新浪期货：供应过剩 沪胶后市弱势难改

热点栏目

资金流向 千股千评 个股诊断 最新评级 模拟交易

客户端

　　【报告要点】

　　2010-2012年全球天胶新增种植面积进入了高峰期，对应可割胶面积亦增加明显。根据橡胶树经过6-7年生长周期后可以开始割胶，我们认为，2018年全球天胶的新增产胶面积将继续增加，产量仍然处于释放阶段。资金和环保双重压力下，今年轮胎厂的生态环境较为严峻，利润也因此大幅收窄。

　　921治超限载新政推动了重卡销量大幅增长，但从另外一个角度来看，由于单车运力下降25%-30%，减少了轮胎的磨损，使得轮胎使用寿命大大提高，严重打击了替换胎的需求。

　　【年度展望】

　　预计2018年全球天胶供应或将较2017年增长3.7%，全球天胶消费增速预计在2%左右。从供需格局来看，供过于求仍然是主要矛盾。展望2018年，沪胶价格或将宽幅震荡，预估沪胶主力合约价格运行区间在12000-18000元/吨。其中，上半年，由于供应空白期的支撑和国内重卡“金三银四”需求旺季的到来，沪胶或将震荡上行；下半年，在东南亚陆续进入产胶旺季的供应压力下，沪胶或将震荡下行。

　　一、2017年沪胶行情回顾

　　图1：沪胶主力合约2017年走势

　　数据来源：文华财经，东吴期货研究所

　　2017年沪胶期货价格整体呈现出震荡下行的态势，总体来说可分为五个阶段：

　　第一阶段——强势走高（1月-2月中旬）：泰国南部连续遭遇洪水侵袭造成天然橡胶原料供应短缺，在未来天胶产量减少预期以及国内商品市场高涨的投机氛围下，资金闻风而动，沪胶主力延续2016年四季度以来的“牛市”行情，从年初的18000元/吨左右冲高至22310元/吨，创下近4年来的高点。

　　第二阶段——连续下跌（2月中旬-6月初）：2月份泰国橡胶产量不降反升，且泰国政府连续抛储20多万吨，前期橡胶的上涨行情刺激了市场对于胶价的整体看多，导致整个产业链在春节前积极补货从而使国内库存处于绝对高位，供需由紧平衡转为供大于求格局。加之宏观经济面临下行压力，我国货币政策由宽松转为稳健中性，金融监管趋严，商品市场资金获利出逃，大宗商品集体下挫，沪胶行情掉头急转直下，开启了长达4个月的连续下跌模式，自1月的最高点到6月的最低点跌去了1万点，累计跌幅45%，回到了去年这波上涨行情的起点。第三阶段——触底反弹（6月初-9月初）：6月以后，得益于宏观数据的转好，黑色系强劲反弹带动工业品市场整体的看涨情绪，工业品呈现出轮涨格局，加之合成胶价格走强，处于价格洼地的沪胶筑底企稳，并在资金推动下展开了一波反弹行情，至9月初，沪胶主力快速拉涨至最高17840元/吨。

　　第四阶段——急速下跌（9月中下旬）：由于8月份中国经济数据全线走低不及预期，商品市场氛围转弱，资金对于工业品炒作全面退潮，加之ITRC会议未达成减产或限制出口协议，在缺乏预期利多支撑的情况下，沪胶多头信心崩溃，资金大量流出，沪胶出现断崖式下跌，这一阶段沪胶主力自9月初高点下跌逾24%。第五阶段——震荡整理（10月-11月）：四季度东南也处于产胶旺季，国内天胶进口量大增，天胶显性库存高企，市场供应压力巨大，同时下游需求却没有表现出亮点，基本面不足以支持天胶大幅反弹，因此国庆节后沪胶维持在13000-14000元/吨区间横盘震荡的态势。

　　二、基本面分析

　　（一）供应端：2017年供给维持增长

　　1、2017年天胶产量仍旧处于释放阶段

　　天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新数据显示，今年1-9月，ANRPC天胶产量较去年同期增长5.4%至913.2万吨，各成员国产量均有所增长。其中，泰国、印尼、越南、马来西亚和中国同比分别增长1.1%、2.3%、10.7%、14.8%和5.8%。

