第四单元：新时代的价值发现和价值投资圆桌讨论

　　新浪财经讯 2018年3月29日，由中国证券投资基金年鉴主办的“2018第十三届中国证券投资基金业年会暨资产管理高层论坛”在北京广电国际酒店召开！论坛主题为“启航新时代”，全程分四个单元，业内大咖围绕资管新时代、服务实体经济，共建资本市场强国等主题演讲及讨论。

　　第四单元“服务实体经济 共建资本市场强国”主要讨论的是新时代的价值发现和价值投资，民生加银基金管理有限公司总经理吴剑飞；国泰基金管理有限公司副总经理陈星德；前海开源基金董事总经理、首席经济学家杨德龙；清和泉资本董事长刘青山作为本轮的发言嘉宾。

　　具体实录如下：

　　主持人（罗晓芳）：感谢嘉宾，感谢吕红的主持，非常的专业，几乎每一个环节的对谈都很有含金量。

　　接下来我们继续，服务实体经济共建资本市场强国，这个单元主要讨论的是新时代的价值发现和价值投资，我们有请本轮的发言嘉宾：民生加银基金管理有限公司总经理吴剑飞；国泰基金管理有限公司副总经理陈星德；前海开源基金董事总经理、首席经济学家杨德龙；清和泉资本董事长刘青山上台。

　　我们这一轮的探讨，在座的各位也可以提问题，你们递纸条也可以。首先我介绍一下这几位的专业，刘青山学的是历史，基金管理业绩非常好。杨德龙先生他号称中国小巴菲特，每一次市场出现彷徨的时候，我测了一下他的预测非常准，所以我特别信他的宏观面、基本面的分析和提前前瞻性的意见。陈星德是国泰基金他在上投摩根和证监会工作的，杨德龙先生是学机械工程的，之后是学管理专业的。吴剑飞先生也是学管理的，之前本科是学货币银行的，他现在是在民生加银，之前是在建信和平安资管，他的管理业绩也是非常拙著的，当过基金经理，目前任基金管理总经理。

　　今年一年市场显得有点跌宕起伏，所以我提一个问题，2018年刚开始三个月你们感觉怎么样，有没有感觉2018年跟以往的投资路径不一样，我们价值发现的轨迹和标准是否也应该发生一些新的完善或者是跟随时代的变化而进行一些调整，先请吴先生说一下。

　　吴剑飞：首先非常感谢年鉴的邀请和主持人的介绍，今天这个会我觉得非常有意义，包括我来参加也非常激动，基金的二十周年，我在基金行业整整18年了。同时今年也是改革开放四十周年，昨天资管新规基本确定，今天开这个会非常有意义。

　　今天这个环节的主题是新时代下的价值投资，我这些年来也从事机构投资的管理工作。从去年开始市场上开始流行价值投资，实际上在这个过程当中，我发现绝大多数的投资者对价值投资的理解存在误区，甚至是偏差。价值投资作为一种投资理念，它不是对某一类别的股票机械持有，甚至是过度追捧。大家都知道去年出现了二八分化，一九行情，甚至是漂亮50，要命3000，这种情况演变成了对某一些小类别股票的过度追捧，其实它不是价值投资，最后演变成一种趋势投资。我个人认为价值投资作为一种投资理念，无论是在理论上，还是在实践上，它既可以是蓝筹消费，也可以是成长股，也可以是周期股，只要它的价格低于其内在的价值都叫价值投资，这是第一个。

　　第二个我们讲价值投资的有效性，因为价值投资的理念和理论是全世界通行的。但是在每个国家都有不同的应用，在中国要做好投资，一定要深刻理解中国市场的基本规律和基本特征，只有在这个基础上才能真正的做好投资，我们的量化团队最近三个月集中干了一件事情，刚才主持人问了，我们把过去中国股票市场从开始以来二十年的时间做了一个统计，试图发现这二十年来真正驱动或者决定股票价格变动的因子和要素是什么。

　　我们最后统计的结果发现，中国的股票市场跟全世界不一样的主要体现在五个方面，我觉得只有掌握了这五个方面才能真正的做好投资。

　　第一个特点是中国A股股价波动跟GDP的走势相关性很弱。我们经常讲股票市场是宏观经济的晴雨表，但是实际表明股指波动和当地GDP的变化相关性只有10.2%。很多投资者看GDP的波动和宏观经济的策略做股票，收益率就比较糟糕。

　　第二个特点是中国A股市场的波动性比海外成熟市场要高的多，我们也统计了最近二十年的数据。A股的日波动率是1.6%，标普500是1%，全年看起来波动性的差距是非常大的。

