文/新浪财经日本站站长 蔡成平 特约观察员 戴笠琼 林子敬
日本不动产研究领域公认的权威川口有一郎认为，为消除或阻止房地产泡沫中国需要加快房地产证券化。他并指出，在抑制房价上涨方面，日本是错误的示范。1990年房地产泡沫高峰期，NHK做了三天关于“降低地价！”的电视专题，但视频被藏匿起来不允许播放。经济学教授们纷纷宣扬：“就算地价下降，日本经济也不会有任何变化”。日本房地产泡沫破裂的直接原因是征收地价税，日本央行曾试图通过利率调控地价，但几乎不起作用。
日本不动产研究领域公认的权威川口有一郎认为，所谓日本“失去的10年”其实是个错误概念，实质上并没有“失去”，失去的只是泡沫带来的“伪增长”。房地产是中国社会永恒的话题。对年轻人而言，没有房子，甚至过不了丈母娘那一关；对政府而言，“居者无其屋”则社会难稳定；在房产大亨眼中，“不是房子贵，是你收入太低”。
有评论称，房地产如鸦片，被房地产绑架的中国经济，仿佛患上了“鸦片中毒”，毒瘾太大，欲戒掉就会产生经济增长下滑的痛苦和风险。
川口有一郎是日本不动产研究领域公认的权威，他判断房地产是否存在泡沫的参照标准是租金与房价的比值是否稳定，“如果两者是同步增长，那么不管房价多高，都不能称为房产泡沫。因为租金上涨的背后往往伴随着真切的收入增长”。
他预测，“10年内，中国的房价仍会上升，经济会在增长率稍有回落的基础上保持增长，理论上讲，房产价格不会发生较大改变”。
针对日本教训，他认为是“出口所获利益过度投向了建设业，导致房产价格上升，拉动了GDP增长，而不是像美国那样投向中小新兴企业”。因此，川口认为，所谓日本“失去的10年”其实是个错误概念，实质上并没有“失去”，失去的只是泡沫带来的“伪增长”。
而目前的中国也面临同样的问题。“将不动产等投资剥离后能剩什么，才是一国经济实力的体现。中国虽维持8%的增长，但将不动产剥离后，增长率可能只有约2%，跟美国的增长率差不多”。
为防止房产泡沫，川口建议中国应加快房地产证券化，如建立房地产投资信托基金等。“这样做虽然也可能引发泡沫，但关系到资金流向，能更好地构建房地产运行机制”。
以下为新浪财经与川口有一郎的独家对话。
房产投资风险可控吗?
新浪财经：作为“不动产金融工学”的创立者，为什么要创设该学科？主要研究什么？
川口：“不动产金融工学”就是将不动产和金融、工学进行跨学科整合。最早创设于2000年，适逢日本经济泡沫后“失去的10年”。大家曾普遍认为“地价绝不会降”，产生所谓“土地神话”，即使借钱也要买房。
但泡沫破裂后，资产缩水、经济低迷，日本不动产也连续10年下跌，人们逐渐对地价和房价趋向理性。
在不动产泡沫时期，日本房价平均每年增长约9%，土地开发和基础设施建设如火如荼。泡沫破裂后没几年就遭遇了阪神大地震(1995年)，从那个时期开始，报纸上开始出现“泡沫”一词，日本人开始有所恐慌，意识上逐渐开始转变。
90年代末期，三菱不动产、三井不动产等几大公司因不良债权日益恶化而濒临破产。那时，我预想的是10年以后美国的经济会有所衰退，那时会是日本资产回流的时候。
90年代的泡沫破裂伴随着日元升值，东京新桥等地写字楼的买主大多来自台湾、香港、韩国等，他们认为不动产有上升空间。从美元来看，那时的日本房价的确呈垂直上升，但从日元来看，房价或股价垂直上升都不可能。
这些金融现象表明，日本房产泡沫蒸发的金钱流向了美国股市。美国借助金融工学分析工具，可以一定程度回避股票投资风险，这种概念吸引了众多投资。于是我预想，美国金融市场一旦出现不测，这些资金会再流向哪里？
现在来看，90年代是中国开始高速增长的时期，当时的预计认为，中国要恢复其在亚洲的地位恐怕还要更长的时间才能来完成。当时我认为“土地神话”已破灭的日本将是资金回流地。因此，通过“不动产金融工学”的概念，将不动产投资风险控制到最低，变得十分必要。
