新浪期货：金银年初反弹中期偏弱

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　　【报告要点】

　　2018年美联储缩表计划和加息路径节奏主导金银价格中长期走势，地缘政治危机短期扰动价格走势。

　　全球发达国家央行宽松政策逐步转向收紧，美国加息+缩表两不误货币收紧将延续，欧洲释放“偏鸽派”货币缩减，预计今年维持适度宽松；安倍大选取得连任，黑田继续贯彻超宽松货币，欧日经济复苏相对弱于美国，美元将现小牛行情。

　　金银供需平衡呈现差异化，金银比价或由高转跌。三季度黄金需求放缓，供应端长期将下滑。金银比价短期上涨中期看跌。

　　人民币汇率贬值预期下降，国内金银或呈现弱反弹走势。地缘局势不稳间歇式支撑金价，大类资产资金配置以对冲市场不确定性需要。

　　【年度展望】

　　2018年国际金价将介于1100-1400美元区间交投；国际银价将介于14-22美元。国内沪金介于260-290元；沪银介于3600-4350元。美国渐入加息和缩表的货币收紧背景下，金银依然维持弱势反弹的走势。保守预计美联储全年加息2-3次，上半年首次加息时间为3月-6月期间。考

　　虑到美国中期选举年中举行，预计6月至8月期间贵金属将迎来年内第二波涨势。下半年从9-12月，美联储或加快加息步伐和缩表进程，前提取决于美国经济复苏的韧劲和通胀上涨的可持续性。

　　策略上，沪金主力徘徊于220日均线附近，若能站稳280整数关口上方再择机加仓追多；沪银这轮下跌相对沪金调整力度较大，反弹若能有效突破220日均线，则增仓做多，反之逢高继续偏空。套利方面，金银比价中长期维持做空比价，目标位65附近。

　　风险提示：1．川普上台后政策实施偏离市场预期。2．人民币汇率贬值加速带来的内外盘分化。3、欧洲大陆总统选举爆发政治动乱。4．远东地缘局势紧张，中美上演军事竞赛。

　　一、贵金属今年行情回顾

　　今年上半年，贵金属呈现震荡上涨的态势，地缘政治不确定性带来的避险需求成为推动金银价格上涨的主要动能。尽管，美联储三个月两度加息并释放鹰派言论，但在去年12月议息会议中已经pricein今年上半年的加息可能次数。市场的关注点放在了特朗普上台后实施新政的具体落实情况。然而，新总统上任后百日新政并不顺利，特朗普未能成功推行新的医改法案，激进地基建投资计划等财政刺激措施国会批准时间一而再向后推迟。这均令美国投资者倍感失望，美债长端收益率自年初的高位一路走跌，美元自103一线单边下挫，均对金银价格形成主要驱动因素。

　　三季度（7-8月），国际金银价格继续上涨主要由风险事件主导。美国国内政局方面，“通俄门”事件继续发酵，导致总统领导班子半数以上先后离职，包括商界顾问团队自主解散、首席战略师班农被迫解雇，才得以平息。特朗普医改阻碍重重，共和党虽然在参众两院占多数席位但内部分歧。地缘政治方面，半岛局势动荡不安，特朗普与朝鲜争锋相对大打‘口水战’，朝鲜多次向日本海域发射洲际导弹并怒斥美国军事威慑。引发市场避险情绪高涨，金价一度上冲年内高点1357美元附近。

　　图1：贵金属市场回顾

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所9月市场关注点切换，得益于飓风灾害拨款促成的两党合作，美国债务上限问题被顺利延后。此后，以东北亚局势为代表的地缘政治风险有所缓和，市场视线重新回到美国经济基本面以及刺激政策，金价回落。特朗普在医改受挫后集中精力推进税改，在9.25日发布了税改框架并且获得了党内自由党团的支持，税改预期不断的反应在美元和美股走势上，从而利空金价。货币政策方面，9月议息会议释放鹰派信号，宣布10月正式缩表，并且点阵图显示12月将还有一次加息，显示出其货币政策正常化的决心。而欧央行则显示出决心不足，将削减或者撤出QE的决定延后至10月份。美元指数触底反弹展开一波小牛上涨，美债长期收益率升破2.4%，对于明年美国经济增长和通胀预期增强。

　　二、美国继续货币收紧，欧洲与日本维持货币适度宽松

　　展望2018年，美债收益率曲线变化和通胀预期变化是直接影响到金银价格走势的核心和直接变量；地缘政治的不确定性带来的避险需求对金银带来阶段性波动；金银供需平衡的微妙变化是影响金银价格长期走势的影响因素。