　　第三个特点是在A股市场上盈利持续增长的上市公司少之又少，我们仅仅选取了连续两年业绩高增长的公司，在二十年当中，连续两年持续高增长的上市公司，在统计当中占到不到1.4%。所以在中国真正能够持续增长的优秀的上市公司凤毛麟角。

　　第四个特点是股票在这二十年当中，它的风格轮动的效应非常明显，从成长股到价值、周期、金融、消费，每年的情况都会发生变化。

　　最后一个特点，也是很关键的特点，我们做量化图的时候非常关注的特点，我们发现很多老外来中国做股票和量化的模型，他的因子驱动模型往往失效。我们自己也发现什么呢？我们如果把驱动股价的核心因子，比如说分成估值的因子PE、PB，分成盈利、市值因子和成长性因子，我们发现每年每个阶段驱动股价核心因子是不同的，依靠一个单一的因子模型市场投资往往就失效了。

　　所以我想最后总结一下，在目前新的时代经济增长率下降，经济结构和金融结构调整，新旧功能转换这么一个经济背景下，我们做价值投资首先就是要适合中国市场基本规律和基本特征。

　　最后总结起来就是适合中国特点的价值的方法论，就是12个字，第一个叫风控第一，因为因子在不断的变化。第二个叫做价值为体，我们进入组合的每一个上市公司都要接受最严格的财务和投资价值的评估。最后一个是策略为用，只有把风控、价值分析和策略导向结合到一起，才能够在中国这么一个高度复杂的股票市场体系当中取得比较稳健的长期收益。

　　主持人（罗晓芳）：吴剑飞总说的非常明显，一是价值股不能唯成分论，价值股说它门槛高也不高，说它门槛低也不低，它是有标准的，它不是把某些股票摒弃在外的。

　　陈星德先生是学法学的，对监管有非常独到的见解，他自己也当过监事长。我想请他谈一下新资管时代风险监管他有什么样的心得，我们觉得谈价值一定要有一个前提，我们先把风险尽量的降低一些。

　　陈星德：我的经历可能和其他几位嘉宾不太一样，做过监管、风控、运营、市场销售，现在分管研究和部分投资业务。自己并不是直接做基金经理的，我是作为投资的近距离观察者一直在看市场和基金经理的操作，比较了解他们的想法。

　　我很同意吴总的观点，中国目前投资者很少有真正的价值投资者，绝大部分都是趋势投资者。因为价值投资，其实是一种投资的战略，也就是说它研究企业的内在价值，然后和它的股价相比较。如果认为内在价值高于股价的话买入，低于的话就卖出。但是要实现真正的价值投资有几个条件，我觉得这个条件在国内市场有时候确实挺难满足的，第一个它是一个长期投资的战略，它是有市场适应期的，价值投资往往市场适应期是比较长的，大概三到五年时间，在比较长的周期内，才有投资到价值和股价错配的机会。但是我们的股市和资金基础来看，秉承长期投资的条件还是挺难的。很多机构的投资行为或者投资的方式取决于投给你的人的钱和他对你的期望，所以你可以看到很多基金经理有时很矛盾，他觉得我看好一只股票但没办法拿很长时间，因为投资者不给你这个时间去拿。

　　主持人（罗晓芳）：得看基民的脸色，基民生气了明天要赎回。

　　陈星德：以前有一个笑话，有一个人买了一些股票，犯了事坐牢去了，结果他出来发大财了，他被动的实现了长期投资。所以这对国内投资者来说是一个挺痛苦的事。为什么后来很多公募基金经理，他不做公募基金，而做私募基金的呢？因为高净值客户对周期的容忍度比中小客户要长。刚才我也聆听了郑教授讲的养老金，只有像养老金这样的长期投资，才能使基金经理能够坚持价值投资的策略和战略。

　　主持人（罗晓芳）：实际上我们都是长和短，时间都是相对的。我们知道中国的证券市场二十多年走完了美国两百年的道路，也许在中国三五年的持仓就是很长时间的投资了，因为时间就是这么短，我们在这个时间段里相对的价值投资和长线投资，你认为这个理念是什么呢？

　　陈星德：如果这个基金经理关注的是企业的内在价值，比如说他关注估值，他关注财务报表，他关注现金流，而不是偏到另外一个方面，我们也可以说他是偏价值投资的基金经理。比如说我们公司去年的业绩非常好，有一只基金排到了行业前三，他的理念是偏向于价值投资的，因为他一直持有金融、白酒、消费等低估值蓝筹股，所以最近排名有些落后，因为这些板块不在当下的风口上。但是他认为价值投资的关键点是要有安全边际，投资损失的下线在哪儿。所以他宁愿忍受这样的痛苦，这是基金经理鲜明的投资风格，他是一个价值投资者。