新浪财经：通过十多年的研究，您有哪些研究体会或成果？
川口：雷曼破产引发金融危机，这否定了金融工学可以规避风险的预想。金融工学的产品，如住房抵押贷款证券(MBS)，在次贷危机以后，遭到了质疑和否定；到雷曼破产危机以后，金融工学遭受的质疑很大。但10年前的金融工学模型并没有考虑到宏观经济，而是将其假设为前提，改进之后将宏观经济学模型一并纳入了研究范围。
此前在新加坡亚洲不动产学会上，我做过一个报告——《“增长陷阱”和最低制约》，就20年前的日本房地产泡沫阐述了看法。日本从战后复苏，70年代结束高度增长，转向稳定增长，90年代出现泡沫经济，即所谓“增长陷阱”。
当时欧美经济不景气，国际利率走低，陷入“失去10年”也存在必然性。如今，中国的经济总量世界第二，国家越来越有钱，但出现不可忽视的“蚁族”等现象，这些实际上是“增长悖论”，即经济数据在增长，人民生活却不见好转。
S&P报告称，中国的房产价格在上涨，但伴随着大量的借贷。一旦房产价格下滑，中国超8万家房地产商将出现债务违约。不仅中国，其他亚洲国家在今后发展过程中，同样会碰到“增长陷阱”。
实际上，日本在60、70年代经济增长期，投资的确很兴盛，但资金过多地投向了道路、楼盘等方面，因为在房价年均9%上涨的前提下，投资建设项目、借贷投资不动产能稳赚。而制造业、服务业等产业却没有得到应有的投资，该投资的领域出现“过少投资”，这一情形持续了约10年。这种暴利使得不动产以外的服务行业、商业等项目几乎得不到投资，这是日本深刻的教训。
目前很多新兴国家，有建筑业但没有制造业。一年前，我去访问苏州开发区，恰好看到了日本开发商——大和住建(Daiwa House)开发公寓进展顺利的新闻。开发区的下一个课题是，打造IT产业和创新开发产业一体化的商业区。中国制造业和服务业方面的投资能否顺利周转？日本当时是没有的，日本的出口型经济，带动了很多出口产业，但未能拉动内需。
“增长陷阱”也提到，出口型国家往往导致内需空洞化。出口所得的利益转移到建设行业，造成房产价格上升，拉动名义GDP增长。但外需紧缩时，能否通过内需拉动经济增长，是日本的一大课题。
实际上，中国、菲律宾、马来西亚等也都面临这一问题：资金过度流向住宅、海外，而不是像美国那样投向国内中小新兴企业。
日本房产泡沫何以产生?
新浪财经：现在回首日本80年代的房产泡沫，您认为是什么原因引起的？
川口：首先是汇率。在日本高速增长期，美元对日元汇率是1：360，日元汇价偏低。但广场协议后，日元开始大幅、急速升值，海外投资家在日本投资土地，导致不动产价格上涨。
现在，存在人民币升值的争论，这与日本此前的经验类似，需要谨慎考虑。此外，还有刚才提到的“增长陷阱”这一原因，投资的去向不是国家真正需要的制造业和服务业，而是过多地流向了房产和土地，这也推动了房价上涨。
新浪财经：相比之下，中国恐怕才是真正地对制造业投资不足，反而日本奉行“产业立国”，培育出了丰田、松下、索尼等知名品牌。为何认为日本对产业投资不够呢？
川口：有本书叫《Made in America》，详细介绍了麻省理工学院的一项研究，即“美国制造”为何败给了“日本制造”和“德国制造”。当时，日本的确是“产业立国”，但跟现在的中国、韩国等一样，原创性的成就并不多，不管是汽车，还是电脑等，几乎都是对欧美已成型产品的制造。
当经济体进入成熟期后，比起产量来，更重要的是创新。如Facebook、Apple等原创性成果都没有在日本出现。索尼等的确推出过很多新产品，但大多是将美国既存商品进行轻薄短小化而已。由日本推出、并被世界认可的原创产业只有动漫。除此之外，由日本率先制造并畅销的产品并不多。
中国也面临同样的问题，今后10年、20年，中国能否开发出畅销全世界的创新产品，能否培育出创新产业是亟需考虑的问题。在这一点上，美国作为创新先锋，聚集了全世界的人才，在汽车产业上败给了德国和日本后，能在IT和金融业赚得钵满盆溢，美国确实是值得学习的对象。