　　（一）美联储收紧货币延续（缩表+加息两不误）

　　美联储今年至今已经加息两次，根据最新（11月）公布的货币政策会议透露年底会议上会完成年内第三次加息决定。如果说上半年前两次加息，市场解读为美联储主动管理再通胀的决定。这也是对特朗普当选美国总统后，美联储预先防止市场对医改、税改和基建等重要举措的乐观情绪溢出的正面回应。那么年底前的这次加息举措，则是看成美国货币管理局高管大部分肯定了美国经济基本面复苏的事实，从劳动就业人数、劳动参与率和薪资增长，到GDP增速和制造业PMI数据最高一度逼近60附近，除了反应通胀指标的CPI和PCE核心指数距离目标尚有距离，其他经济参数整体表现温和向好。配合10月开启的缩表计划，美国货币收紧政策明年继续稳步推进，虽然联储主席明年更换人选，上台的鲍威尔被誉为偏鸽派风格，但是依然无法改变美联储采取渐进式的货币收紧的路径线。

　　图2：市场跟踪的美联储隐含加息概率及走势

　　图3：2018年3月加息一次或两次的概率走势

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　不过，9月召开的美联储议息会议虽然按兵不动，但向市场传达的是偏鹰派的信号。根据FOMC会议纪要透露的信息来看，FED最初停止再投资的到期公债规模每月不超过60亿美元，在12个月内每三个月增加60亿美元，直至每月300亿美元；对于机构债和MBS，最初上限为每月40亿美元，一年内每季度增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。

　　表面上，缩表启动后第一年按计划FED的资产负债表规模收缩了约3000亿美元，随后每年收缩6000亿美元。但根据美联储7月中旬公开的资产持有细节，未来一年到期的美国国债规模为3200多亿美元，随后四年规模为1.15万亿美元，加上MBS累计的8000多亿美元（第一年为1200亿$，之后四年累计为6810亿$）。按照5年缩表期最鹰派的情形，资产负债表规模将由当前的4.5万亿$缩减到2021年的2.23万亿$，距离09年膨胀前的9000亿$资金仍相距甚远。因此，美联储货币回归正常化将是循序渐进的过程，对金融市场的影响将是潜移默化而非巨幅波动的。

　　图4：美联储货币政策变化对比

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　关于缩表计划对于金融市场的影响，我们认为短期会形成一定预期影响，但就缩表采用的“减量续作”的方式，美联储势必会类似首次加息做足市场的预期，如同2015年底前开启加息周期，在调整幅度和频率上采取渐进式地过程，通过决策者的预期管理最大化地安抚市场对货币收缩带来的负面影响。

　　（二）欧洲释放“偏鸽派”货币缩减，预计今年维持适度宽松

　　欧央行在10月会议上确定从2018年起将目前每月购债60亿欧元的资产购买规模削减至300亿欧元，期限延长9个月至2018年9月。这意味着2018上半年欧央行政策将按兵不动，虽然欧央行长声称央行委员会议未讨论QE退出的时间和操作计划，但是明年9月后市场的焦点在于欧央行在何时正式退出QE并有可能释放加息的问题上。

　　关于经济增长和通胀问题，低基数、货币及财政扩张是过去几年欧元区经济复苏的主要推动力。自2015年以来，欧元区实际GDP同比一直保持1.8%左右的较高水平。2018年货币宽松力度开始减弱，但财政扩张有望加码。整体上，我们预计2018年欧元区将继续保持较高的经济增长，但增速略微放缓，同时通胀温和，预计今明两年GDP增速分别为2.1%和2.0%，CPI通胀分别为1.5%和1.4%。

　　风险因素：尽管欧元区经济复苏表现良好，但通胀水平仍低于2%的通胀目标。德拉吉在会上只谈起降低QE的额度并未讨论缩减QE。因此，这份货币政策声明实质传达的是“偏鸽派”的货币紧缩，如有需要，欧央行将在期限和规模方面再度增加QE。相比美联储通过预期管理引导市场行为而言，欧央行委员通过言语达到‘滞后’市场预期的行为，防止欧元汇率的上涨拖累了刚开始复苏增长的脆弱的欧洲经济，为明年的货币政策留有足够的空间和周转余地。欧版QE将一直实施到通胀路径出现与其政策目标一致的可持续调整为止。

　　（三）安倍大选取得连任，黑田继续贯彻超宽松货币

　　2017年对于日本而言，最重要的事件不是日本央行政策，而是安倍首相的连任。安倍成功当选后，安倍经济学将继续运行，日本超宽松货币政策得以延顺实施，不出意外黑田预计仍将担任日央行长一职。现阶段日本的增长潜力与2012年安倍经济学推出之前并无太大差别。