　　主持人（罗晓芳）：茅台公布了业绩，它的应收是582亿元，它的净利润同比增长61.9%，它的派送方案是每10股排109.99元，这么好的业绩当天跌幅超过4%，有人说四年涨了九倍，现在是不是白马股收割的时候了呢？接下来我跟下一位嘉宾杨德龙先生沟通一下，你是价值投资倡导者，所以在这个时刻我想问你的价值投资到现在还适用吗？你的理念是什么？碰到白马股人家都置疑要收割的时候，你怎么继续倡导你的理念呢？

　　杨德龙：关于价值投资讨论非常多，很多人说价值投资在中国不适合，或者说很多人打着价值投资的旗号做价值投机，还有人开玩笑说在中国投资和投机的区别只是普通话和广东话的区别，广东话说“投资”的发音听起来是“投机啊”。其实，巴菲特说的一句话非常对，在任何一个市场价值投资者都是“少数派”。

　　确实，有各种客观的原因，让很多人无法坚持价值投资。事实上，价值投资本身就是一种反人性的，因为价值投资要求在市场最惨烈、跌幅最大的时候，你去买你心仪的股票，而在市场最狂热的时候，你要卖掉手中的股票。巴菲特说，别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪，但是在A股，很多人是在别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，在A股市场真正能做到价值投资的人非常少。

　　我以前写过很多篇关于价值投资的文章，价值投资在中国肯定是适合的，它在任何市场都是适合的。价值投资具有普适性，它不仅适合成熟市场，也适合初创的市场。价值投资的要点有两个，一是你所投资的标的是有价值的，而不是一个垃圾股。再一个是你买入的价格是合理的，甚至是便宜的，最好有一点安全边际，这是价值投资。

　　常见的一些价值投资误区，有人认为长期持有是价值投资。如果你买的是垃圾股或者你以很高的价位买的，那就不是价值投资了，因为你买的价格是错误的或者标的本身就不是好股票。所以这一条肯定是错的，不是说长期持有就是价值投资。

　　再一个很多人认为投资价值股就是价值投资，买成长股就不是价值投资，这也是一个误区。价值投资不等于是买价值股，有人认为价值股的定义是分红率高、市盈率低，蓝筹股就是价值股，这个是错误的，看是不是有价值，不仅要看市盈率，还要看它有没有盈利的增长。现在有很多银行股估值不到十倍，但是它的盈利增长肯定是个位数，两位数增长的时代已经过去了，十倍以下的估值可能就是长期合理的估值。如果成长股未来能兑现业绩，现在可能还没有业绩，就像很多独角兽企业一样，京东在美国上市的时候当年还是亏损的，它是没有市盈率的，但不影响它是好股票。“独角兽”企业回归把整个科技股热情点燃起来了，很多成长股经过大跌以后价格已经严重低于它的价值了，但是并不是所有的小盘股都是这样，有一部分真正有成长性，将来能够兑现业绩的成长股的价格已经低于它的价值了。

　　去年白马股是一枝独秀的，所以去年我坚定推行白马股。今年春节前的大跌已经宣告白马股单边上扬的时代结束了，市场风格有了切换的基础。去年白马股是一枝独秀，今年我认为是传统的消费白马股，加上新经济板块，会形成“双支柱”的格局。也就是说去年只有买白马股才能赚钱，而今年事实上白马股和新经济、科技股都有机会，关于科技板块去年年底我就讲了，重点关注四个方向，一是新能源汽车，特别是上游钴锂资源股，新能源汽车代替燃油车肯定是大势所趋，再一个是芯片，将来肯定要增加对芯片的投入，第三个是人工智能，现在AI应用越来越广。第四个是5G，从4G到5G有大量的投资，这四个大方向是经济转型的重要方向。

　　不要因为这段时间白马股短暂下跌就认为白马股行情结束。白马股在去年涨的太多了，出现部分获利了结而回调太正常了。白马股的下跌不仅不应该恐慌，应该感到开心，我们可以在真正好股票跌下来以后更好的布局。从历史上来看，你什么时候买茅台是亏过的？未来也是这样的情况，只要你买的是好公司，未来业绩增长会不断的消化它的估值，我觉得价值投资在今年肯定还是适用的。并且我觉得真正的消费白马股，像白酒、食品饮料在今年还会有很大的行情，今年还是有行情的。我们看巴菲特的持仓，给他带来长期利益的最大板块就是消费，特别是中国人口这么多，人民收入提高以后消费升级带来的收益这么大，有些白马股因为一些传言导致的下跌，这就为我们提供了抄底的机会，我们要从这个角度去看，这是我的观点。

