央行货币掉期操作可有效减压人民币升值

　　文/宇 翔

　　今年以来，伴随着我国进一步改革与完善人民币汇率形成机制的进程，“货币掉期”(Currency Swap)这一金融名词开始进入人们的视野，并日渐为人们所熟悉。

　　货币掉期又称货币互换，是指交易双方在一定期限内，按照事先约定的汇率将一定数 量的货币与另一种一定数量的货币进行交换，也即交易双方在掉期交易中有一前一后不同日期、两次方向相反的货币交换。如在某笔人民币与美元掉期业务中，前一次交易机构A用美元按照约定汇率从银行B换入人民币，后一次交易机构A再用人民币按照约定汇率从银行B换回美元,上述交易也可以相反办理。

　　货币掉期是一项常用的货币保值工具，可以用来控制中长期汇率风险，通过把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。从这一点看，货币掉期与早期的“平行贷款”、“背对背贷款”具有类似的功能，只不过货币掉期作为一项资产负债表外业务，能够在不对资产负债表造成影响的情况下，达到同样的目的。

　　例如，某公司收到国外进口商支付的出口货款1000万美元，需要将货款结汇成人民币用于国内支出，同时该公司需采购国外生产设备，并将于6个月后支付1000万美元的货款。此时，该公司为规避美元贬值的汇率风险，就可以与银行办理一笔即期对6个月远期的人民币与美元掉期业务：即期卖出1000万美元，取得相应的人民币，6个月远期按照约定汇率以人民币买入1000万美元。通过上述货币掉期业务，该公司可以轧平资金缺口，达到规避汇率风险的目的。货币掉期中所规定的汇率由双方协定，可以用即期汇率(Spot Rate)，也可以用远期汇率(Forward Rate)，还可以取其他任意水平。由于掉期具有交易灵活、规避利率、汇率等风险、锁定成本等作用，在金融市场不断发展的今天，这一交易形式拥有很大的发展空间。

　　“掉期”的中国特色

　　据传，11月25日，中国人民银行向包括中、农、工、建等四大国有商业银行、交通银行、中信银行、浦东银行、招商银行、国家

开发银行和中国进出口银行在内的国内十家主要商业银行进行货币掉期交易，即央行用美元从商业银行手中换入人民币，约定一年到期以后，央行再用人民币从商业银行手中回购等额美元，总规模为60亿美元，约定一年后的人民币兑美元价格为7.85元。该项操作被认为是央行首次运用衍生工具进行公开市场操作，甚至称该类货币掉期操作将成为央行公开市场操作的一个例行手段。

　　央行从事货币掉期操作的初衷与市场主体之间进行货币掉期业务存在显著的差别。对中央银行而言，货币掉期操作从本质上看是一种公开市场业务，其目的一般都是为了维持本国币值的稳定。在中央银行货币掉期业务中，操作方式与市场主体之间的货币掉期并无不同，也是首先中央银行与商业银行之间进行一笔通常是本币与某一种外币之间的货币互换交易，并约定在未来某一时点以某一汇率进行等量外币(或本币)的反向互换交易。这种操作的实质是，央行通过货币掉期操作向商业银行作出一个本币升值(或贬值)幅度保证，商业银行代替央行在外汇市场买卖外币，而央行则承诺在一定时间后以某个汇率水平购回商业银行做市而得的外币。通过央行货币掉期业务，商业银行代替央行做市，就使央行避免了频繁、大量地介入外汇市场进行干预。此前，德国央行、瑞士央行在本国货币升值时，都曾经采用央行货币掉期操作，其目的都在于稳定外界对该国货币的升值预期和减轻因赌本币升值而带来的外汇占款压力，以保持国内货币和汇率政策的独立和稳定。

　　为升值减压

　　在

人民币汇率形成机制改革得到了进一步深化、人民币汇率波动日趋市场化的时期，人民银行推出货币掉期操作有何重要意义，它又将对市场产生何种影响呢？

　　一是可以将其作为增加外汇产品创新、进一步深化外汇市场改革的新举措。外汇市场的发展成熟，是向弹性汇率制度平稳过渡的前提条件。2005年，为配合我国人民币汇率形成机制改革，央行加快了对外汇市场的改革，央行开办货币掉期业务，可以鼓励商业银行参与建设外汇远期市场，从而有力推动外汇远期市场的发展，这既是对此前改革措施的进一步推进，也是对前期改革成果的进一步巩固。

　　二是通过与商业银行进行货币掉期交易达成的远期汇率，可以为市场提供未来汇率走势的重要信号，从而稳定人民币的升值预期，缓解

人民币升值压力。以央行的权威性而言，央行与商业银行进行货币掉期所采用的货币掉期价格，无疑对远期的人民币汇率具有较强的指导作用，稳定了市场对人民币升值的预期。就本次货币掉期传闻而言，掉期汇率为人民币兑美元价格为7.85元，表明1年后美元兑人民币汇率可望在7.85元左右，虽然1年后真实汇率可能会有所偏差，但是人民币升值的趋势显而易见，升值幅度也有了较为确定的参考值。

　　三是央行的货币掉期操作可以回笼并锁定市场资金，从而成为央行用市场化手段控制货币供应、调节市场利率的工具。央行与商业银行间的货币掉期减少了银行人民币头寸，降低了市场流动性，其对基础货币的紧缩作用类似于发行中央银行票据，因而也丰富了央行公开市场操作的手段。正是从这一意义上，有人将其称为“以美元为抵押的人民币回购业务”。以此次货币掉期传闻而言，一个立竿见影的效果就是市场上减少了近480亿人民币的货币供应。因此也有市场传闻，央行以后可能将货币掉期操作制度化，每两周实施一次，将通过央票发行和货币掉期两种手段调节基础货币。

　　两全其美

　　商业银行为什么愿意参与央行的货币掉期业务呢？表面看来，假定央行以1美元交换商业银行的8.0805元人民币，一年之后仅以1美元兑7.85元人民币的水平换回商业银行所持有的美元，那岂不是每互换1美元，商业银行就要亏损0.2305元人民币吗？这种担心有一定的道理，但是商业银行并不是无利可图的，原因就在于目前人民币利率水平低于美元利率，商业银行可以通过与央行的货币掉期来锁定人民币升值(也即美元贬值)的风险，并针对人民币与美元之间的息差进行套利操作。

　　比如，商业银行可以将通过与央行进行货币掉期业务而取得的外汇，投资于美国国债等风险较低、收益率相对较高的美元资产，只要美元贬值幅度相对较低，同时套利收益空间足够大，就可以以之来抵补汇率上的损失，甚至获得较为可观的收益。这也是传闻中央行货币掉期交易中成交数量超出央行本来计划的原因之一。何况，如果到期人民币汇率升值幅度高于约定掉期汇率的话，商业银行还将获得以较低价格购入人民币的收益。

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