　　从金融市场角度而言，安倍的连任对于日元和日经指数形成正循环。日经225指数今年节节爬升，一举突破15年高位，并触及96年以来的高位，安倍的连任有望维持该局面。根据去年的货币政策，日本央行将继续保持短端利率控制在-0.1%水平，令日本长期国债收益率控制在0%附近。

　　风险因素在于宏观政策边际效应开始收缩。一是，日本央行都表示国债净购买量要维持80万亿日元每年，但在实际的操作中，日本央行已经开始削减QE购买规模。二是，过去几年安倍一直强调要在2020年实现基本财政盈余，但2016年日本基本财政赤字占GDP比重高达4%，如果要在2020年实现盈余，那意味着未来三年日本财政赤字将持续显著收窄，即财政紧缩。如果一旦宽松的宏观政策边际效应递减，势必会引发日元汇率的再升值，引发国际资本carrytrade的急促平仓引发金融市场的震荡。

　　（四）欧日经济复苏相对弱于美国，美元将现小牛行情

　　在欧美经济基本面的相对变化以及缩表的提振下，美元指数拉起了一波反弹，但欧央行从明年起缩减QE的规模但延长至9月，德拉杰并未明示欧央行已经转为“货币收紧”的态度，在这一货币政策出现转向之际，与市场主流观点预期产生了‘背离’，欧元急转而下，而美元指数乘势由跌转升并扩大上涨空间。

　　图5：G4最大经济体制造业表现

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货有限公司

　　根据最近公布的经济数据指标来看，欧美PMI制造业数据自16年起呈现单边上涨的态势、美国ISM最高触及60后有所回调，欧元区最高触及58附近，表明欧美经济增长获得支撑。通胀方面，美欧广义通胀水平温和增长，继续保持2%附近。但核心通胀率自年初高位继续回落，预计到年底美国通胀率依然处于弱增长，欧元区维持在1%附近。

　　图6：美欧通胀率指标

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货有限公司

　　对于美元指数来看，中短期影响来自欧美央行货币政策预期引发的利差影响。我们看到欧美主要国家及经济体的国债收益率均呈现止跌反弹的迹象，因此整体利率环境对金银价格的影响明年是偏空的。国际金价以美元标价，而国内金价中长期走势跟从国际盘走动，那么美债利率的升降对金市的影响尤为重要。9月份，特朗普政府通过了国会对今年10月至2018年10月的财政预算赤字法案，摘除了债务上限的‘帽子‘，也为明年顺利推行的新税改法案扫清了障碍，美债利率重新获得反弹，美元走高，市场游资重返股市等风险偏好资产，对已经上涨的金银形成打压。

　　图7：美德长端国债收益率及10年利差走势和欧元/美元汇率

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货有限公司

　　明年美联储的“缩表+加息“货币收紧组合将大概率推升美债整体收益率，这无疑会对贵金属整体价格走势形成利空。根据9月公布的美联储“点阵图”显示，明年美联储预计将加息三次，受季节性因素和天气因素，预计一季度美国经济表现相对’低迷‘，最早升息的时间点可能在年后三月，九月和十二月或再加两次。当然，需要堤防的是如果美国经济复苏并未如市场预期的理想，或受特朗普政局再度陷入争议或中东和远东军事地缘紧张升级，或油价供应端收紧带来的油价继续反弹，延缓或下调明年升息的次数或幅度，都会对下行的金银价格形成支撑或反弹。

　　三、地缘局势不稳间歇式支撑金价

　　图8：恐慌指数VIX与黄金价格走势

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货有限公司

　　2017年国际局势动荡不安，投资者通过配置黄金来对冲市场不确定性的需求一直存在。从四季度末至明年，我们需关注中东局势，包括沙特大举展开的内部王储和官员的反腐行动，以及叙利亚局势和伊核协议退出纷争。

　　对于美国国内的政治风险主要包括，明年国会中期选举，新税改方案能否经国会正式批准，以及阻碍重重的医改方案是否能获得进展。如果这些事件向着风险增加的方面演绎，黄金将作为避险资产获得青睐。

　　从金融风险来看，主要焦点集中在美股估值可能过高。税改预期与美国企业盈利继续驱动美股上涨，VIX指数跌破10以下处于历史低位。四季度末至明年一季度初主要考察美联储缩表和加息预期对美股的影响。整体而言，2018年风险事件（我们可预判的）对于贵金属而言只能带来短暂脉冲式上涨行情，更多关注度仍需放在美国特朗普政府政策变动及美联储货币政策实施和市场预期的差异化方面。