　　主持人（罗晓芳）：感谢杨德龙，它的意思是对于蓝筹股或者对于价值股的热爱，并不是体现在朝夕的伴随中，但是价格回到你的期望值之内你可以再度拥抱它，当然它的价格超出了价值范围你可以短暂和它说再见。也就是说，当钻石跌到玻璃价格的时候你可以毫不犹豫的去买它，关键是你呈现的价格它确实具有价值，我们的东西是不论贵贱的，它有一个恒定的标准，价值股实际上是覆盖在我们所有的标的物之内的。

　　我们接下来再跟第四位嘉宾沟通一下，刘青山现在是清和泉资本的董事长，他曾经是非常优秀的基金经理，他的投资业绩是非常好的，号称最赚钱基金经理，他又是学历史的，我们让他从历史的角度，从朝代更迭的启示中，从他的投资经验中给我们说一下他的投资经验。

　　刘青山：我看了一下参会的嘉宾，我是比较另类的，其他的都是体制内的，我算是体制外的，是私募基金。我在公募呆了17年，在私募做了3年，我是这么想的，如果说做一个事情你很痛苦，那就证明方法不对，因为我记得以前做公募的时候比较痛苦，刚才国泰的陈总讲了，为什么痛苦呢？你天天盯着股票涨跌还得了解别人怎么做，如果你没有钱，你还想买房子，你只能忍受这种痛苦，如果你财务自由的话再往下还做痛苦的事，在理论上或者逻辑上讲不过去。

　　基于这样一个逻辑我进入私募以后，我想改变这样一种投资方法。如果无论是涨跌你都很累，这个方法肯定不对。因为价值投资我理解分两类，一类是价格显著的低于价值，所谓以前巴菲特前半段的做法，你不但要找被低估的资产，如果恢复到正常的价格你赶紧得卖找下一个，这样就很累。大家想能不能这个烟你一直抽下去，你省得天天到处找，那就意味着这个烟没完没了的长，你要找能长期持续的企业，并不是说一劳永逸，你可以不用那么非常辛苦的去找。

　　所以这里面我的体会是，我宁可以普通的价格去买入一个伟大的公司，要远胜于以一个伟大的价格去买入一个普通的公司。我对这个企业的质地更关注，价格相对来讲要更放松一些。因为这个企业足够的好，它足够持续的成长，你找到以后就可以放心，即使短期被高估，因为这个企业你很难判断。但是只要这个企业真正足够的优秀，这样的话你找的话可能比较好一点，这是我的理解。

　　再一个对客户有很高的要求，如果说客户本身不成熟，他想挣快钱可能很难。因为我发现往往你要挣大钱需要靠时间消化，如果说一个客户想挣快钱，对于我们来讲，我们会跟这个客户讲不符合他的风格，我们宁愿不让这样的客户买我们的产品，他一旦买了你满足不了他的要求，反而伤害了他，他反过来说你不行，伤害了你的品牌，这是相互伤害。如果我们相互了解你的理念他能支持你这么做，反而会更好。

　　所以大家可以看到目前市面上有三年以上锁定的产品出来，就是为了让客户心态能够更长一点，因为公募在过去这么多年，我记得我们当年公募基金净值涨了很多，但是你回过头来问投资者他们自己赚了多少钱的时候差距很大，为什么？因为他们总是天天涨起来想追，跌了赶紧收回，所以公募净值涨了很多，但是真正受益的有限。所以从这个角度来讲价值投资一定是长期的。

　　再一个是价值投资有两种方式，如果你想做更简单的事，你以平常的价格买入一个伟大的公司要远好于以伟大的价格买入一个平常的公司，谢谢。

　　主持人（罗晓芳）：咬定青山不放松，不管是在A点、B点、C点买入，只要能够达到D点，他可以忽略短期的价格，多多少少可能看的更长远一些。但是这个前提是要有非常长的穴道，我们说到这个长穴道的时候，我们想到2018年一开年之后2月份出现了剧烈的调整，3月份我们看到又出现了黑天鹅，甚至我们也看到了黑犀牛的影子。在2018年价值投资道路上会有哪些黑天鹅，有没有黑犀牛的出现，比如说美国市场科技股的调整，我们看到FaceBook出现了调整，特斯拉也出现了调整，我们国家乐视这样的黑天鹅事件也出现了，在价值道路上如果碰到了黑天鹅，我们应该怎么样屏蔽掉他们对我们价值投资的干扰，这个问题我们也觉得非常现实，怎么面对市场的波动性和不确定性呢？