新浪财经：您觉得日本“失去的10年”，失去的究竟是什么？
川口：“失去的10年”其实是个错误概念，实质上并没有“失去”。表面上看失去的是经济增长率，但事实上，日本的经济增长在70年代就结束了，之后的实际增长是平缓、稳定的。
硬说日本失去了经济增长率的话，失去的恐怕只是泡沫带来的“伪增长”。刚刚也提过，去除掉不动产上涨拉动因素后的GDP才是真正实力的体现，事实上说日本“失去10年”并不准确。
欧美的媒体曾警惕所谓“日本化”现象，但那其实是“美国化”现象。美国在1930年代经历大恐慌，此后通过战争才得以恢复，这一过程长达20年。日本也是同样，1980年代的房产泡沫后，花了20年来调整恢复。当下，欧洲开始出现类似情形。
中国房价会继续涨吗?
新浪财经：那么，您认为今后中国房价还将继续上涨吗？
川口：日本在60年代举办奥运会，70年代举办世博会，并兴起了一股“婴儿潮”。20年后，这些婴儿长大成人带动了房价上升。我调查了下中国的情况，1988年左右“婴儿潮” 达到顶峰，跟日本约有15年时间间隔，所以前几年的房价大幅上升也有这方面原因。
可以推测，今后的中国房价不会再出现剧烈上涨。经济、金融的波动存在“十年循环”，就算现在房价下跌，波动还是会存在，碰上人口波动达到顶点，房价会巨幅上涨。
独生子女政策已使中国脱离了“婴儿潮”，即人口波动造成的房价上涨的因素已不复存在。虽有农村务工人员进城等因素，但和“婴儿潮”的成因有所不同，不会对房价造成巨大的影响。
就中国今后房价而言，我认为还会上涨。虽然北京和上海的房价，一部分已和纽约持平，甚至比东京还高。
美国人均收入是中国的10倍，房价却持平，这意味着什么？用收益还元法来解释，假如在中国收益率是5%，10万日元的租金除以5%的收益率，房价为200万日元，美国的人均收入是10倍，租金收入就是100万日元，房价同为200万日元来计算，收益率就达到了50%。
收益率中包含经济增长率，租金是美国1／10，收益率是10倍的话，房价就持平。也就是说，北京跟纽约的住宅价格相同意味着中国的经济增长率高于美国，但美国的租金收入水平要高于中国。
10年内，随着租金上升，中国的房价仍会上升，而租金上升意味着经济水平增长，相比现在的8%、10%，经济会在增长率稍有回落的基础上保持增长，所以理论上讲，房地产价格不会发生较大的改变。
1980年代，日本也有过租金上升，GDP结束高增长之后，增长率回落，经济进入成熟期。中国经济要在今后50年一直保持高增长，不太现实，将来应该会稳定在某一水准，所以今后的趋势是租金上涨，增长率下降，房价趋向稳定。
新浪财经：中国对房地产泡沫存在很多担忧，您认为中国的房地产市场存在泡沫吗？
川口：据清华大学的调查显示，35个大城市中有几个是存在房产泡沫的。判断“房产泡沫”是否存在，可以参考房产价格与租金之比。
以日本为例，将1970年的房价、租金之比假定为1，随着时间推移，房价和租金都呈上升趋势，若增长率相等，这一比率会一直是1。但到了1985年，这一比率的上升曲线接近垂直，即房价增长率比租金增长率要快得多。
目前，中国有3个城市的这一曲线，虽不至于垂直上升，但呈现相当陡的上升趋势，这意味着存在房产泡沫的可能，其他城市则较为平缓。
在发达国家，特别是荷兰，CPI调整后的房价从1600年到1900年的300年间一直呈水平状态；美国也有100年水平增长时期，如今稍有上升；战前的日本也是如此。
从长期来看，这一趋势不会变。房价与租金增幅一致的话，就算房价上升也不会造成房产泡沫。因为租金与实体经济息息相关，是从工资中扣除，为保证入住，在工资不会成倍增长的前提下，租金很难成倍增长，租金大幅上涨的背后往往是收入增长。
中国应如何调控房市?
