公司债券审批制已不合时宜 交易市场有待统一

　　本报特约研究员 刘红哿/文

　　众所周知，中国债券市场的总体规模、市场化程度及法制监管体系的发育成长远远落后于中国股票市场，其中公司债券市场发展明显滞后于政府债券市场。公司债券市场的发育滞后完全不符合中国资本市场均衡发展的长期战略，既不利于中国企业通过发行股本和债券的融资组合建立适宜的资本结构，也扭曲了商业银行体系本身的融资功能。

　　不合时宜的审批制

　　当前涉及企业债券的法规主要包括1993年颁行的《企业债券管理条例》、《公司法》及《证券法》，其中《企业债券管理条例》为主要监管依据。《条例》确立了国家发改委作为企业债券市场主要监管机构的地位以及企业债券市场的行政审批管理模式。

　　在上世纪90年代国内

资本市场条件下确立的企业债发行额度管理审批模式，具有历史的合理性，但今天来看，这种行政审批制度以及《条例》本身的诸多内容已经不能适应中国公司债券市场发展的需要。

　　首先，对于年度发债规模和发债主体性质的实质上限定欠缺合理性。由监管部门制定的年度债券发行规模难以反映债券市场的供求状况，反而有可能人为 扭曲供求关系。在审批企业债发行主体时，虽然条例没有明确限制申报企业的性质，但实际执行过程中，大多为从事基础设施建设或公共项目的大中型国有企业，分布于电力、化工、有色金属、铁道、能源、交通、重点原材料等产业。而中小型企业特别是民营企业事实上很难获得债券融资的额度。

　　其次，企业债券资金用途过于狭窄。虽然条例没有明确限定企业债券的筹资用途，但近年来绝大多数企业债券的筹资用途均为投资于大型固定资产项目建设。其他国家公司债券的筹资用途包括资本支出、补充营运资本、偿还银行贷款、调整财务结构以及并购等，基本上未纳入中国企业债券的筹资用途。

　　第三，监管部门对于发债公司信息披露责任缺乏明确指引。 发债公司的信息披露过于简略且缺乏持续信息披露，投资者很难从中深入了解发债公司的经营、财务状况及其变化，从而对公司的信用及偿债能力形成客观判断。

　　要建立一个有足够广度和深度的中国公司债券市场，应尽快修订并公布新的《公司债券管理条例》，与《公司法》和《证券法》中有关企业债券的内容协调一致。

　　从现实条件出发，目前不宜大张旗鼓地推行注册制。但政府主管部门应根据市场发展情况，按照注册制的要求，循序渐进，由点到面，逐步放开审核的内容。(1)取消规模控制额度。逐步改革国家对企业债券计划总量控制、项目审批和规模管理的方式，由政府部门制定债券融资资格标准，申请发债企业根据自身融资需要及市场条件，协同专业机构制订具体发债规模、资金用途、利率及还本付息方式、期限、发行时间以及发行对象等发行条件，并向政府主管部门报送“发债说明书”；(2)打破对发债主体的企业性质限制，鼓励股票上市公司通过发行公司债券优化财务结构，获得营运及扩大投资所需资金。监管部门应尽快制定有关法律法规，按照国际惯例，核定能够申请发行企业的主体资格，制定完善的发债条件。(3)放松企业债券募集资金的使用限制。允许发行公司在具备偿还能力的基础上，将募集资金用于调整企业债务结构、资产重组及并购等用途。(4) 监管机构应对发债公司的首次及持续信息披露发布详细指引，大幅提升公司债券市场的信息透明度，从而提升公司债券投资者的信心。

　　由于中国绝大部分国有企业已经改制成为有限责任公司，上市公司数量已经突破1400家，企业债券市场应重新定位为公司债券市场。由于上市公司整体上运作规范程度及信息透明度相对较高，因此应鼓励上市公司成为公司债券的主要发行人。

　　谁该是监管者？

　　目前，按照现行企业债券发行和交易审批程序，债券的发行需要通过国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的债券发行审批、人民银行的利率审批、中国证监会对于承销商的承销资格审批、中国证监会和交易所(或中央国债登记公司)的上市审批，从申请发行到上市这一过程短则1年，长则2-3年。

　　当前中国公司债券市场存在事实上的多头监管及市场分割。多头监管看似专业分工，其实是相互制约，加大了公司债券的发行审核成本，降低了企业债券发行审核的效率。主管部门之间对于某些企业债券的核心要素的认定可能出现明显的差异，例如：票面利率定价的尺度；债券发行节奏的协调安排；承销机构的资质认定；投资主体的资质认定；托管机构的选择；转托管程序的衔接；上市交易或转让的场所；发行人信息披露和持续信息披露的尺度等诸多问题。

　　今年以来，企业短期融资券大量发行，实际上形成了人民银行与国家发展改革委员会并行的监管体系。短期融资券的发行、审批、承销及交易系统均独立于当前企业债券市场。这种市场分割和多头监管难以形成一个统一高效的中国公司债券市场。

　　公司债券市场的长远发展，必须将当前国家发改委、证监会及人民银行分别监管公司债券不同环节的局面进行扭转，统一监管机构，简化监管程序。而监管机构的定位与职能也需彻底转变，从行政审批、直接管理向监控信息披露真实性、保护投资者利益的间接监管转化。