　　吴剑飞：今年我们统计发现全球的波动性在大幅提高，刚才我也提到了中国股指的波动性要比标普500波动性强很多，这意味着中国A股市场今年的波动性比往年更加大。也就意味着今年的整体市场，特别是机构投资者要面对的风险会比以前要大，特别是现在我们管理的资产是四千亿，不可能在某几个股票上呈现，而是一个组合。所以我们一定要有高度警惕的意识。

　　第二个是主要的风险点可能会来自哪儿，我觉得主要是这么几个，一个是外围市场，大家知道美国市场经历了九年的大牛市，这在历史上也是很少用的。从大概率来讲它会面临比较剧烈的调整的可能性，这种调整的可能性带来风险的外溢，可能会传导到新兴市场或者会传导到中国，当然这只是一个可能性。

　　从国内来看，我觉得一个是利率水平，因为目前整个利率水平还是处在比较高的位置。特别是刚才也提到了，昨天整个资管新规基本确定了，比较高的利率意味着紧缩的资金水平再加上金融行业去通道化和结构的重塑，在这个过程当中可能对整体市场也会带来比较大的影响，我就简单谈这么两点。

　　陈星德：其实我的感觉也是在国内金融去杠杆的背景下，相对企业的基本面来看，资金减少的情况下对股市的影响面可能更大一些。

　　主持人（罗晓芳）：实际上在市场波动率加大的时候，大家开始说侧不准了，最开始起源于物理学家是1927年提出来的，他的名字是海森堡，他说离子的运动规律，我们无法同时确定一个离子运动的速度和它的位置，这两个因素是不能同时确定的。推导到金融和证券系统，我们说很多东西是不可侧的。当你坚持你的理念的时候，这个市场发生了跟你反向的动作，你会怎么坚持的呢？这个时候是需要毅力、勇气和忍耐的。

　　杨德龙：你说的测不准定律是物理学的，股票市场本身就是无法预测的，特别是短期走势无法预测的，再好的股票也可能先跌一半然后再涨。我在北大光华读金融的时候，老师给我们讲过一个数字，有人把美国过去一百年道指的涨幅做了一个测算，如果你能够做波段，你把每天上涨的阳线抓住，规避阴线不考虑交易成本，大家猜一下这一百年能涨多少倍呢？光买道指，大家肯定想不到，10亿倍，这说明什么呢？说明股价的波动太厉害了，光看指数这一百年涨了10亿倍，当然这是理论上的测算，没有人能做到，只能看K线图倒算过来。

　　所以在市场波动和投资方面，你怎么去规避，我认为不要去做短期的预测。上周我写了一篇文章，建议大家通过持有优质股票来应对当前市场的大幅波动，因为市场的波动大，当大跌时，你恐慌卖掉，而当你看到上涨走势想追的时候又出现了新的调整，刚刚过去不到三个月时间已经有两次暴跌。如果说你是做波动或者你持有的股票不是优质股票的话，你可能已经亏大钱了。但是如果说你持有的是一些好的股票，可能在下跌的时候也会调整，但是春节之后一波反弹很多强势股其实已经涨了50%了，已经创新高了。所以持有一些好的股票，你才能穿越市场波动的周期，而不用预测明天是涨还是跌，我认为预测完全就是不靠谱的游戏，是无法预测的。但是如果你拿一些好的股票，哪怕是一些成长股可能现在还没有业绩，但是因为这个行业机会比较大，那也会产生很确定的机会。

　　为什么现在要让这些独角兽回归呢？其实这些独角兽在十年前都不是独角兽，很多公司在美国上市的时候还是亏损的，他们当时是不符合A股上市条件的，因为A股上市要求三年盈利，但是现在他们成长为独角兽。我们对好股票的理解要更加宽泛一些，不要认为只有高分红、低市盈率公司经营稳定的白马股属于好股票，其实真正有成长性，将来能释放业绩的这些成长股也是好股票。美国牛市已经走了九年，无论它出现多大的下跌都可以理解，美股虽然还不能确认见顶，至少开启了高位震荡的模式，这种震荡对A股来讲不一定是坏事，因为全球资本会考虑美国来全球布局，很显然现在只有A股在地板上，除了少数的股票在新高，大部分还是在地板上，上证50更不用说了，现在已经只有11倍的市盈率了。