　　四、金银供需面呈现部分差异化，金银比价或由高转跌（一）三季度黄金需求放缓，供应端长期将下滑

　　2017年三季度全球黄金需求降至八年以来低位，ETF流入急剧萎缩。虽然三季度国际金价一度冲破1300关口最高探至1357美元附近，但需求面不如人意。三季度黄金需求为915吨，同比下降9%，年初至今同比下降12%。虽然ETFQ3继续增长，但净流入仅18.9吨，与去年同期的144.3吨相距甚远。金饰需求同比减少17吨（同比下降3%）。不过，各国央行Q3净买入111吨黄金，同比上升25%。金币和金条的投资增长为17%至222吨。

　　图9：全球黄金需求量（公吨）

　　数据来源：世界黄金协会，东吴期货研究所

　　三季度全球黄金供应下滑2%至1146吨。其中，矿产金同比下降1%至841吨，再生金在2016年冲高后回归正常下降6%至315吨，生产商头寸从-18.3吨上升至-10吨，净空头明显减少。中东和欧洲地区受到金价影响，回收量大幅下降。印度黄金回收量下降为4%。最新的数据，中国的黄金产量在2017年上半年的降幅为十年来的最值。在2017年上半年，中国的黄金矿业供应为207公吨，和去年同期的230公吨相比下跌23公吨。中国黄金供应走低的主要原因不是由于需求或是价格下降，而是因为政府正在加大力度打击污染，并加强对环境保护的关注。其结果是，中国有色金属冶炼厂的产量下降了30%（或14吨），与此同时“矿产黄金”下降了2%至65吨。

　　图10：国际金市今年与去年同期供应量比较

　　数据来源：世界黄金协会，东吴期货研究所

　　三季度金饰需求继续在长期均值附近徘徊，印度市场拖累了三季度的整体表现。今年，印度在税收及监管规定上的改变抑制了本国国内需求。新的税收政策以及针对金饰零售交易的反洗钱规定阻碍了消费者入场购买黄金首饰。另外，黄金ETF流入的放缓，主要是9月起地缘局势问题未有进一步扩大和升级，市场的注意力转移至了美联储货币政策会议上，9月宣布从10月开启缩表和未来三年的加息点阵图后，投资者风险偏好再度燃起，表现踊跃的股票市场成为投资者的青睐。

　　相比印度需求的疲软，中国投资者在金币和金条投资的需求较去年同期水平上涨了17%，保持了连续四个季度的增长。根据中国黄金协会统计的数据，三季度我国黄金的需求为815.89吨。其中，金条需求量同比增长44.45%至222.07吨；金饰需求量同比增7.44%至503.87吨。报告显示，二线和三线城市的需求增长贡献了此次中国黄金需求的上升。

　　【供需展望】

　　需求：根据世界黄金协会估计，全球黄金需求全年仅为3900-4000吨，低于2016年的4347吨，将跌破2009年以来的从未下破4000吨的水平。作为黄金消费的大国之一——印度，在7-9月当季的黄金需求较去年同期下降24%至145.9吨。因政府采取措施让现货金价交易变得更加透明，同期，新实施的商品与服务税以及针对珠宝零售交易推出的反洗钱立法，均打压买家的积极性。

　　图11：中国黄金需求香港“中转站”低位下滑

　　数据来源：世界黄金协会，东吴期货研究所

　　图12：过去三年每个月上金所黄金提货量单位：吨

　　数据来源：世界黄金协会，东吴期货研究所

　　不过，四季度印度当季的需求或比三季度走强，因迎来婚礼季和节日庆祝，购买黄金将视为吉利之举。此外，中国黄金需求在今年前三季度上涨了15.5%至816吨，主要是央行今年尚未增加黄金储备，有分析称中国自主生产能够满足黄金需求。香港曾作为中国内地黄金进口的“中转战”地位有所下降，暗示香港的黄金进口数量已经不能完整代表中国的黄金需求，取而代之的上金所提供的黄金提货量比去年同期高出了近25%，暗示国内需求依旧强劲。