　　僵化的利率限制及失效的信用定价机制

　　由于历史上一度出现竞相以高利率发行企业债，造成企业债券市场严重失控。在后来修订《条例》中明确限定了企业债券利率的上限。规定其基准利率为商业银行相同期限居民储蓄定期存款利率，最高不得高于该基准利率的百分之四十。这一明文规定的结果是现阶段发行的债券利率几乎均实行固定利率，在银行定期存款利率基础上上浮40%，期限大多三年或五年不变。

　　公司债券利率的非市场化，使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业在财务结构及偿付能力方面的差异。缺少有效的风险定价机制，导致债券需求缺乏弹性。

　　同时，中国企业债券市场始终缺乏有效的信用定价机制，不同类型甚至自身业绩和盈利预期差异较大的企业债券信用评级都是AAA级，同一时期发行的企业债券票面利率几乎没有差别。为实现企业债券零信用风险，保证企业债券的按期兑付，目前对拟在交易所上市交易的企业债券发行实行强制担保制度，担保机构主要是有政府背景的企业或商业银行。实质上是企业债券借用了银行信用(目前实际上是准国家信用)，从而使企业债券变成了准政府债券。不仅抹杀了不同发行人的信用风险差异，也使通过发行企业债券直接融资流于形式。

　　这种无差别的利率设定和实质上的强制担保制度，脱离了发展企业债券市场的初衷，不仅没有给信用债券、抵押债券等品种创新留出空间，而且不利于市场对不同的发行人进行风险评估，使市场化风险定价机制难以形成。

　　因此，推动公司债券市场的长远发展必须放松对于债券发行利率的管制，鼓励和推行发行利率市场化。为此，首先应完善市场利率基准。对我国债券市场而言，国债的利率基准功能尚未完全确立，国债招标过程中的非市场因素可能使国债发行利率非理性偏离，这使得公司债券的定价缺乏客观的标尺。因此，使国债利率真正成为市场基准利率，是我国公司债券利率市场化，乃至公司债券市场发展的必要前提。

　　利率市场化也就意味着重建公司债券市场的信用定价机制，其中最重要的环节就是提升债券信用评级在整个公司债券定价体系中的地位与作用。 为此，应采取切实可行的措施提高国内信用评级体系的开放度，逐步与国际接轨。比如向国际知名信用评级机构开放国内公司债券评级市场。印度、泰国等发展中国家的经验表明，引入国际信用评级公司有利于建立高效规范、有序竞争的国内评级体系。允许发行公司协同专业机构根据不同企业的信用评级结果、财务状况及市场条件，确定适宜的可为投资者接受的利率水平及偿还条件，设置多样化的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等。

　　需要分割的市场吗？

　　虽然当前绝大部分企业债券在证券交易所内上市交易，但其托管交易过程比较复杂。首先，企业债券上市以前托管在银行间债券市场，转让方式类似于一种场外交易，转让双方签订转让协议，再由中央国债登记公司根据过户指令办理转托管，即后台交割结算；资金划转则是转让双方自行办理，只是在外汇交易中心的系统上进行备查的资金清算，即前台资金清算。其中甲、乙类结算成员实行一级托管，丙类结算成员则实行二级托管。

　　由于两个债券交易场所对投资主体有不同的规定，债券上市以后就人为地把同一只券分别按照不同的方式分开托管、交易、结算。仅有少数具备跨市场交易资格的投资者，可以把债券从银行间债券市场单向转托管到交易所债券市场，并且这样的转托管程序是不可逆的。

　　这样的转让和交易场所给企业债券的交易造成了多层面的不利影响。例如：同一只券在同一时间在不同的交易场所存在两种并无关联的交易价格，缺乏统一的定价机制；企业债券交易必须承担交易场所其他品种有价证券波动所带来的非系统性风险；交易所企业债券流动性较差；付息和兑付程序混乱等。

　　国外成熟企业债券二级市场包括以集中指令驱动交易方式进行的场内交易市场(证券交易所)和以报价驱动交易方式进行的场外交易市场(OTC)两部分，但基本上以场外交易为主。发展以场外市场为主的债券交易系统是中国公司债券市场发展的趋势。

　　从中国公司债券市场长远发展的角度考虑，建议以银行间债券市场作为公司债券交易的主要场所。经过七年的发展，银行间债券市场发行规模和交易量大幅增加，投资者参与主体不断扩大，已涵盖各种类型的机构投资者，做市商体系已经初步建立。该市场虽然没场外交易市场，但由于参与者众多，交易极为活跃。将公司债券引入银行间债券市场适逢其时：一是该市场制度相对完善，监管比较规范；二是债券托管结算体制完备，有利于保护投资者权益；三是发行、交易和结算系统性能良好，经过七年市场实践的检验，系统安全、可靠、稳定；四是报价驱动、询价谈判成交的交易机制运行顺畅，市场流动性不断提高；五是信息监控便利，具备性能良好的信息统计监测系统；六是市场框架和组织结构合理，信用机制良好，诚信度较高。更为重要的是，银行间债券市场培育了大量的合格机构投资者。此外，较为完善的结算代理业务也为进一步扩大非金融机构投资者提供了制度性支持。