　　我觉得今年外资流入的量肯定会加速的，特别是6月份盯住MSCI新兴市场指数的指数基金被动配A股可能会引发更多的外资引入股，所以对于美国市场的震荡大家不用感到担忧，我认为反而有可能成为外资流入A股的机会。

　　主持人（罗晓芳）：实际上面对下跌的时候很多人是非常窃喜的，比如说你看重的标的，它已经快下跌道你认为合适的区间了，这确实是非常欣喜的。我们这次论坛之前我提前量三天和青山沟通了一下，你当时就说，当然我们看到市场创业板的股票走的非常强势。实际上现在关注蓝筹的一些机会，我们的数据也显示，我们国内的险资纷纷收割蓝筹开始卖出蓝筹的时候，实际上深港通的资金还在买银行股，这是一个非常有趣的现象，国际上会做出跟我们国内机构相反的操作，青山你是怎么样用组合或者是有效的投资方式屏蔽掉市场的波动和预防黑天鹅和灰犀牛的呢？

　　刘青山：如果天天猜市场，因为影响市场的因素太多了，你很难去做判断，但是我觉得有两点你是可以有确定性的做研究的。第一就是市场到底贵不贵。第二个你觉得你拿的企业股票业绩是不是确定，如果你把这两个弄清楚以后，我觉得投资相对来讲可以屏蔽掉一些杂音。再一个是我们的策略，我们大概测算一下，出现极端的时候点位在哪儿，然后在这种情况下哪些产品有可能会跌破你的预警线或者会带来很大的伤害，就像做风险预算管理，确保不至于被动的去减仓，所谓被动的减仓是什么意思呢？你不想减了，但是风控要求你减，这是最可怕的。

　　对于我们来讲，你也不用要求自己一定要顶部卖掉，底部进去，你也不是上帝。但是你可以做一个大概的区间框架，你只要做到，你找的企业又不错，我想你在市场上一定能够走在同行的前列。所以我想我们会有风险预算的测算，怎么测的呢？我看了一下，这两天跌下来的指数，包括中指、沪深300、上证50，它的股指情况是什么情况呢？它的股指只比上次股灾的时候贵了10%多一点，第一是很贵，第二是经营很差，地三是政策很混乱。但是我们站在这个时点经济在不断的转型，监管在不断的加强。但是它的估值就比2600点的时候估值贵了10%左右，这样的话你就知道底部在哪里，心里就比较有数了。

　　所以我们要确保你自己做个测算风险预存，你去找好的企业，尽量把投资变成一个简单的事，这样就不会那么痛苦。

　　主持人（罗晓芳）：青山的道理是非常清楚的，他说他心中有一杆秤，当苹果在比较高的位置上，受万有引力的影响它会掉下来，所以你就等着吧，当你有这样的心态的时候你就非常的从容。我想知道我们从大的资管角度，如果从公募基金管理的角度来讲，我们的持仓和组合是怎么做的，在配置方面怎么样屏蔽掉系统风险或者是非系统风险，或者是黑天鹅，怎么样屏蔽掉杂音呢？

　　吴剑飞：作为机构投资者，其实我们也有很多讨论，今天上午我和国寿的同行讨论，包括前两天跟中投、贝莱德在交流。我觉得作为一个机构投资者，第一个原则是要控制住风险，这是核心。

　　第二个原则是保持一定的流动性，无论是债券的投资，还是股票的投资，在这么一个波动的市场，一定要保持足够的现金准备和流动性的储备，我想这是第二个。

　　第三个是我们想控制大的系统性风险和α风险，系统风险我们更多的是通过数量化的模型做资产的长期配置模型和短期的战术仓位调整的模型来进行参考。如果是α的风险，我们更多的还是通过研究，我们在研究当中主张研究方法论的标准化，品种研究的模型化以及研究管理的流程化。

　　我们提倡基金经理是高度个体化、多元化的，可以按照他自己的价值观，他长期以来所喜欢的风格进行自主的投资，研究一定是高度的标准化、流程化，把科学的研究管理和高度艺术性的投资管理能够结合起来，我想这种组织模式加上量化技术的风控管理体系可能对过虑或者说防范可能的风险有很大的作用。

　　主持人（罗晓芳）：其实适度的流动性，实际上就是保持当看到好价格出现的时候你的购买能力，这个太重要了。看到好的价格没有资金来买是多么绝望的一件事情，陈总不停的点头，说一下你的心得吧。

