文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人 周宇(微博)
中国经济增速连续六个季度放缓，经济硬着陆之说正喧嚣尘上。然而检视数据，中国远非一无是处。若能借机进行结构性的改革，使经济重回可持续增长的道路上，即便中国短期内如华尔街所言硬着陆，也不见得是一件坏事。硬着陆不是世界末日，太阳明天还会照常升起。
一直以来，笔者对于撰写中国经济评论都持迟疑态度。众所周知，中国官方数据的质量严重限制了研究人员甚至决策者对经济体的评估能力。而工作于大洋彼岸，笔者并无太多回国调查获得第一手资料的机会，因此不愿断言。况且，已有无数同行或非同行对中国经济品头论足。只是笔者发现，海内外市场对于中国经济的看法有着显著的分化。因此，借工作之便，笔者谈谈海外人眼中的中国经济，权当抛砖引玉，互补有余。
第一篇就从眼下市场最关心的硬着陆问题说起吧。
在今年第二季度，中国实际GDP同比增长7.6%，在三年间首次跌破8%的增速。尽管仍高于官方年初设定的7.5%的目标，经济增速已经连续第六个季度放缓。此外，一些主要工业指标也不容乐观。发电量同比增速趋近于零，铁路货运量同比下跌。企业利润大幅下降的同时，存货正在不断堆积。关于资本外逃和银行坏账攀升的报道在海外不绝于耳。
图1. 中国实际GDP同比增长率经济放缓的同时，大规模的财政刺激仍迟迟未至。在缺乏中央政策和银行信贷支持下，地方政府规划的数十万亿的投资项目，看上去如同梦呓。即使是最近发改委推出的约一万亿的基础设施建设项目，仍不足以在短期内快速扭转经济增速下滑的局面。
由于中央政府至今尚未推行强力的刺激政策，一些原本预计中国经济将实现软着陆的海外分析师心中的不安正与日俱增。他们对经济的担忧在换届年的政治风暴中被进一步放大。市场怀疑决策者忙于政治事务而无暇顾及经济。领导层稍有风吹草动，就会被有心人做出各种解读，从而令市场困惑不已。
笔者不知道为什么许多海外投资者津津乐道于中国政治上的小道消息却对中国经济的积极因素视而不见。如果硬着陆的定义是经济重复2008-2009年的低谷，则当前形势距其尚有不小的距离。
在经济增长减速的背后，是投资与出口两大引擎的熄火。今年前两个季度，GDP累计同比增长7.8%， 其中投资的贡献仅为3.9%，为过去三年内最低。而外贸部门延续了自去年以来的疲软，净出口连续第六个季度在累计基础上拖累GDP的增长。
图2. 各部门对实际GDP累积增长的贡献率细看投资，尽管统计局每月的固定资产投资总额与GDP支出法中的固定资本形成在统计口径上存在着明显不同，却也能从侧面反映投资不振的原因。约占固定资产投资总额20%的房地产开发投资，其增速自去年下半年房市调控以来出现了明显的下降，成为拉低投资增长的一大主因。
图3. 中国固定资产投资总额同比增长率从投资资金的来源上看，占资金来源68%的自筹资金，在2011年维持着30%以上的增长率。然而在今年，随着企业盈利大幅下降和证券市场的低迷，其增速已跌落至20%左右。自去年开始收紧货币政策以来，银行对固定资产投资的贷款增速就持续放缓。随着经济进一步减速和人民币升值预期的中止，外资利用在今年加速下滑。尽管国家预算内资金在社会保障房建设的带动下强劲增长，但其占固定资产投资中的比重不足5%，无力扭转投资增速下滑的局面。
图4. 固定资产投资总额按资金来源。出口方面，欧债危机对出口部门形成了直接打击。做为中国头号出口市场的欧盟区，其经济在不断恶化的欧债危机的影响下已经陷入衰退。最近的PMI数据和银行业贷款均显示，欧洲经济在年内不会有明显的好转。对欧出口的低迷还将持续。
图5. 中国出口额（三月移动加总）同比增长率。同时，进口的增速也在下滑。约占进口总额三成的加工贸易进口的萎缩是主要原因。加工贸易进口主要涵盖对加工后出口所需的原材料、零部件、设备等的进口，其变动通常预示着下个季度出口的表现。加工贸易进口在过去三个月同比下跌0.5%，其萎缩反映着企业对于出口前景的悲观预期，并预示着出口部门在今年剩下几个月的大幅反弹难以实现。
图6. 中国出口额与加工进口在海外投资者眼中，工业指标比官方GDP数字更能反映中国经济的真实情况。《经济学人》报道过下届总理李克强曾提及银行贷款、工业发电量以及铁路货运量是他最关心的三大指标。三大指标的走势印证了经济当前的放缓：工业发电量增长率极低；铁路货运量同比跌幅堪比08-09年全球金融危机时；银行虽无“四万亿”期间大规模放贷的迹象，但贷款增长平稳并逐渐上升。
图7. 发电量、货运量、与银行贷款的同比增长率在微观层面，生产企业的日子并不好过。今年第二季度财报显示，沪深上市公司中的原材料、消费品与工业企业的库存销售比已经超过了2008年的高峰。销售额下降与存货的堆积正侵蚀着企业利润。工业企业总利润今年前八个月同比下跌3.1%。
图8.上市公司总收入与库存制造业虽然不景气，但服务业的表现依然坚挺。以中小企业为主的HSBC采购经理人指数显示：尽管制造业活动连续11个月持续萎缩，但服务业却依然保持扩张。自2006年数据公布以来，首次出现了服务业与制造业活动景气长时间背离的状况。