　　全年来看，2017年全球天胶产量预计达到1286.3万吨，较去年增长4.8%。分国家看，泰国全年天胶产量预计为442.9万吨，同比增加1.9%；印尼全年产量预计为323万吨，同比微增0.7%；越南全年产量预计114.9万吨，同比增加11.3%，越南产量增速较快，最近几年已赶超马来西亚稳居全球第三大产胶国；中国全年产量预计83.2万吨，同比增加7.5%；印度全年产量预计为78万吨，同比大增25%；马来西亚全年产量预计为70万吨，同比增加3.9%；柬埔寨、老挝和缅甸作为新型产胶地，未来增长空间较大，三国全年产量预计为53.2万吨，同比大增19.3%。天胶产量扭转去年的跌势转增，主要有两方面的原因：（1）受2016年翘尾行情的影响，开割初期天胶价格偏高，刺激了胶农割胶及工厂加工积极性（22017年全球天胶总开割面积创下历史记录达到912.4万公顷，相比去年增加36万公顷或4.11%，连续八年实现正增长且增速明显增加，导致整体供应量增加。

　　图1：ANRPC成员国天胶年度总产量

　　图2：各天胶主产国年度产量

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　图3：全球橡胶种植面积图

　　图4：全球橡胶开割面积图

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所从历年全球天胶新增种植面积来看，2010-2012年当时的胶价在2.5万-4万左右，如此高的价格强烈刺激了东南亚地区大面积种植橡胶，全球天胶新增种植面积进入了高峰期，2012年达到历史高点483.6千公顷，对应可割胶面积亦增加明显。之后五年，胶价跌跌不休，导致2012年之后新增种植面积大幅下降。根据橡胶树经过6-7年生长周期后可以开始割胶，我们认为，2018年全球天胶的新增产胶面积将继续增加，产量仍然处于释放阶段。但是如果胶价长期处于绝对低位或继续下行突破成本线，导致割胶收入无法覆盖割胶成本，将引发部分地区胶农弃割、胶工短缺，胶园开割不足，2018年产量增速相较于2017年将放缓。2、进口：2017年我国天胶进口量高企

　　（1）沪胶基差扩大，套利盘推动国内天胶进口需求

　　我国天胶产量中50%以上是全乳胶，且基本上全部流入期货市场，因此我国天胶自给率低，对进口依存度高达85%。2017年1-9月，中国天然橡胶进口量为202万吨，同比增长20.24%；混合胶进口量187万吨，同比大增45.4%。

　　从进口国来看（参见图7），泰国、越南、印尼和马来西亚是我国主要的天胶进口国，从四国进口的天胶总量约占我国天胶进口总量的90%以上。2017年前9个月，除了越南出口到中国的天胶量缩水同比减少4.83%外，其余三国出口到中国的天胶量同比呈现出不同程度的增长。其中，我国从印尼进口天胶量同比暴增116%，主要是由于印尼去年严格执行出口吨位计划导致国内库存充足从而今年出口动力强劲。

　　图5：中国天然橡胶月度进口量

　　图6：中国混合胶月度进口量

　　图7：前9个月天胶主产国输华量

　　图8：中国前9个月各胶种进口情况

　　数据来源：Wind，海关总署，东吴期货研究所分品种来看（参见图8），混合胶和标准胶目前是我国进口量最大的两个天胶品种。从进口量增速来看，今年前9个月国内各胶种呈现出较大的差异化：乳胶和标胶进口同比分别增长15.09%和18.9%；而烟片胶和混合胶同比增幅均逾45%。7月中旬以后，RU1801合约期现价差迅速扩大，期货价格高升水现货价格，相应的套利空间较大，从而吸引了大量套利盘入场，活跃的套利需求成为推动今年国内天胶进口的主要动力。从套利便利性上来讲，我国目前对进口烟片胶和标准胶实行20%或1500元/吨的高额关税；而混合胶得益于其零关税，套利成本低，同时下游需求好于标的全乳胶，现货流通性好，因此大受市场追捧，下半年贸易商进口了大量混合胶做非标期现套利。后续需关注关税政策的动向，对天胶进口的影响。