　　陈星德：如果说大部分机构都能回避风险的话，这个风险就不存在了，也就没有风险了。我觉得作为金融机构面对金融风险和市场风险的时候只有三种应对措施，第一种应对措施就是像吴总说的你要活下去，要保持流动性，当然你有足够的现金流在手上能抄底更好。再一个是不要把一堆鸡蛋放在一个篮子里，这是价值投资的基本特点，因为没有一个投资者说我看的股票都是准的，我只有做分散。第三个是长期投资，股价并不等于是企业，有可能是股价的涨跌并不是企业的基本面带来的，那就没有关系了，其实这就是长期投资的好处或者是理念。我们这里谈的投资，我觉得其实都是长期的，而不是短期的，短期要投机，不叫投资。有一个基本的概念，换手率在一倍以下基本上算投资，一倍以上可能把你归入投机的行列，这是成熟市场约定俗成检验的标准，这是我的一点感想。

　　主持人（罗晓芳）：对于换手率的问题，大家可能都有不同的看法，仁者见仁、智者见智，因为中国资本市场是相对比较封闭和独立的资本市场，对于换手率大家认为在合适的时候可能不尽相同，德龙对这个问题怎么看呢？你对在价值投资过程中的买卖怎么看呢？实际上刚才我也听到了你的观点，在不同的时段持有价值股，这个和换手率直接相关吗？

　　杨德龙：A股投资者换手率是非常高的，有些股民跟我说股票持有一周了还没有涨，是不是该卖了，有人说我是价值投资者我都拿了半年了。可以说中国的股市波动确实很大，我们看一下过去A股年波动率大概是40%，美股大概是10%，美国的标准是一年换手率超过一倍算投机，在中国就要超过四倍算投机。很多A股散户可以说一个月换一遍是很正常的，美股可以走九年牛市，A股从来没有见过，A股牛市最长是两年，我们看一下2006年、2007年两年就是这样的，2008年一年跌完，大部分时间都是震荡市。

　　在A股这种大起大落的市场里面，你的投资持有周期可能不会像巴菲特那么长，他可以拿四十年不动，你是没有办法的，一个是持有人不允许经受那么大的波动和回撤的。再一个是中国的股市波动大，会造成有很多股票错误定价的时候。比如说曾经6000多点、5000点都是泡沫极大的时候，这个时候你不去减仓，你也是对持有人不负责，其实这个时候卖是价值投资。

　　反过来，在历史上过去十年，2008年的1664点、2016年初的2000点，市场的估值已经降到地板，这个时候买入才是价值投资。我觉得中国的换手率高可能和市场大幅波动有关，在我看来对于普通投资者来说你合理持有的时间是半年到一年，这是比较长的投资。如果你频繁交易，你被割韭菜的可能性非常大，姚明做的公益广告说“没有买卖就没有杀害”，要想不被割韭菜，就不要频繁买卖。

　　主持人（罗晓芳）：中国很多买房子的人都赚了大钱，为什么？因为房子是不能轻易被卖掉的，这个过程很长，所以不能频繁的买卖，这也是一个实证。但是股票不是这样的，虽然是T+1交割，但是它非常快，太轻易的能买能卖不见得是一个好事，所以建议对投资者频繁交易的测试。

　　我还想问一个问题，想问一下刘青山，你们私募的仓位持股比例是不对外披露的，很多人看不到你们的仓位，我们也挺好奇的，所以想问一下你，你觉得离标准只有10%的溢价，你配置的仓位大概是什么样的呢？

　　刘青山：我这三年做下来，从2015年5000点开始，到现在大概3100点，主要分两个阶段。第一个阶段是到2016年前半段，基本上仓位比较轻，因为那个时候看不清楚，经济也看不清楚，风格也看不清楚。基本上我们从2016年下半年以后仓位处在偏高的位置，我们不做太多的选择了，刚才说了指数100点、200点之间上上下下，你其实很难做到高点买低点卖的，所以我们基本上是处在仓位偏高状态，除非你看到很明显的熊市，否则我们在仓位上不会做太多的选择。

　　因为你要看指数的涨跌影响的因素太多了，我的体会和影响是，综合起来你的准确率很低。所以我们宁可愿意把精力放在找行业、找公司。再一个是我们的板块和各股的配置有一些基本的原则，我看了一下过去60年美国市场上涨跌的情况，我发现挺有意思的。美国在过去60年就分两类行业，一类是收缩性的行业，一类是扩张性的行业，像钢铁、水泥类似于基建偏周期的或者是美国本身的经济在减弱的行业，基本上归在收缩性的行业还有一类是扩张性的行业，行业需求在不断的增加，你长期可以看到它的空间，能够持续不断增长的。如果说你把资金放在收缩性的行业，你再怎么努力，你发现收获很微小，所以所谓顺势而做，你划一条什么样的船要远比你怎样划这条船更重要，所以从板块配置上来讲，我想分享这样一个观点。你去对照研究一下，过去发达国家历史的发展经验，结合中国目前的情况哪些行业有机会，哪些行业是扩张性的，值得你多花一点时间去研究。

