宏润建设(002062)：上海地铁施工先行

　　招商证券 李 凡

　　宏润建设集团股份有限公司是在原象山县市政工程建设公司的基础上，在公司创始人郑宏舫的一手带领下，经过几次重组而逐渐发展壮大起来的。公司的实际控制人郑宏舫直接和间接合计持有公司上市以前40.3%和上市以后28.22%的股票。如果考虑郑宏舫的亲属所持的股份的话，公司此次公开发行以后，郑宏舫将持有将近30%的上市公司股权，对企业处于相对控股地位。

　　项目集中在华东区域

　　公司的工程承包业务主要在上海、浙江和江苏展开。这三个区域的收入占到公司工程承包收入的90%以上。虽然在其它区域也开始略有收获，但是还很明显处于起步阶段，难以对公司整体收入的大幅度增长产生显著影响。

　　由于建筑工程承包竞标操作的不规范性，我国建筑行业存在十分明显的区域壁垒。区域壁垒的关键就在于区域政府关系的建立，特别是对于投资主体是当地政府的市政工程更是这样。因此我们认为公司在外地的拓展是否能有明显的收获还有待观察。

　　而公司未来的增长前景则取决于上海市和华东地区的市政工程建设投资的增长情况。至于宏观调控，我们认为公司受到的影响可能小于一般建筑企业受到的影响。因为本次宏观调控的主要对象是过热的房地产投资。而公司着重的市政工程建设领域的投资将会由于2010年世博会的临近而逐渐加快。

　　未来公司主要的增长将来自于轨道交通

　　按照上海市06年6月颁布的《轨道交通近期建设规划》，在06年到10年建成通车的地铁交通将达到347公里。平均每年56.75公里，而03-05年建成通车的地铁线平均每年仅为17.17公里。也就是说，这一部分业务量在未来的增长率将有可能达到200%以上。

　　而公司作为上海市轨道交通建设的三家主要公司之一(其余两家分别是隧道股份和上海建工)，在这一部分的收益将会明显有所增加。公司募集资金项目中的盾构掘进机的购置就是为这一方面的拓展作准备的。

　　公司核心竞争力在于其灵活的运营机制

　　公司主要的目标市场是市政工程项目。我们认为由于市政工程的投资主体是当地政府。因此公司承接的项目中出现坏帐的可能性较小。而且公司的主要市场区域集中在以上海为主的华东区域。该区域的地方政府资金较为宽裕，这样公司项目实施后资金回收的风险进一步减小。而且从公司目前实施的项目中基本没有大多数普通住宅建筑施工企业的垫资现象也可以看出公司面临的风险较一般民营企业强。

　　公司在各地区的主要竞争对手就是当地较好的国有或集体所有的市政工程建筑企业。以上海为例，公司的主要竞争对手就是上海建工和隧道股份。公司相对于国有企业的优势和一般民营建筑企业一样主要集中于机制灵活。

　　主要募集资金项目分析

　　表1公司募集资金项目

　　数据来源：公司招股说明书

　　公司未来主要的发展方向在于市政工程建设，特别是轨道交通建设。由于这一类工程在建筑工程中属于技术含量相对偏高的项目。正因如此，真正能够进入这个领域进行竞争的企业相对建筑的其它领域明显较少。因此我们预计公司的毛利率将会有小幅度的回升。

　　从公司公布的募集资金项目来看，设立南京、北京、西安、杭州、南昌和广州分公司是公司从华东地区向全国拓展的重要一步。但是由于建筑行业的区域壁垒过于严重，所以我们预计这个项目资金的运用效率可能会较低。

　　估值

　　我们认为对于像公司这种建筑市场领域竞争相对偏弱，成长性较好的建筑类上市公司而言，合理的市盈率水平应该在15-16倍。考虑到中小板上市公司市盈率偏高，公司相对于06年的合理市盈率水平在17-18倍。合理定价区间在10.2-10.8元。