　　（2）ITRC天胶主产国限产协议流产，国内天胶进口量保持中高速增长

　　2017年1-9月ANRPC成员国出口717.1万吨，较去年同期增加9.26%，预估全年天胶出口量较去年或增加49.2万吨。2017年9月15日，国际橡胶三方理事会（ITRC）召开会议，决定将越南纳入ITRC，ITRC成员国产量将占全球天胶产量近八成，有利于提升ITRC稳定橡胶行业的能力。但是，之前备受市场关注的缩减10%-15%出口配额决议最终却未能达成协议，其原因除了今年主产区原料价格绝大多数时间高于往年同期水平、割胶收入尚可外，主产国执行出口削减的意愿始终不强。四季度是东南亚天胶主产国割胶旺季，同时也是国内天胶传统进口旺季，因此，2017年度国内天胶进口量超越去年，保持中高速增长已毫无悬念。（二）库存：2017年高库存成常态

　　1、套利盘活跃，青岛保税区内外库存高筑

　　库存方面，国内显性库存压力巨大是今年橡胶市场最突出的特征。上半年青岛保税区橡胶总库存一直节节攀升，至6月中旬达到顶峰27.88万吨，主要是因为年前胶价上涨，国内贸易商和轮胎厂签了许多长约订单和船货，但缺乏刺激性因素国内实际需求疲弱致使库存滞胀。6月底后保税区天然橡胶库存拐头向下进入去库存阶段，但今年下降时点比往年要来的晚。从9月底开始青岛保税区橡胶总库存由跌转增，重新进入累库存周期，这是由于期货高升水现货，非标套利盘活跃强烈刺激了混合胶的大量进口。而保税区库存是进口胶流入下游的重要环节之一，进口量与青岛保税区库存水平保持正相关关系，因此，大幅增长的橡胶进口量与不断高企的青岛保税区库存相呼应。截至10月底，青岛保税区橡胶库存总计19.9万吨，较去年同期的8.32万吨增加了11.58万吨或139%。此外，保税区外橡胶库存同样高筑，其中天胶库存较去年同期高出10万吨。

　　图9：青岛保税区库存

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　2、上期所年内多次扩容，期货库存屡创新高

　　2017年以来上期所多次增加交割库库容，目前上期所橡胶库容达到70.4万吨。期货库存自年初以来持续增加并且不断刷新历史新高，原因在于：（1）7月份之后期货始终高升水现货，使得期现套利有机可乘，增加了全乳胶的入库意向，从而令注册仓单持续增加；（2）在8-9月时，烟片胶套利窗口曾打开，烟片胶进口量大增，在交易所进行交割。截至11月10日，上期所天胶库存49.93万吨，其中注册仓单40.11万吨。11月合约到期后，约有21万老胶仓单集中注销出库流入现货市场，但全乳胶下游需求萎靡，将给现货市场造成压力。

　　图10：上海期货交易所库存

　　表1：上期所2017年扩容明细

　　数据来源：Wind，上期所，东吴期货研究所

　　（三）下游需求端：2017年需求较去年有所降温

　　今年1-9月，全球天胶消费量924.9万吨，同比微增0.8%；其中，我国天胶消费量368.2万吨，同比微降0.59%，今年国内天胶消费不振。

　　图11：国内天然橡胶月度消费量

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　1、环保高压下，轮胎厂开工率不尽理想

　　我国天胶中70%用于轮胎制造，天胶需求与轮胎产出密切相关。今年轮胎厂开工率从4月份起一路走低，较去年同期一直维持在较低的水平。这主要有四方面的因素：（1）今年银行抽贷压力明显加大，导致部分轮胎企业资金周转更加困难，只能通过停产整顿来缓解资金压力；（2）环保监管趋严，今年中央环保督查组连出重拳，不少轮胎企业纷纷“中枪”，环保不达标的轮胎厂被迫停产整顿；（3）环保压力下炭黑和橡胶助剂厂家也出现大量停产现象，导致轮胎生产所需的辅料供应紧张，价格暴涨，轮胎厂开工也因此受到负面影响；（4）替换胎市场需求疲弱。今年轮胎厂的生态环境较为严峻，利润也因此大幅收窄。

　　图12：全钢胎开工率

　　图13：半钢胎开工率

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　2、轮胎出口市场保持平稳但增速低

　　2017年1-9我国轮胎外胎累计产量为72473.4万条，较去年同期增长5.8%。1-9月，我国轮胎累计出口35870万条，较去年同期增1.2%；全钢和半钢胎累计出口392.99万吨，较去年同期仅微增0.76%，今年轮胎出口市场基本持平于去年。虽然年末有翘尾的季节性规律，但是就目前的市场环境来看，预期的需求增长规模也不会太大，预计2017年轮胎出口市场保持平稳但增速低的态势。