新浪财经：中国政府对房地产严格调控之下，经济增速出现放缓，最近政策出现松动迹象。很多人认为中国的GDP增长过度依赖房地产，您怎么看？
川口：中国的投资多为固定资产投资，这跟日本高速增长期很类似。
但是，将不动产等建设投资剥离后能剩什么，才是一国经济实力的体现。中国号称维持着8%的增长，但建设投资拉动了大部分，将之剥离后，增长率可能只有约2%，跟美国的增长率基本一致。
此外，中国需要担忧的是，2007年是世界GDP顶峰，此后经历金融危机，那么到2013年能复苏多少？针对复苏率，IMF[微博]今年1月在《世界经济展望》中提到，日本为70%，中国为68%，最高的墨西哥高达105%，世界整体复苏率为75%。换句话说，遭受金融危机冲击后，日本将恢复7成，中国恐怕恢复不到7成。
新浪财经：那么，为消除或阻止房地产泡沫，中国需要怎么做？
川口：我认为要加快房地产证券化，如建立房地产投资信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts)等，这关系到资金流向，能更好地构建房地产运行机制。
当然，这样做也可能引发泡沫。比如，次贷危机的产生也源自证券化，当然更多的是因为评级、金融投资等机构弄虚作假，欺骗大众造成的。
假如1980年代日本导入了房地产证券化机制，恐怕就不会出现租金与房产价格之比呈垂直上升的状态。银行若收紧房贷，房产价格便会下降，租赁房就会涌现，租赁房过多导致空房产生，投资方就不会再大举投资，租房和持房的状态就会好转。
新浪财经：中国房地产泡沫是否存在如日本一样破灭的可能？
川口：可能性是有的，不过中国政府也很重视对日本房产泡沫破灭的研究，想必会有所思考和行动。前几年房市泡沫的新闻出现后，中国政府通过调整利率在缩小泡沫，这种调整让局面不会走到十分危急的地步。我观察了中国的指数，还没有像日本1985年左右房价涨势明显高于租金涨幅，房价与租金的比呈垂直上升。
当然，中国房市和日本当年还是有些区别的。尽管中国富裕阶层持有住宅率较高，但从全国来看，住宅供应比率仍不足。中国不动产市场的另一个问题是，人们容易把全国房价走势和北京、上海等地的房价走势一视同仁。例如，北京房价上涨，往往被认为离北京很远的地区房价也会上涨。
事实上，中国是个地域辽阔的国家，北京、上海房价走高时，其他地区房价下跌也实属合理。有调查结果显示，北京、上海等东部沿海房价已经过高，海外投资家欲在二线城市、三线城市投资时，发现这些地方也全部涨势惊人。这是一个危险的信号，这说明了根本原因在于，虽然出口带动中国经济在增长，但最根本的内需并没有扩大。
新浪财经：不过，中国有房产界人士曾批评政府对房地产市场的管制，您认为政府干预房地产市场有必要吗？
川口：市场存在“看不见的手”，但有时会失灵，市场一旦失灵，泡沫的扩大就很难阻挡，在这样的情况下，政府有必要实施干预。
日本房地产泡沫破裂的直接原因是征收地价税，日本央行[微博]曾试图通过利率调控地价，但几乎不起作用。1990年房地产泡沫高峰期，NHK做了三天关于“降低地价！”的电视专题，但视频被藏匿起来不允许播放。经济学教授们纷纷宣扬：“就算地价下降，日本经济也不会有任何变化”。
可以说，在抑制房价上涨方面，日本是错误的示范，中国当引以为戒。
(本文作者介绍：新浪财经日本站站长，毕业于早稻田大学，著有《柳井正与优衣库》。)
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