　　主持人（罗晓芳）：下一个问题我想问一下吴总，你们公司买的什么行业，看重哪些行业未来的成长呢？

　　吴剑飞：我们基金经理都是有它自己个性化的投资理念和投资方法，以及相应的风控技术，实际上目前来看，我们对今年的市场是比较积极的，也是比较乐观的。刚才青山也提到了无论是成长类的股票，还是消费的白马股，甚至是周期股，我们认为都可能有不同阶段，都会有比较好的收益机会。比如说银行五六倍的市盈率，很多优质的成长股，我们自己研究也就三十倍左右的市盈率，所以从成长周期、消费蓝筹，我认为今年都有机会，只不过表现的阶段性不同而已。因为整个资金的容量是有限的，刚才也提到了整个去杠杆和去通道化的过程也在不断的延续，我是这么一个想法。

　　主持人（罗晓芳）：实际上2018年的操作并没有那么困难，热点会很多，操作机会也会非常多。

　　陈星德： 我们公司是几个事业部同时在运作，各个事业部的特点不一样，基金经理投资的理念风格都不太一样。因为国泰有比较长时间的沉淀的大平台，所以公司整体的投资是比较多样化的，而不是在一个策略上面。所以我看到我们公司的特点是坚持用研究驱动价值投资的基金经理，虽然困难，这两个月也坚持着，也有部分基金经理一直擅长做成长类、新兴类投资机会的。另外还有做行业趋势研判投资的，这些策略都有基金经理在做。所以我感觉公募基金很大程度上是提供一种投资的工具，也就是超市里面各种都有，让投资者根据自己的判断去选择今年买什么样方向的投资产品。

　　主持人（罗晓芳）：国泰提供了非常丰富的产品线，投资者可以在里面选择符合他的产品。

　　杨德龙：其实我们公司前海开源基金成立时间不长，我们是新兴基金公司，2014年成立，成立到现在五年的时间，真正做产品的时间也就四年。但是我们被市场记住，就是我们在仓位控制上非常灵活，2014年初我们看特大牛市，2015年牛市来了以后，我们第一个控制风险，2015年5月21号我们发了公告把仓位降到10%以下，通过这样一个仓位控制，我们最大程度的保住了净值，到2016年初市场最悲观的时候，我们全力抄底蓝筹股，仓位迅速加到90%，后来我们一直保持较高的仓位，因为我们认为市场见底以后，结构性机构会不断的产生。可能这段时间为了规避大跌降10个点的仓位，但我们的仓位在2016年提高以后几乎没有出现大幅降仓的行为，因为我们认为这一轮市场的行情是慢牛，是结构性的行情，每个阶段都有比较好的投资标的，去年当然是白马股一枝独秀。但是今年我认为新经济板块，有一些成长股也会产生机会，对于传统的白马股，我们今年可能变成30%的新经济成长股，70%还是配在传统的白马股上，这样的话业绩的波动比较小。这是我对今年的投资策略和仓位控制方面的一些建议。

　　主持人（罗晓芳）：谢谢德龙，前海开源这几年取得了非常神奇的进步，在业界的影响也越来越大。

　　刘青山：2018年可能比2017年更难做一点，这是第一个结论。刚才说了美股也面临很大的压力，有业绩支撑的去年估值提升很多。基于2018年我整体的判断，我觉得还是机会大于风险，因为每一种产品它的时间不一样，有的老产品仓位可能非常重，但是有一些新产品它是按部建仓的过程。所以随着渠道产品对风控的要求不一样，我们在仓位上不同的产品之间有差异，但是整体的结论，我们觉得2018年是机会大于风险，我们对市场还是偏乐观的。

　　主持人（罗晓芳）：时间也差不多了，非常感谢四位嘉宾投资界精英精彩的分享，也祝愿在座各位朋友2018年投资的行路非常一帆风顺，启航新时代带来我们投资慢慢的收获。

　　2018年“第13届中国证券投资基金业年会暨资产管理高层论坛”到这里圆满结束了，我们明年再见，谢谢大家。

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