图9. HSBC中国采购经理人指数在利润下滑的情况下，企业的雇佣前景却并未大幅恶化。Manpower的调查显示，受访企业在对今年第四季度的展望中，选择增加雇佣的比例仍保持在往年平均水平。而选择减少雇佣的比例虽然略有上升，但仍显著低于2008-2009年时。值得一提的是，回答不确定的比例升到了最高的程度。这一方面反映了企业对未来宏观政策的困惑，另一方面也显示了企业尚有余力维持现有的规模，寄望政府刺激政策改善经济。
图10. 企业雇用前景调查政府并不缺乏弹药。存款准备金与基准利率下调的空间依然广阔。尽管由于全球农产品价格的上涨，中国食品价格将逐渐抬头，但根据过往记录，全球商品价格指数通常领先中国生产者价格指数一个季度，而鉴于当前产能过剩，原材料与库存积压的环境，通胀压力传导致消费环节将更加的滞后。
图11. GSCI商品价格指数与中国生产者价格指数尽管存款准备金与基准利率数月未调，央行[微博]已经通过公开市场操作施行宽松。在国庆黄金周前后，央行持续天量注入流动性。自七月份降息后，央行通过公开市场操作累计投放了近一万亿人民币的流动性。从量上看，相当于下调存款准备金约110个基点。
图12. 中国人民银行流动性净投放诚然，经济放缓的幅度是非常明显的。然而至今这些数据，并不令人惊奇。鉴于欧债危机和国内对于房地产市场的宏观调控，不少人在一年多前已经预见到了中国经济的减速。对于一个主要依靠出口和国内投资拉动增长的经济体来说，当外部需求疲软，国内投资被抑制时，经济增速放缓、产出低迷、存货堆积、利润下降，实属意料之中。
与此同时，就业市场的表现却不差。尽管中国有质量的就业数据甚少，但即便是媒体报道中，也鲜见大规模的失业迹象。不少企业依然面临招工困难的局面。如许多学者所言，劳动力供需上已发生了根本性的变化。过去由于农村人口进城带来的劳动力无限供给已经终结，近年持续上涨的劳动力成本便是明证。劳动力供给的相对短缺，在一定程度上抵消了经济的放缓对就业的冲击。
今年前八个月，财政收入同比增长10.8%，为2010年以来的新低。而财政支出同比上升47.9%。尽管如此，中央财政在前八个月依然结余一万亿元。即使是通过政府举债或银行大规模放贷重演三年前的“四万亿”，理论上来说并不难做到。
三年前的“四万亿”，为中国在世界上迎来了一片掌声。如今，在全球经济普遍低迷的环境下，要求中国加大刺激的声音再次出现。西方国家都期望靠中国需求拉动自身经济。华尔街也火上浇油，不断散布硬着陆之言，催促政府出台刺激政策。
不是所有西方人都是白求恩，至少华尔街上没有。笔者在这个圈子这几年，所接触的西方人眼里的中国，无非是一个快速增长的蕴涵着巨大致富机会的非民主国度。以华尔街从业人员平均数年的职业寿命，趁着中国刺激带来的牛市大发其财后走人再正常不过。至于这个国家和人民的长远问题，又与他们何干？
然而，作为决策者，不得不思虑长远。中国经济结构性的问题已众所周知。以政府主导，投资拉动的经济增长，短期内见效快，但其粗放的模式伴随着资源浪费与贪污腐败，并加剧着供需失衡与社会的贫富分化。
当时的“四万亿”使中国避免了直线衰退的可能，但同时也带来了许多的后遗症。房价飙升，产能过剩，通胀高涨，银行坏账堆积……这些问题时至今日都仍在困扰着中国经济。当前的很多问题都是在为“四万亿”还债。去库存化与淘汰过剩产能都是一个缓慢的过程。这其中伴随的阵痛，中国必须承受。
比现在更糟糕的经济环境中国不是没有过。1998至2002年，经济长期通货紧缩，加之国企改制，大规模员工下岗，银行坏账率一度高达40%。可最后中国还是挺过来了，并更加壮大。不少人说，当初的经济低迷时期所实行的改革，奠定了中国经济在接下来10年高速增长的基础。随着时代变迁，当初的增长模式也到了尽头。若能再行结构性的改革，使经济重回可持续增长的道路上，即便中国短期内如华尔街所言硬着陆，也不见得是一件坏事。
硬着陆不是世界末日，太阳明天还会照常升起。
下期预告：房产泡沫、鬼城、地方政府融资平台、和影子银行，是过去两年见诸于西方媒体的热门词汇。也是唱空中国者热炒的话题，即中国式债务危机。许多人担心经济一旦硬着陆，将引爆债务问题使得中国陷入深重危机。然而，中国的债务状况虽是隐患，但并非摇摇欲坠。其详情，请关注下一篇《债务危机无近忧》。
作者在美国某大型资产管理公司从事全球宏观经济与投资策略研究工作。本文仅代表个人观点，与其所在公司立场无关。本文中的信息和所表述的意见仅供参考，并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本人不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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(本文作者介绍：就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)
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