过往两年业绩主要依靠集中度提升，竞争力足够的公司未来将进入品牌定价的良性竞争阶段，目前二级市场给予的溢价尚不充分，高盛进入白色家电产业的机会也在于此。

　　美的正在试图改善

资本市场形象，市场能给予估值溢价认同的前提有二：更明确的与流通股东共赢的形象、业绩增长提速超出预期。公司打算进一步加强流通股东沟通，提供集团和上市公司高管与投资者的见面沟通机会，我们乐见其成。

　　估值方面，最可比的公司是格力、海尔。格力竞争力明确、资本市场形象透明诚信，市场目前给予2007年动态市赢率估值近20倍，我们强烈推荐市场给予其2008年20倍估值；市场目前给海尔2007年动态市赢率超过20倍，主要是资产注入的预期明确；我们给予美的电器的估值建议是目前按2007年20倍，合理价位20元；如果公司持续和透明的投资者关系显示共赢诚意，而且业绩增长快速提升的预期较稳定，可以按2008年20-25倍市赢率估值定价，合理价位25元以上，上升空间将打开。我们将短期投资评级上调为“强烈推荐”，以提示公司资本市场形象反转和业绩提速的投资机会。详细报告准备后续推出，建议投资者关注公司投资者见面会即将传递的信息。

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