　　虽然，实物黄金的供需面对国际金价波动的影响相关性相对较弱，但作为世界黄金消费和生产第一大国，中国的市场数据仍值得黄金市场投资者关注。

　　供应：未来数年全球金矿供应将逐渐下滑，驱动因素来自金价的萎靡、勘探支出的下滑以及开发项目的减少。只有当金价企稳并开始走高以后，金矿开采公司才会开始放松与削减成本有关的项目。2017年上半年，中国黄金矿业供应量减少10%，下跌的原因在于政府加大环保限产的力度。由于生产规模缩减，中国的黄金产量将在今年下半年继续减少。除非中国的黄金矿业供应量在未来几年出现大规模的反弹，比如受到国际金价大幅上涨突破1400美元上方，或是2018年出现大型的市场调整和经济收缩，那么中国的黄金产量有很大的概率在2014年取得峰值。2014年，中国的黄金生产量达到478公吨，今年可能跌至415公吨。如果该预测正确，那么中国的黄金产量将较2014年下跌13%。否则2014年的产量可能就是其产量峰值。

　　综上，中国的黄金产量很可能在2014年见顶，目前处于回落的状态。由于中国为世界最大的黄金生产国，其供应下滑将对世界黄金产量造成极大影响，而世界黄金产量的见顶和回落往往与世界经济周期的走势一致。

　　（二）金银比价短期上涨中期看跌

　　黄金和白银价格的比值具有周期性规律，根据金银同品种在基本面的局部差异性和波动振幅强弱，来判断金银价格的强弱和趋势方向。这不仅满足了贵金属价格的运行轨迹，也方便了投资者及时预判到行情牛熊转换的时机。通常金银比值有效突破上轨80线，预示着金银牛市的开启，反之当金银比值跌穿40以下，则预示着牛市接近尾声，熊市即将到来。

　　虽然白银日内波动率要明显高于黄金，国内白银下半年以来跟从黄金有所上涨，但白银的上涨态势不如黄金明显。相比其他有色金属强劲上涨，国内白银价格受到交易所库存高企所限。2017年上金所白银的库存量大幅攀升，一举突破去年的高点1000吨最高触及1600吨，目前维稳在1300吨左右，为前2年均值的2倍多。短期套利策略，我们预估白银至2017年四季度末，金强银弱格局难以改观，短期可以考虑做多金银比价（买入黄金卖出白银）。

　　图13：国际金银比价走势历史规律

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　图14：上金所白银库存及变化量

　　图15：上期所白银库存量

　　数据来源：wind资讯，东吴期货研究所从基本面分析来看，我们对2018年白银的反弹涨幅预期要高于黄金。2017年世界白银协会的报告中，首次提到了全球白银供应出现缺口的数据。从供需层面对比来分析，白银相对黄金拥有更好的基本面，全球白银供不应求的局面延续了四年。在全球主要经济体开始收紧货币政策预期，伴随的是全球经济增长和通胀预期升温。各国宏观政策由过去的“宽货币”已切换至“稳健货币”+“宽财政政策”。由中国倡导的“一路一带”建设叠加美中贸易投资对应的基建投资计划，都将对白银的工业需求起到推升作用。

　　图16：国内上期金银比价走势

　　数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所

　　我们依照过往十多年的价格季节性规律，金银价格的阶段性反弹大概率会出现在加息靴子落地后到开年的春节期间。因此，为规避短期价格因扰动带来的价格如果稳健投资者可采取中长期交易策略，做多白银空黄金的趋势性金银比套利交易。

　　五、18年行情展望—年初反弹中后期偏弱

　　2018年一季度前半程贵金属继续看涨，主要受季节性因素和大类资产配资需求影响。鉴于美国渐入加息和缩表的货币收紧背景下，金银依然维持弱势反弹的走势。保守预计美联储全年加息2-3次，上半年首次加息时间为3月-6月期间。考虑到美国中期选举年中举行，预计6月至8月期间贵金属将迎来年内第二波涨势。下半年从9-12月，美联储或加快加息步伐和缩表进程，前提取决于美国经济复苏的韧劲和通胀上涨的可持续性。国内金银受人民币近期升值影响，表现为抗涨易跌特殊性。国际金价将介于1100-1400美元区间交投；国际银价将介于14-22美元。国内沪金介于260-290元；沪银介于3600-4350元。

　　策略上，沪金主力徘徊于220日均线附近，若能站稳280整数关口上方再择机加仓追多；沪银这轮下跌相对沪金调整力度较大，反弹若能有效突破220日均线，则增仓做多，反之逢高继续偏空。套利方面，金银比价中长期维持做空比价，目标位65附近。（金银套利仓位比=1：5）。

　　风险提示：1．国会两党就税改和医改再度陷入僵局。2．中东地缘冲突引发油价剧烈波动。3、加息带来的美股估值高估风险。4．朝鲜半岛局势再度恶化。

　　东吴期货

责任编辑：宋鹏