　　今年轮胎出口受两方面负面因素影响：一是美国作为我国轮胎出口的主要市场，前9个月我国轮胎出口美国数量累计同比下滑18%。虽然年初美国对华卡客车轮胎双反调查最终裁决给了否定意见，但是去年双反期间国内轮胎集中输美，透支了一部分今年的需求，再加上今年美国汽车销量连续多月负增长，导致我国轮胎输美量大幅下滑。二是贸易摩擦不断，欧盟和印度在内的多个国家和地区对华出口轮胎开展双反调查。近两年我国出口轮胎频繁遭受国际市场的反倾销反补贴调查，为了规避贸易壁垒，中国轮胎企业已经陆续在东南亚等地投建轮胎生产基地，将国内产能转移到国外。

　　图14：我国轮胎外胎月度产量

　　图15：国内轮胎月度出口量

　　图16：我国轮胎出口美国数量

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　3、重卡销售火爆支撑轮胎配套市场

　　中期协数据显示，2017年1-10月，我国汽车累计产量2295.1万辆，同比增长4.63%；累计销量2292.3万辆，同比增长4.47%。其中，乘用车产销1955.2万辆和1950.1万辆，同比分别增长2.73%和2.47%；商用车产销339.9万辆和342.2万辆，同比分别增长17.12%和17.48%。去年汽车消费得益于政策的刺激，且基数较大，因此，今年汽车产销增速较去年同期的13.79%和13.83%大幅回落。

　　今年初开始，汽车经销商库存预警指数连续7个月在警戒线上方，曾一度飙升到60%以上，反映上半年汽车市场不太景气。8月份后，随着乘用车销售的好转，库存预警指数重新回落至警戒线下方，汽车市场有所回暖。2017年1.6L及其以下排量车购置税优惠政策从去年的5%变成7.5%，随着优惠幅度的减小，小排量购车者的购买兴趣较去年有所减弱，加之去年优惠政策造成小排量乘用车市场的提前释放，乘用车销量今年增长率较低。自2018年1月1日起，小排量汽车购置税征收税率将从现在的7.5%恢复至10%，预计优惠政策的取消在明年一、二季度将对小排量乘用车销量产生负面影响。

　　商用车产销量显著增加，重卡销量功不可没。重卡销量虽然在汽车销量中占比不大，但由于重卡轮胎大、配套胎数多以及磨损快，因此需要消耗的天胶量非常大。今年重卡市场“淡季不淡、旺季两旺”，1-10月国内重卡市场累计销售96.66万辆，比2016年同期的56.58万辆大幅增长40.08万辆或71%，全年销量破百万辆已成定局，预计2017年销量将创历史新高至110万辆，破2010年销量纪录。

　　图17：国内汽车月度产量

　　图18：国内汽车月度销量

　　图19：国内乘用车月度销量

　　图20：国内商用车月度销量

　　图21：中国重卡月度销量

　　图22：中国重卡年度销量

　　图23：中国汽车经销商库存预警指数

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　今年重卡销售成绩亮眼，超出市场预期，主要是因为：（1）2010-2011年是重卡产销的历史高峰期（参见图22），根据6-8年替换周期，从2016年开始国内重卡相继进入更新期；（2）去年921治超新政对货车的载重量进行了重新先定，对超载超限进行严厉打击，再加上物流企业加速更新不合规的运输车辆，带动了重卡置换需求的释放；（3）国五排放标准升级，不合规重卡退出市场，被更环保的新车替代，刺激重卡销量增长；（4）重卡与宏观经济相关性较高，今年以来经济稳中向好，制造业PMI上行，基建投资力度持续加大。重卡市场的火爆带动了轮胎配套市场的需求。2018年重卡仍然处于替换周期中，并且随着国家经济的回暖带来货物运输需求的增加，我们预计明年重卡销量或仍然维持高位，增速将在5%-10%之间。

　　4、治超+限产，替换胎市场受阻

　　轮胎需求中仅20%来自配套胎需求，80%则来自于替换胎需求。921治超限载新政推动了重卡销量大幅增长，但从另外一个角度来看，由于单车运力下降25%-30%，减少了轮胎的磨损，使得轮胎使用寿命大大提高，严重打击了替换胎的需求。新政实施前重卡更换整车轮胎的频率是3个月，现在可以延长到半年，大大减少了替换胎的需求。此外，受各地环保政策持续加码的影响，大量环保不达标的中小企业停产、限产，导致产品产量减少，货物运输需求也随之减少。四季度到明年一季度，“2+26”城市采暖季环保限产全面开展，钢铁、煤炭、化工等大宗商品被限产，造成供给端收缩，货源减少，公路运输需求随之下降。公路物流运价指数显示，作为传统运输旺季的四季度，运费却未出现明显上涨，依然处于历史较低水平，反映了当前货运量相对不足的现状。这些因素都会拖累替换胎需求。

　　图24：公路物流运价指数

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　（四）2018年天胶供需展望：供给仍旧过剩

　　图25：全球天胶供需图（万吨）

　　数据来源：公开数据整理，东吴期货研究所

　　ANRPC报告显示，2017年全球天胶总产量预计增长4.8%至1286.3万吨，全球天胶消费量预计同比增长1%至1280.3万吨，供应过剩约6万吨。诗董橡胶报告中预计2018年全球天胶或将较2017年增长3.7%，达到1334万吨（2017年预估产量）。根据相关预测，2016年到2020年全球汽车产量年均复合增长率或为3%，而轮胎的天胶消费量约占天胶总消费量的70%，所以我们预估2018年全球天胶消费增速或在2%-3%之间。从供需格局来看，供过于求仍是主要矛盾。

　　三、价差分析

　　今年7月中旬以来，沪胶期现价差持续扩大，最高至3700元/吨左右，远超往年同期，吸引了很多贸易现货企业大量参与标准和非标准期现套利，混合胶进口量暴增，青岛保税区库存和上期所仓单居高不下。9月沪胶断崖式下跌后，基差有所收窄，到11月在2000元/吨左右，但与往年同期相比仍然处于较高水平，对贸易商来说仍有套利空间。据了解，前期的套利盘货源量在110万-130万吨，基差的收窄会导致套利盘获利减仓，现货套利库存的释放对现货市场供应形成巨大压力。预计未来期现价差会回归到正常水平。

　　图26：沪胶主力-全乳胶价差

　　图27：沪胶主力-烟片胶价差

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所合成胶方面，由于合成胶和天胶之间存在一定的替代关系，合成胶价格的变化对天胶价格的变化产生一定影响。今年下半年天胶-全乳胶价差持续呈现明显倒挂。10月份，因采暖季环保限产原因，齐鲁石化月内减负和11月计划停车的消息导致合成胶价格大幅攀升，对天胶现货升水扩大。但齐鲁石化即使停产，别的装置也可以迅速补充，对丁苯橡胶的供应不会产生影响，并且丁二烯供应预计充足，价格回落，合成胶价格难维持高位，天胶-合成胶价差将回归正常。

　　图28：全乳胶-丁苯橡胶价差

　　图29：全乳胶-顺丁橡胶价差

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　四、2018年沪胶行情展望及风险点提示

　　宏观面来看，世界经济整体进入温和复苏轨道，中国经济保持稳健增长。全球主要央行逐步退出货币宽松政策，进入“减债、加息和去杠杆”周期，这将会对全球经济起到重要影响，带来较大金融风险。

　　供需格局来看，全球天胶新增种植面积在2010-2012年达到峰值后开始大幅减少，天胶最后的供给增速高峰可能出现在2017-2019年，需求增速或不及供给增速，因此，预计2018年全球天然橡胶仍是处于一个偏宽松的态势。国内方面，由于我国天胶高度依赖进口，东南亚天胶主产区产量不断上升，供给侧改革对其供应并不会产生影响；而国内需求端仍然面临较大阻力，下游轮胎企业受到环保趋严和治超新政的影响，导致限产和替换胎市场疲弱，开工率不甚理想，抑制了对天胶的需求。供应过剩而需求受限是天胶弱势的主要矛盾。展望2018年，沪胶价格或将宽幅震荡，预估沪胶主力合约价格运行区间在12000-18000元/吨。其中，上半年，由于供应空白期的支撑和国内重卡“金三银四”需求旺季的到来，沪胶或将震荡上行；下半年，在东南亚陆续进入产胶旺季的供应压力下，沪胶或将震荡下行。

　　风险点提示：

　　主产国出现极端恶劣天气，主产国相关政策，抛储、轮储等。

　　东吴期货

责任编辑：宋鹏